股权激励计划覆盖核心高管与中层管理人员及核心技术（业务）骨干，覆盖面较广。 公司本次股权激励计划拟授予限制性股票数量 200.00 万股，约占公司股本 1.99%，授予价格为 21.72 元/股。本次激励计划拟授予的激励对象总计 80 人，主要包括公司任职的高管 7 位、与中层管理人员及核心技术（业务）骨干 73 人。其中马建忠总担任公司董事、总经理，马冬达总、徐炜总、沈燕萍总担任公司副总经理，陈传亮总担任公司董事、财务总监，于莹茜总担任公司董事会秘书，黄锦阳总担任公司人力资源总监。 我们认为，股权激励计划覆盖面较广，授予额度较高，有利于激发核心高管及中层管理人员及核心技术（业务）骨干的积极性。 

业绩考核指标彰显公司信心，公司营收、利润有望企稳复苏。公司本次激励计划授予的股票期权分三次行权，对应的等待期分别为自授予日起 12 个月、24 个月、36 个月， 对应的行权比例分别为 40%、30%、30%。本次限制性股票激励计划设定了公司 2023-2025 年营业收入增长与扣非净利润增长的考核要求：第一个解除限售期的考核指标为 2023 年营业收入、扣非净利润分别较 2022 年增长 21%、18%；第二个解除限售期的考核指标为 2024 年营业收入、扣非净利润分别较 2022 年增长 40%、39%或 2023-2024 年两年累计营业收入、扣非净利润分别较 2022 年增长 162%、158%；第三个解除限售期的考核指标为 2025 年营业收入、扣非净利润分别较 2022 年增长 61%、63%或 2023-2025 年三年累计营业收入、扣非净利润分别较 2022 年增长 323%、322%。本次股权激励预计总费用 4,240.00 万元，2023-2026 年每年确认金额分别为 2,296.67、1,342.67、530.00、70.67 万元。 

未来空间如何代开？收入端，公司在量价两方面都有空间。价增方面，考虑到节令食品的礼赠属性以及人均收入和工会福利标准政策等的提高，五芳斋节令食品在礼赠和团购场景的开发有望带来均价增长。量增方面，考虑产品开发、渠道拓展与区域扩展， 五芳斋产品销量还远没有到天花板。利润端，餐饮复苏和周期平滑均有望提升整体净利率水平。一方面，伴随全国餐饮复苏，公司连锁板块有望企稳回暖；另一方面，公司通过补充节令食品产品、推动节令食品日销化、补充糕点和中式点心等产品等多个方面减弱周期波动，做大日销，提高产能利用率和规模效应。

投资建议：维持“买入”评级。考虑到 22 年疫情反复影响与 23 年餐饮修复及公 司 22 年三季报与股权激励计划草案，我们预计公司 22-24 年营收分别为 26.16/33.59/40.58 亿元（前次为 33.31/39.16/45.06 亿 元 ），净利润分别为 1.85/2.30/3.02 亿元，EPS 分别为 1.83/2.29/2.99 元（前次为 2.20/2.76/3.29 元）， 对应当前 PE 分别为 23/19/14 倍。