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纪要｜1万亿资金释放，全面解读央行降准电话会纪要

选对股买对时

中线波段的公社达人

2021-07-10 13:15:45

【核心观点】
宏观固收首席：
中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5个百分点（不含已执行 5%存款准备金率的金融机构）。
怎么理解央行的举动？我们认为：
①资金价格的意义强于资金数量。此次降准释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），给银行释放低成本的长期资金用以置换高成本的 MLF资金，从而有利于银行资金成本的降低。降低金融机构资金成本每年约 130亿元，通过金融机构传导可促进降低社会综合融资成本，特别是中小企业的融资成本。而从数量上看，此次降准释放的一部分资金将被金融机构用于归还到期的中期借贷便利（MLF），三季度MLF到期量17000亿元，其中7月当月到期4000亿元；（不排除未来还有降准来置换到期 MLF）。另外一部分资金可能被用以替换2020年超发的再贷款、再贴现，以推动货币政策回归常态化，优化金融机构期限结构。
最后，还有一部分资金被金融机构用于弥补7月中下旬税期高峰带来的流动性缺口。
总体判断，银行体系流动性总量仍将保持基本稳定。观察近年来历次降准后的公开市场操作，除了 2020年新冠疫情的特殊原因，降准月皆通过公开市场净回笼。因此，降准大部分属于对冲性手段，意在降低资金成本而不是大水漫灌。
②结构的意义强于总量的意义。今年以来，金融行业把支持高质量发展作为重要工作来抓，其中，中小企业（普惠金融）、绿色发展、科技创新、高端制造等领域都是银行重点支持的方向。但客观讲，这些领域中有很多是风险大、回报率低的企业，为鼓励银行支持这些企业，同时又降低融资成本，有必要给银行提供更低成本的资金和更厚的利差。同时，大宗商品价格持续上涨，给一些小微企业带来成本冲击，也需要精准发力，加大对小微企业的支持力度。因此，本次降准并不是为了给经济托底，进行逆周期调节，而在于结构优化。
③前瞻的意义强于现实的意义。目前中国经济增长仍处于合意水平，就业稳定。货币政策维稳增长的现实意义不大。但考虑到今年以来农民工外出人数持续低迷、消费恢复速度低于预期，显示经济复苏的不平衡。
到下半年持续下滑的地产投资、出口以及联储政策的不确定性等因素对经济增速可能形成一定压力。在维持房地产调控和地方融资秩序整顿、基建乏力的情况下，适当超前进行政策调整似有必要。特别是中美的经贸关系等还存在不确定性，政策需要提前做出反应。此外，疫情期间发放的部分中小微企业贷款可能在年底前集中出现不良。在供给侧结构性改革背景下，下半年我国企业部门的信用违约风险将有所上升，也需要提前增强银行的盈利能力和抗风险的能力，更好地服务中国的实体经济。
④对资本市场的影响：降准将助推商业银行的资金成本降低，并释放长期资金，从而也将降低银行的国债投资回报要求，短期对债券市场存在一定的利好。三季度国债中枢有阶段性下移的动力。但也要警惕四季度经济运行预期变化后对国债收益率的冲击。

策略首席：
中国人民银行决定于2021年7月15日下调金融机构存款准备金率0.5%（不含已执行5%存款准备金率的金融机构）。本次下调后，金融机构加权平均存款准备金率为8.9%。本次降准为全面降准，降准释放长期资金约1万亿元。
从盈利端而言，全面降准将推动实体经济成本下降，尤其是小微企业成本下降。当前降准的意义已经跟之前的总量意义不同，在严控地产的情况下，地产的信贷成本和信贷额度得到严控，全面降准将使得制造业更受益。
从商品市场来看，由于国家采用了增加供给的办法来平抑大宗商品价格波动，降准并不会继续推升大宗商品价格。因此降准的结构调整意义更加明确。
从银行安排来看，本次降准替换 MLF，实际上是用长期资金替代短期资金，有助于银行的信贷安排。这有助于 A股持续提升盈利和估值。
从行业来看，成长股具备大久期的特征，降准首先利好成长股，包括新能源、EV、半导体等行业，我们建议持续加配。其他板块也会相应有所收益。

