【国君食品】伊利股份1-2月更新：需求维持高景气，利润率持续改善，建议增持！

核心观点：需求维持高景气，原奶成本涨幅收缩超预期，竞争格局优化趋势不变，毛销差扩大，此前“周期共振，拐点已至”观点逐步验证，2022年业绩确定性强，不考虑定增目前股价对应2022年PE 23X，建议增持！

1-2月总体增速15%，需求维持高景气：根据渠道草根调研，我们预计伊利2022年1-2月常温液奶总体在2021年同期高基数的基础上实现15%左右增长，单1月营收破100亿，疫情反复之下消费者健康意识提升，终端需求维持高景气。据估算，我们预计安慕希1-2月整体增长低双位数，金典超20%。根据终端反馈，春节期间至2月底动销情况保持良好，1-2月渠道平均库存维持正常水平。我们预计2022年液奶销售额目标破1000亿。

原奶成本涨幅收缩，产品结构升级显著：根据公司交流，我们预计1Q21伊利、蒙牛原奶成本将收缩至正增长~低单位数，好于前期预测值（3~4%增长）。同时，终端产品结构升级显著，根据渠道调研，2020年疫情之后，高端白奶（特仑苏、金典）、高端常温酸奶（安慕希黄桃燕麦等）增长提速，并长期大于基础白奶、基础常温酸产品的增速，产品结构持续升级。我们认为这是在消费者自主升级以及渠道利润导向双重推动下实现的。据估算，我们预计2022年公司毛利率有望提升~1pct左右。

终端费率同比下降，竞争格局优化趋势不变：根据渠道调研，我们预计2022年1-2月终端销售费用率较2021年同期收缩0.5~1pct左右，其中预计KA渠道补贴、堆头维护费用同比下降，这主要得益于需求高景气以及竞争格局优化延续：蒙牛1-2月高端白奶产品同样保持双位数增长，其常温酸奶战略性收缩投放。综合考虑到冬奥会广告投放，我们仍然预计2022年全年销售费用率将同比收缩，毛销差持续扩大。

奶粉集中度提升，低温产品提价：根据渠道调研，伊利奶粉事业部在2021年进行组织优化之后，2H21开始激励措施逐步落地，预计4Q21奶粉增速远超公司目标，市场集中度提升。根据渠道反馈，伊利已于12月底-1月初就终端服务改善措施与渠道进行了沟通汇总，预计2022年将是伊利奶粉渠道的变革之年，随着“领婴汇”计划进一步推进，我们预计奶粉业务2022年总体增速有望超20%以上。低温产品方面，2021年根据渠道草根调研，2022年1月低温产品多个SKU提价，终端价上涨中高单位数-双位数。