会议要点

1. 能源市场供需与价格趋势解析

原油市场现状：全年油价同比下滑10%；市场预计2024年油价中枢约80美金，但需求疲软可能是主要基调。美国原油产量平稳；钻机数量和完井数量略有波动，但产量稳定。库存数据利好，商业原油库存大减，汽柴油库存偏低，炼厂开工率上升。

天然气市场现状：全球天气温暖与存储充足导致价格下跌。中国11月份产量同比小幅下降，反映出上游生产在应对需求疲弱。中国已成为LNG价格高地，前期寒潮推高了需求，但目前进口利润已打开，国内现货价格涨幅有限。

市场情绪观测：非商业多头持仓处于历史偏低，原油波动指数低，暗示交易风险不大；预计原油价格将在80~90美金之间高位震荡。

2. 能源开采盈亏分析

烯烃行业目前仍处于微利状态，石脑油路线亏损缩减，但整个炼化框架盈利未见实质性改善。

季度收益受油价波动与库存影响，行业产能及供需未明显改善，但乙烷裂解和煤制气仍维持较好盈利水平。

聚酯产业链盈亏平衡，节前下游采购谨慎，需关注节后制造企业开工情况及迪伦去库存效果。三克油的股票价值被低估，H股Pb仅0.9倍而股价创新高，存在价格洼地。

3. 2024能源投资策略解读

2023年，推荐包括海油在内的三桶油和重点煤炭公司，这些核心标的表现出色。

2024年，维持上游高股息策略，重点推荐海油及核心煤炭公司。无论是产业链上下游转换还是高股息策略都很难改变其吸引力。

城市燃气公司是防御性投资选择，尤其新奥股份和昆仑能源，在2023年估值合理，预期2024年将有毛利和EPS的提升。

4. 寒潮影响下的能源调度分析

电厂存疑导致煤价波动：虽然存在寒潮但煤价未明显上涨，主要受库存水平影响，旺季电厂未去库存导致价格上涨预期未能实现。

供需紧平衡态势：煤炭供需保持紧平衡，价格下跌受高库存所制，但市场未必走向崩塌式下跌。

长期库存去化趋势利好：港口库存未大幅下降说明短期去库速度放缓，长期而言，库存降低可减轻电厂去库压力，利好明年煤价稳定。

5. 震荡中的机遇与策略

动力煤市场预测：预期动力煤价格将在1000元附近震荡偏弱，底部支撑在800元以上，影响因素包括山西低卡煤与新疆煤的减产问题，2024年预计最低不会跌破750元。

焦煤市场趋势：焦煤价格反弹力度趋弱，但终端贴水产量高，铁水需求刚性，预测底部价格稳定在1700-1800元左右，比之前预期下行空间有限，底部较今年有所抬升。

煤炭板块分红策略：煤炭企业分红比例普遍提升至60%，现金流支持可持续高分红，龙头企业分红吸引力增强，长期高股息策略值得关注。

会议实录

1. 能源市场供需与价格趋势解析

在线的投资者下午好，我是天风证券的能源开采分析师张希希。这周，我和煤炭行业的同事李世鹏汇报上周的观点。我们每两周分享一次，为大家提供石油、天然气、炼化以及煤炭的最新数据和阶段性观点更新。

首先让我们从原油行情谈起，截至上周五收盘，原油价格小幅下跌。WPI大约降至每桶72美金，布伦特则收在了每桶77美金。在年度水平上，当前油价与去年年末相比出现了大约10%左右的下跌。

路透社最新的调查分析显示，市场普遍预计2024年全球油价中枢将维持在80美金左右。尽管地缘政治紧张，如以色列和哈马斯的冲突可能对油价带来溢价，但市场的核心担忧仍然是经济疲软带来的需求下滑。这可能成为2024年原油市场的主基调，即在供给刚性和需求担忧之间寻找新的平衡点。

在基本面数据方面，美国的原油产量上周保持稳定，在每天1330万桶。钻机数量也略有增加，达到502台。完井数量在11月份报告中显示减少了14口，跌至937口。而单井产量则呈现出持续上升的趋势，可能与水平段增长和压力操控技术的提升有关。

至于美国库存，上周EIA库存数据显示非战略原油库存减少了632万桶，而战略储备则增加了79万桶，显示正逐步回补。美国的汽柴油库存已降至历史同期低水平。此外，美国炼厂的开工率最近两周超过了90%，所以油价的回落与基本面数据并无关联，更多是由中东地区紧张局势缓和引起的。

