中国中免披露2022年年报：22年全年实现营收544.33亿元，同比下降20%；归母净利润50.30亿元，同比下降48%，归母净利率9.24%，同比下降5pct；22Q4营收150.68亿元，同比下降17%，环比增加29%；归母净利润4.02亿元，同比下降65%，环比下降42%。

　　分业务来看：1）免税业务疫情下销售承压，而毛利率仍实现同比提升，与我们持续跟踪的折扣情况一致：22年免税销售260亿元，同比下降39%，毛利率39.41%，同比增加2pct；2）香化产品保质期较短，我们预计疫情下库存压力使得线上有税体量增长，临期处理&折扣力度加大导致毛利率下滑：22年有税销售279.74亿，同比增加17%，毛利率17.42%，同比下降7pct。

　　分地区来看：1）22年疫情影响下海南客流承压、且线下门店多次停业，实现营收347亿元，同比下降26%，毛利率25.43%，同比上涨2pct；2）中免日上知名度扩大、且或部分承接海南地区库存，上海地区营收显著提升，折扣力度加大导致毛利率下滑：实现营收141.45亿元，同比增加13%，毛利率22.94%，下降8pct。

　　分板块来看：1）首次披露中免国际财报，我们预计中免国际主要利润来源为供货利润及cdf会员购平台，22年实现营收420.30亿元，归母净利润12.09亿元；2）三亚市内店下半年受疫情影响停业近2个月，叠加客流有限，业绩承压：22年营收302.44亿元，同比下降15%；归母净利润25.55亿元，同比下降39%，其中22H2归母净利润0.97亿元；3）海免公司22年营收56.38亿元，同比下降65%，我们预计主因线上（补购、预订）业务调整至三亚市内店，实现净利润7.24亿元，逆势下实现净利率12.84%；归母净利润3.46亿元，归母净利率6.14%；4）日上上海折扣力度加大、知名度提升，上海疫情压力下销售仍同比实现增长：22年实现营收141.45亿元，同比增加13%；归母净利润6.29亿元，同比下降9%，归母净利率4.45%，下降1pct，降本增效，显著低于毛利率下滑幅度；5）日上北京22年营收19.69亿元，同比增加3%；归母净利润0.05亿元；6）日上互联科技贡献投资收益1.38亿元。

　　财务分析：1）毛利率：疫情压力下，有税占比提升且折扣力度加大，22年毛利率28.39%/-5pct；22Q4毛利率21%/-5pct（vs 22H1约34%）；2）期间费率：22年税金及其他费率2.23%/-0.4pct；销售费用40.32亿元/+4%，销售费率7.41%/+2pct，22年公司获约16亿租金减免（vs 21年租金减免超31亿元）；管理费用22.09亿元，基本与往期一致，管理费率4.13%/+0.8pct；财务费率0.40%/+0.5pct；公司首次发生研发费用2.20亿元，研发费率约0.07%，主要为外包服务费；3）库存及现金流：22年末公司存货279.25亿元/+41%，主因海南地区备货增加所致；22年公司经营性现金流-34亿元，同比下降141%，主因营收有所下滑所致。

　　展望后续，我们预计中免有望实现销售额、市占率、利润率的全方位提升，助力业绩兑现：

　　1）销售额来看，出入境复苏下海南仍具强游客吸引力，我们预计23年客流可恢复至19年的90%-100%；即买即提即将落地、精品销售占比持续增加、或有望引入顶奢，客单价高水平有望延续，共同推动销售额提升；

　　2）市占率来看，中免在拿货价格、品牌落位、地理位置、知名度全方位竞争实力逐步显现，海棠湾、新海港为真正能随客流提升而获得销售额弹性的免税综合体，预计市占率将稳中有升；

　　3）利润率来看，随着韩免价格水平的逐步回升、普通消费者占比提升、中免营收结构性优化，预计中免利润率水平有望进一步修复；

　　4）此外，市内免税政策预期持续增强，有望贡献业绩增量。

　　近期市场对于出入境放开对海南免税市场的影响较为担忧，中免股价回调较多，但公司作为运营能力、资源禀赋、供应链能力均十分优秀的白马股，有望充分享受海外消费回流和免税政策红利，逐步兑现业绩。我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为119.6、165.6、206.6亿元，对应3月31日收盘价PE分别为32、23、18X，维持“买入”评级。

　　风险因素：政策风险，市场竞争加剧，客流及销售不及预期等。