会议要点

1. 船舶市场与盈利趋势分析

船舶市场需求持续增长：销售规模扩大，订单量大幅增长，双燃料主机厂渗透率提升。柴油机价格上涨，动力系统产能供给缺乏弹性。

公司财务状况正面：预收账款大幅增加，财务费用下降，汇率收益良好，盈利能力呈上升趋势。

公司市场及业务扩张：22年通过资产重组增强船舶动力系统产业整合。公司船海产业望延续景气上行，老龄船舶更新换代延长景气周期，提供市场机会。全球老龄船舶比例提供进一步市场需求。

2. 全球造船新周期与绿色动力展望

全球老龄船舶更新换代将拉开新周期：15-20年船龄占比13.5%，10-15年占载重吨26.4%，预示即将开启的更新换代需求，2002-2008年龄化船舶将推动造船业较长景气周期。

碳减排政策带来船舶技术升级需求：新的减排要求如2023年1月生效的碳强度指数，预期将促使包括双燃料船在内的造船市场升级、淘汰老旧船舶，增长双燃料主机渗透率。

船舶市场向绿色动力及大型化转变：双燃料船市场比例扩大和民船大型化，将提升产能利用率，推高大缸径柴油机需求，船舶与发动机价格有望持续上行。

3. 柴油机业务前景分析

柴油机业务盈利能力上升趋势：中国动力公司柴油机业务景气度上升，主要由于缸径增加和产能利用率提升。

盈利增长的关键因素：成本下降，特别是钢价下跌显著降低柴油机制造成本，预计将促进公司的船舶动力业务盈利能力提高。

原材料成本趋稳、研发进程加快将有助于降低成本和专利费，提升公司中长期盈利能力。

4. 船用低速机市场竞争与展望

全球船用低速柴油机市场呈现垄断格局：由德国曼恩斯（MAN）等三大品牌主导，市场集中度高，其中德国曼恩斯2022年市占率约76%，占据明显优势。

生产集中在中国、韩国和日本：全球船用低速机生产制造集中在这三个国家，市场份额超过99%，制造厂商使用专业专利授权方式。

行业壁垒高，景气周期长：由于制造商谨慎扩产与需求景气提升，导致供给增加速度较慎重，行业周期呈现较长景气趋势；资金壁垒高，双燃料趋势使得研发投入和资金壁垒提升，小规模经营压力大，利润空间受限。

5. 业务展望与风险

船舶行业具有明显周期性，船企在上行周期扩产时需谨慎以防下行压力；中国动力背靠中国船舶集团，预期动力系统竞争中将持续受益。

订单向头部集中趋势明显，船舶业务收入在中国动力三大产业布局中占比提升，助力它把握船舶大周期弹性；民船业务为主要弹性来源。

防务板块收入稳增，占营收14%，随船舶装备加速建设，业务预期向好；应用产业主要受益于新能源发展，占营收46%，表现稳定，盈利能力正常化。

会议实录

1. 船舶市场与盈利趋势分析

船舶领域在2023年预计将实现销售规模的扩大，订单数量大幅增长，而双燃料主机厂的市场渗透率持续提升。另一方面，柴油机板块的核心产品——船用低速发动机价格有所上涨。由于船舶动力系统制造商的产能供给缺乏弹性，这推高了相关低速发动机的价格中枢。公司订单的增长将带来较大幅度的预收账款上升，财务费用有所下降，同时，从同比数据来看，汇率收益表现良好。因此，我们可以看到整体的盈利能力开始呈现向上的趋势。

展望船舶行业的全年表现，2023年市场态势相对积极。从总量上来看，全球总计订单量是1.07亿载重吨，同比增长28%。根据修正的总吨来分析，订单量增长了0.5%。考虑到价格上涨的因素，整个市场的增速大约在40%左右。

根据中国船舶工业协会发布的2023年数据，中国造船业的三大指标均呈正增长：完工率同比增长了11.8%，新接订单量同比增长了56.4%，而手持订单量同比增长了32%。在全球市场份额方面，中国在1至12月份分别占据了世界造船完工量、新接订单量和手持订单量的50.2%、66.6%和55.0%。中国企业的市场份额也从原先的30-40%上升到现在的50-60%。

从价格角度来看，2023年新造船价格自年初到年末上涨了约10个百分点，市场景气度持续呈上升趋势。中国动力作为中国船舶集团有限公司旗下的上市动力装备公司，其主营业务涵盖燃气轮机、蒸汽动力、化学动力、全电动力、柴油机动力、热气动力和核动力设备等七大动力系统及其机电配套设备。通过资产重组与企业合并，公司重塑了业务布局，并实现了船舶动力系统领域的产业整合。2022年公司通过子公司LG实现了对4家柴油机企业的整合。