链上数据方面，美国裂解价差略降至23美金，亚太地区则小幅上升至17美金。中国的裂解价差环比增加至1500人民币每吨，相较于一两年前虽有下降，但与长期历史相比，仍处于正常水平。美国炼厂的开工率回升至93%，而中国因为消费税持续加强的影响，地炼开工率较低，主要炼厂则保持正常。

非商业性多头持仓相较于三周前有所回升，但历史位置仍然偏低。原油的波动指数也处于低位，暗示交易层面的风险不大。我们的总体观点是，明年原油价格将维持在80至90美金的高位震荡，预计OPEC不会轻易放弃其定价权。这是原油方面的观点。

关于天然气，上周价格总体呈下跌趋势。TTF降至每百万英热单位9.4美金，而亨利港价格跌至2.5美金。中国的LNG现货价格则维持在6400人民币左右。下跌的主因主要是温暖天气和前期库存已至高位。中国单月产量与去年同期比有微幅下降，这可能与需求疲软导致生产商主动削减产量有关。

在天然气流向上，如果你有长约，卖至中国国内是有利润的。现货买卖同样盈利，但转口贸易暂时不盈利。目前贸易结构中，中国已成为LNG价格高地。

因此，在这个背景下，我们认为进口利润空间已打开。考虑中国现货价格，我们认为进一步上涨空间有限，很快可能会回落。这是对天然气市场的观点。

2. 能源开采盈亏分析

第三，就量化方面来说，目前总体维持较为稳定的状态，没有出现显著的变化。就烯烃市场而言，以石脑油路线的烯烃现在亏损约240元人民币每吨。不过，原油对石脑油的折价有所改善，之前原油相对于石脑油亏损高达21美金每桶，相当于2000元人民币每吨，但现在基本上达到了均衡，折价缩小到200元人民币的水平。因此，整个产业链中从原油到乙烯的生产亏损得到了缓解。亏损额度之前超过2000元，而现在已经降至300多元，我们可以看到亏损有所减轻。

但是同时，我们注意到烯烃市场虽然从巨亏状态变为微亏，这确实是一种改善，但成品油和芳烃利润空间在收紧。过去芳烃每吨能赚取1000多元，如今已降至600元，产品的价差也有所压缩。因此，从炼化产业的宏观角度来看，利润并没有实质性的改善。

总体来讲，从季度维度来看，好转或恶化仍旧伴随油价波动和库存收益或损失这些因素变化，行业产能和供需层面并未见明显改善。当然，仍存在结构性投资机会，比如乙烷裂解仍然保持着2200元人民币每吨的利润，环比持平，维持在良好的水平。煤制气也保持了每吨1000多元人民币的相对不错的盈利水平。

至于大家关注的聚酯产业链方面，目前迪伦超斯（DillonChrys）近两个月维持在盈亏平衡附近，没有太大的利润。春节前上下游市场处于一种犹豫不决的状态，一方面聚酯工厂春节期间几乎不停工或降低产量较少，但另一方面，下游的制衣企业等将迎来长假，因此在假期前是否进行采购成为一个问题。下游制造企业虽然库存不高，但对未来需求的预期不明朗，加之油价有所回落，因此他们的采购意愿偏向谨慎，导致聚酯虽然维持高开工率，但库存有所增加。只能期待春节后，尤其是正月十五节后，这些制造企业恢复工作，根据他们接到的订单情况，可能会带动聚酯的去库存。但春节前市场波动不大，没有太多值得关注的点，节后的市场才是我们需要重点观察的。

产业链观点和股票投资方面，我们两周前已经发布了观点，重点看好三克油有望出现一定的反弹。我们对标了海油和神华，特别是从PE(市盈率) 和PB (市净率) 角度进行了对比。神华去年的ROE (净资产收益率)大约是16%，而海油前三季度的ROE是22%，从PB角度来看，神华的股价是1.6倍，而海油PB仅有0.9倍。这意味着什么呢？如果海油的盈利能够保持，那么到明年年底，其PB仅为0.7左右，如果油价继续维持在80美金，那么PB可能进一步降至0.6倍，但PB修复的速度可能迅速。因此，这样一家表现优质的公司肯定是被严重低估的，尤其是考虑到在H股市场，它在2021年被外资大量抛售，形成了一个长期的价格低洼区。即便部分低估已经被市场所认识，但仍然远没有达到合理的估值水平。因此，H股市场上，这一直是我们重点关注的标的。与此同时，A股的表现也得到了认可，在年底最后一天创下了小幅新高。

H股虽然还未能有同样的表现，我们将继续关注它。以上是我们最近观点的简要回顾。

3. 2024能源投资策略解读

首先回顾2023年整体投资观点并展望2024年，我们在邮件及公众号中也进行了分享。总体来看，2023年我们主要推荐了包括海洋石油在内的三桶油公司以及一些核心煤炭股票，如内蒙古伊泰、暴风集团等核心标的。

展望2024年，我们依然看好高股息策略的坚持。尽管市场对此有所顾虑，担心产业链上游经过两三年的强劲表现后，是否会向产业链下游转移。我们分析后认为，考虑到OPEC的坚强态势，以及沈鹏稍后将讲述的煤炭产地的强势状态，产业链从上游向下游转移将十分困难。因此，高股息板块将持续具有吸引力，我们在2024年的投资策略中，将维持以高股息的上游企业为主线，特别是三桶油公司，尤其是海洋石油和核心煤炭股票，这是我们将重点推荐和跟踪的。

其次，差异化路线的主线是化工产品，包括惠成化工、宝丰能源等。

第三个是较早推荐的保护类股票，我们认为这一觀点在明年将维持不变。

最后介绍的是城市燃气公司，作为一种防御性选择。我们最近的路演显示，投资者对明年市场并不是非常乐观。如果寻找防御性标的，城市燃气板块是很好的选择，因为其估值在2023年已经有所反映。我们知道，天然气供需情况虽有变化，但主要公司的PE估值仍然合理。展望2024年，我们预计将出现毛利率改善和EPS改善，一些公司已经开始制定分红策略，例如新奥股份。如果你的期望收益率不是很高，比如3%至2%，那么城市燃气是一个很好的防御性配置。我们主要推荐新奥股份和昆仑能源。以上是我们的数据追踪和观点，接下来的时间将交给李世鹏。

现在，请主持人告知我能否被听到。 可以，可以听到。

各位投资者新年好，我是天风证券能源开采分析师李世鹏。今天非常荣幸在新年第一天向大家报告能源开采双周跟踪情况。我将主要汇报煤炭行业的情况，并简要介绍石化产业链的状况。

首先从现货层面讲起，春节和元旦前的大约两周内，动力煤市场较弱，价格出现小幅回落，从大约970元下降到930元左右。坑口价格也有所降低，无论是山西大同地区还是内蒙古东部地区，价格基本在760至800元之间。因此，整体上看，今年冬季的煤炭市场相对较为疲软。

在产运情况方面，特别是运输环节，仍然受到天气的影响。不论是大运线还是蒙基线，调路状况显示并未恢复至正常水平，表明当前雨雪天气依旧对运输造成影响。

现货价格进入疲软状态后，市场存在倒挂现象。此前我们在上半年的报告中提到过，煤炭定价中心从港口向产地转移的趋势，这一问题现在二级市场也开始逐渐意识到。因此，可以看到产地的价格支持通常比港口更为坚挺。在价格下跌时，越是存在倒挂，产地的发运量就越有可能下降，且受到了双重影响——天气和产运格局。

4. 寒潮影响下的能源调度分析

首先，我们观察到的是价格差异问题以及整体的调度情况并不理想。然而，下游消费依然十分强劲，这得益于最近的寒潮，其持续时间之长超出了常规预期。这再次验证了我之前的观点：并不需要过分关注平均温度的细微升降，而应更加重视极端天气对能源消费峰值和平均值的影响。

目前可以明显感受到，日常用量的上升幅度及其持续时间均十分显著。我们注意到不论是下游的电厂还是中游的钢铁库存，都进入了迅速下滑的阶段。这表明整个供需关系仍然十分紧张。尽管如此，煤炭价格的下跌主要是由于高库存的影响。一些分析师质疑在强烈寒潮的背景下，为什么价格没有上涨，他们担忧价格是否会崩溃。