从行业发展的宏观视角来看，预计船海工业将与民用船舶制造业的景气周期同步持续上行。从用户端需求来分析，首先是老龄船只的更新换代有望延长当前景气周期，为船舶动力系统市场提供广阔空间；其次，现有船只的老化将带动动力更新周期的延长，这预示着本轮造船业上行周期的持续。船舶一般拥有25至30年的更换周期。截至2022年9月，全球25至30年船龄的船只按载重吨计占比6.1%，而20至25年船龄的船只占比约8.9%。

2. 全球造船新周期与绿色动力展望

船龄在15至20年之间的船占载重吨比约为13.5%，而10至15年内需更新换代的船只，按载重吨计则达到了26.4%。综观全局，全球老龄船只的更新换代新周期已经开启。展望未来，由于2002到2008年期间制造的船舶逐渐进入老龄化，全球老龄船只的更新换代将可能带来造船周期的一个较长景气周期。其次，在减排背景下，双燃料动力适用于更广泛船型的设施正在扩展，未来市场的发展前景令人期待，新船订单有望实现价格和数量的双重上升。

全球航运碳强度指数预计到2030年将比2008年减排40%，到2050年则减排70%。在碳中和的大背景下，我们分析的路径和目标十分明确。2023年1月1日起，针对现有船只的碳强度指数及排放指数的相关规定将正式生效，不同船型将面临15%至50%的减排要求，这将产生重大影响。

引入发动机技术升级是推动船舶减排的一种方式。通过对发动机技术和系统的升级，预计碳排放量能减少3%至8%。减排政策将推动违规船舶的淘汰，同时刺激绿色船舶和绿动力需求的增长。双燃料主机的渗透率预计将快速上升。

截至2022年8月，全球超过50%的新签订单的船舶已采用替代燃料或具备可改装的设计。节能环保政策正推动造船市场快速向绿色船舶转型，以甲醇双燃料为代表的绿色动力需求持续增长。

双燃料新船订单市场占比的迅速扩大以及对绿色船舶需求上升，是推动双燃料主机份额上升的内在动力。双燃料主机的技术难度较大，其价格预计将持续上升。与传统柴油机相比，双燃料机的附加价值和技术壁垒预计将成为发动机价格持续上升的关键驱动因素，甚至可能导致整个发动机环节的增幅超过船只整体的涨价幅度。

民用船只的大型化导致柴油机需求不断增长。众所周知，随着民船大型化的趋势，大缸径的柴油机成为主流，缸径越大，功率和单机的价值自然越高。此外，包括公司产能利用率的提升也是我们能看到行业需求不断上升的一个重要表现形式，推动公司营收的增长。

总结以上三个增长逻辑，我们可以看出老龄船舶的更替周期加速对船只整体行业需求造成的拉动，同时这种需求也是运力需求和供给博弈后的结果。船舶市场总体呈现向好的储备或板块形势。随着双燃料船的趋势持续，我们看到了发动机产业相较于船舶具有更强的增长潜力。

3. 柴油机业务前景分析

首先，我们观察到柴油机市场缸径增大的趋势，以及产能利用率的提升。基于这一点，我们可以预见中国动力公司在柴油机业务方面，将出现一个相对较强的向上的景气趋势。在盈利方面，几个关键因素值得关注。首先是钢价的下跌，这将显著降低柴油机的制造成本，并可能为船舶动力业务带来较为明显的盈利能力提升。

船海业务是一个成熟的制造行业，在期间费用保持稳定的情况下，原材料价格变动对公司盈利能力影响显著。尤其是钢材，作为柴油机动力业务的主要原材料，通常占到成本的半壁江山。随着未来钢材等原材料成本价格趋于平稳，公司降低成本的趋势相对明显。2022年钢价的回落以及2023年钢价的整体稳定，都将有利于公司改善成本端的状况，从而使毛利率呈现上升趋势。

此外，随着我们加快自主品牌研发的进程，专利费用有望呈现下降趋势。这将从中长期来看，进一步提升公司的盈利能力，并形成一个较为强劲的上升趋势。

当然，最核心的影响因素仍然是供给紧张的背景下，船舶动力市场价格的持续攀升。这将成为影响公司盈利能力的最核心因素。因此，基于这三个核心点，我们有理由相信公司的盈利能力将呈现出较为显著的向上趋势。

4. 船用低速机市场竞争与展望

接下来，我们讨论一下竞争格局。在全球船用柴油低速机市场中，目前三大品牌所垄断，其中德国的曼恩斯在市场上占据绝对领先位置。中国船舶集团下属的温州地品牌和日本的吉恩镇的市场份额相对较小。据《船用低速机旧格局中孕育新机遇》论文所写，全球船用低速柴油机市场依然是以德国MANES和中国温州地为两大主要品牌。