对此，我想分析几个问题。首先，为什么如此持久的寒潮并未推高价格。通过比较今年上半年的情况，我们可以发现，电厂开始了去库存的过程，这是过去两个时间节点上许多人分析错误的地方。这其实反映了煤炭储备库存的意义。在强烈的供应保障下，电厂的安全库存要求非常高，导致无论是旺季还是淡季，电厂都没有显著降低库存，造成整个市场供需的变化主要体现在港口存量的变化上。

在上一轮行情中，我们看到社会库存的快速去化，尤其是港口库存的迅速下降，这也导致了9月份的超预期上涨。然而，我们早在7月份和8月份就提示过，电厂可能不会去库存，导致价格并非如预期中那样强势。随后，11月份的新电煤长协推出时，我们再次提醒，今年冬天电厂很有可能开始去库，这将对价格构成压力。

现在的情况是，如果政府降低了对电厂安全库存的要求，电厂的去库速度会加快，但港口的去库速度可能不会如预期中的那么快。不仅要关注环渤海的库存情况，也要留意长江和珠三角等地的库存情况。目前合计港口库存仍在2500万吨以上，说明电厂的去库行为依旧受到限制，这可能会对后续价格的上涨幅度产生一定影响。不过，这并不构成明显的利空因素。实际上，这样的做法为明年的价格走势提前打好基础，有助于缩小降价的幅度，因为预先降低库存将减轻电厂明年淡季的压力。

第二个问题，我们需要考虑贸易商这次的存货与之前的差别在哪里？一方面是资金占比问题，这次贸易商的资金杠杆相对较小。另一方面是存货周期问题。上一轮我们看到价格下跌时，真正在800元以下的时间非常少，而且由于情绪波动，价格出现短时闪崩。如果没有出现闪崩，价格在800元以下运行的可能性很小。因此，贸易商这次的存货周期相对较短，也不存在资金压力较大的情况。

综上，煤炭市场的去库现象及价格走势依然是供需关系和政策导向的反映。未来市场的走势需要继续关注电厂库存策略以及贸易商的行为模式。

5. 震荡中的机遇与策略

尽管存在一些库存，但这些库存不会闪崩，因为大部分由大贸易商掌控，因此后期甩货带来的风险相对较小。对于后市来说，元旦之后可能出现一波小幅补库，这将对价格形成一定上涨压力，但预计反弹效应不会特别强，价格应在1000元人民币左右水平震荡。现实中，我们预计底部支撑会逐渐增强。即便在淡季出现下跌，价格预计也会在800元人民币以上寻找支撑。如果价格跌破800元，今年六七月份山西低卡煤和新疆煤减产的问题将形成坚固的底部支撑。

我们曾发布专题分析，详述动力煤的市场情况，有兴趣的可以与我们交流。焦煤市场近期反弹力度逐渐减弱。山西吕梁地区虽有停产煤矿，但部分煤矿已开始复工复产，供给逐渐增加。焦煤需求端，随着春节临近，我们预计春节前将出现终端买家的最后反弹，但后市可能仍以偏弱态势为主。

需要指出的是，现货市场终端需求仍然较强，无论是家庭加热需求还是保就业措施，均支撑着焦煤需求。基于此，我们认为焦煤价格下行空间有限，期货价格底部可能在1700到1800元人民币左右。进入明年，即便市场转弱，支撑力度预计会逐渐增强。

2024年动力煤价格预期，我们认为支撑底价不会跌破750元人民币。对于焦煤来讲，底部价格预期将有所抬高。过去两三年焦煤价格下跌超出预期，因而我们认为焦煤价格的最低点应在1700到1800元人民币左右，整体来说，现货市场的基本面仍然非常强劲。

投资观察来看，高股息策略目前较为普遍。11月底以及元旦前有两个明显的股价上涨，尽管大盘疲弱，但煤炭板块逆市强劲。高股息不仅提供了防御性投资，还显示了煤炭行业的亮点。例如，成美股份宣布分红比例将在未来三年提升至60%以上，兰花科创的前三季度分红利润达到了62%。

因此，我们预计未来，像中煤和淮北这样的标的，会陆续提高分红比例，甚至可能超过50%或60%。考虑到煤炭企业的现金流和利润状况，长期高分红是可行的。在2024年，煤炭上游资源和动力及焦煤煤炭的高股息策略仍值得关注。

推荐关注资源型更强的企业，如陕煤集团和神华集团，以及山西焦煤，同时也着重跟踪龙头资源企业，因为一旦分红比例上调，这些企业将成为高股息配置中的重要选项