根据克拉克森的数据，基于全球每年完工交付的船舶装机功率来计算，德国MANES的市场份额大约超过70%，处于领先地位。无锡基地目前也在逐步向好。以2022年为例，德国MANES的市场份额约为76%，无锡动力约为22%，其他品牌合计约为2%。从市场品牌来看，我们可以看出一个大致的竞争格局。而从生产制造端来看，由于全球船用低速机生产主要通过专利授权方式进行，生产主要集中在中国、韩国和日本，这三个国家的市场份额总和超过了99%，呈现出相对集中的趋势。

对于当前情况来说，韩国低速机制造厂商主要包括现代重工的发动机事业部、SEMTPielstick，STX Engine等企业，主要生产合作品牌包括德国MANES和无锡动力。而中国低速机制造主要有中国动力集团、中船发动机、玉柴机器、广柴机器等。中国市场化主要由德国MANES和无锡动力两大品牌引领，并且包括了日本三井造船、Kawasaki ShipbuildingCorporation、Niigata Power Systems和MakitaCorporation等。船舶动力行业的产能壁垒较高，制造厂商在扩产时相当谨慎，这使得整个行业处于需求景气，供给端反而更为谨慎，自然而然带来行业周期相对更长的景气趋势。

资金方面，为了新建或扩产主机产能，需要投入大量资金，这使得新技术和新工艺不断更新。资金壁垒比较高，需要用于支付劳动力、购买生产设备和其他固定资产。同时，船舶动力行业正迎来双燃料的趋势，推动新技术工艺的不断迭代，同时企业研发投入和资金壁垒也非常高。再者，从规模化生产的角度来看，行业的性质决定了只有大规模经营才能摊薄前期固定成本和后续研发投入，小规模运营无法做到这点，因此，企业整体承压，利润空间被压缩。

5. 业务展望与风险

从建设周期的角度来看，船舶行业具有明显的周期性特征。在行业上行周期，企业能够获得充足资金支持扩产。然而，对行业周期的判断存在不确定性，行业下行时高昂的人力成本和设备折旧会给企业造成重大成本压力。因此，许多企业，尤其非头部企业，对船舶产能扩张保持谨慎。从全球角度来看，船舶行业的竞争格局相对稳定，这一现象与投资资金大、规模效应明显及建设周期和行业周期容易错位等内在因素密切相关。中国动力作为中国船舶集团的一部分，其动力系统竞争力有望持续受益。船厂数量的减少和垄断企业的增强，使得新造船市场可能出现产能合理收缩，订单集中于头部企业的趋势显著。

随着全球市场订单集中度的提升，中国船厂的接单率一旦出现上升趋势，中国船舶集团签订的高价订单将逐步反映在动力系统制造商的业绩上。中国动力Q4的业绩，尤其是扣非后的利润表现出了从Q2和Q3起的明显增长。原材料成本的降低、自主品牌建设的加速以及船舶产业运行的稳定改善，均显示公司的业绩持续向好。民船业务作为核心，大型远洋舰艇的加速列装，带来了动力系统的量价提升。

2022年，中国动力的防务板块收入稳步增长，占总营收比例14%。随着我国船舶装备建设的加速，防务业务也呈现出边际上的景气趋势。应用产业，深受新能源发展景气的影响，随着产业进入上升阶段，中国动力在这一块的业务也将呈现稳定状态。2022年，应用产业在中国动力的业务中占比约46%，尽管公司尚未公布2023年具体数据，我们期待整体数据的发布以进一步观察相关占比。应用产业的行业状态自2023年起逐渐进入复苏周期，公司业务状态稳定，盈利能力恢复至正常水平。

中国新能源汽车保有量占汽车总量的比例上升，全球储能市场迅速增长。化学动力产业，作为中国动力的另一个重要业务板块，以低压电池、铅蓄电池和废旧电池回收等为主要产品，企业金融状况良好。

总结中国动力的整体业务逻辑，其业务占比受益于行业复苏，随着高价订单的逐步到来，公司业绩有望呈现出一股上升势头。公司的主业分布在三大产业：船海防务、应用产业和化学动力。2022年收入分别达到了155亿、51亿和177亿，船海业务主要贡献于民船，对投资预期具有弹性。随着2023至2025年民船业务比重的预期提升，公司有望受益于当前船舶周期的弹性增长。关注点在于公司柴油机主营业务的高壁垒和高机动，体现行业部分较强的量价弹性，以及低碳转型中双燃料发动机增厚比例的利润潜力。同时，应当注意公司从单一代工模式向拥有自主品牌双轮驱动模式转变的趋势。

针对防务和应用产业整体保持正常稳健状况，我们可以期待企业整体景气上升。预计公司2024年业绩分别为7.4亿和14.72亿。市盈率（PE）分别为56倍和28倍。后期应关注公司的净资产收益率（Pb）和债务比率（Db），后者仅为1倍多一点。鉴于公司在船舶行业中龙头地位，我们维持增持评级。风险提示包括船舶行业周期波动、汽车行业需求状况、应用产业业务波动、原材料价格波动和汇率波动等因素