大金融组负责人、银行首席：
一是结合这周北京的银行调研及 6 月份的社融数据来看，今年信贷需求迄今为止是很强的，目前来看下半年没有走弱的迹象，不只是江浙、中西部地区需求强，像北京这种全国性银行也普遍反应信贷需求并不弱，这一点是比较超预期的。
同时社融数据印证信贷需求并不弱。4、5月信贷需求在一季度比较强的基础上表现比较疲弱，主要是一些去年一些短期一年期的纾困贷款的退出，也包括有一些像永煤这样一些低等级信用债发行还没有恢复的影响，但不是主要。还有今年非标在20年疫情消退后继续延续 18、19 年压降的趋势。
今年企业短贷不强，原因是企业资金回款充足还了流贷而是经营情况很好。中长期贷款需求旺盛，下半年估计地方债发行加速，下半年中长期贷款投放在现有基础上还会有提升。今年信贷需求比较强，有不少银行在这个点已经或考虑上调信贷投放计划，折射整个经济其实并不弱，且下半年会更好。所以经济不好导致降准这个是完全错误的。
二是降准肯定不是银行让利，而是利好银行，利好息差和负债成本。企业原材料价格上涨，降准能够为银行提供便宜资金，然后降低银行资金成本，再从资金成本传导到企业，把企业的融资成本降。这个可能是这次降准缓解大宗商品价格上涨的背后逻辑。
三是这次降准肯定不是宽松。降准通过释放资金替换接下来到期的MLF，带来银行负债成本的缓解。替换 MLF一是拉长了负债周期，二是降低了负债成本，对于整个银行体系的资金流动性并没有降，根本不是放水。
所以整体来说，这次降准结合当前强劲的信贷需求来看，从结果来看，不是放水，降准能增加流动性，还能够缓解银行资金成本进而降低贷款定价，同时到最后缓解企业融资成本和对冲原材料成本的上涨。这次降准结合信贷需求强劲以及社融数据超预期来看，对银行板块降准绝对是利好。一是信贷需求强劲解除经济不好疑虑，二是缓解银行负债成本压力。
这两天银行的调整是市场对降准意义的误判，后面银行中报季、三季报、年报可以非常明确的预见到银行的整个基本面趋势是向上的，有明确超预期的空间。我们非常看好银行，下半年会更好，降准是对后续经济趋势本来就好的更大强化。我们继续推荐今年基本面弹性更大的股份制银行和城商行。股份制主要推荐兴业、平安和招行，城商行主要推荐南京、江苏。

地产、周期及中小盘组组长、房地产首席：
对全面降准的解读：一段历史，两个矛盾和三个趋势
1）一段历史
2014年带来行业主升浪的核心原因是9月30日央行出台的认贷不认房政策。具体而言，当时新的房贷政策不再以家庭拥有的房屋数量来认定，二套房购买家庭只要还清首套贷款，再次贷款也将按照首套房认定。紧接着2014年11月22日央行宣布降息，进一步带动了购房成本的下降。这两个举措直接带来了 2015-2017年初的房地产牛市。尽管在 2014年的4月和6月有过定向降准，但对股市的作用明显大于楼市，地产股在四季度前也跑输大盘。这一次全面降准以后，我们判断很难有放松的行业政策跟进，降息也有待进一步观察，核心在于当前的楼市情况和经济状况与 2014年有了很大的不同。当时楼市库存压力很大，重点城市去化周期达到 2年甚至以上，而当前并没有那么高，很多城市仍一房难求，同时当前房价较 14年几乎都翻了2-3倍。经济上2014年面临下行，同时汇率贬值压力较大，刺激地产推动经济增长的内在需求较大，而当前经济稳中有进，只有一些结构性的问题。所以用地产拉动经济是没有必要的。
2）两个矛盾
货币环境仍相对宽松和有限的优质土地之间的矛盾在土拍两集中政策实施中有表现和放大，导致开发商整体毛利提升有难度；当期拿地利润率不达预期与当期业绩稳定增长之间的矛盾也出现了，开发商板块的业绩可能会因为拿地利润率的下降在今年承压，而不是等到三年以后的交房，这就需要我们进一步关注土拍两集中市场的变化，以及开发商板块各个重点公司的利润释放情况。
3）三个趋势
我们在中期行业策略报告中表达了从管钱到管地以后，开发商营商环境变差。那么这将带来在产业发展和行业投资的三个趋势性变化：第一是腰部企业的减少，指的是千亿左右规模的企业会变少，因为融资难拿地难主要困扰这部分企业，而且这部分企业往往有历史包袱；第二是大中型公司通过加大运营，加大轻资产化业务发展来保持行业中的竞争优势；第三是中小型的公司将会考虑清货离场，转型是很多A 股小型开发商会考虑的动作。我们在策略报告中明确看好大资管（商管、物管）、医美、代建这三个赛道。

非银金融及金融科技首席：
本次降准主因是优化金融机构的资金结构，提升金融服务能力，更好支持实体经济。稳健中性货币政策方向未变，但有利于提振市场情绪。券商业绩无忧，估值处于低位，短期或迎反弹。
重点推荐一：东方财富
互联网平台流量优势稳固。2021M5东方财富APP的月活数/日活数分别为 1439.61万/927.07万（易观千帆统计）。2021M6 APP的安装设备达 4076万台（艾瑞统计）。
基金销售业务拥抱市场高景气度。2021H1，全市场开放式基金发行份额同比+43%，其中股票型+混合型基金发行份额同比+76%；截至 2021M5，全市场开放式净值同比+28%，其中股票型+混合型基金净值同比 +44%。依托基金市场的发展，子公司天天基金的基金销售额及保有规模同比大幅增加，带动金融电子商务服务业务收入同比大幅增长。
证券经纪业务市占率持续提升。2021H1两市股票、基金交易额同比+22%，投资者交易情绪维持活跃，带动东财证券的经纪业务收入同比增长。东财证券将网上交易额挂靠在西藏拉萨营业部，2021H1西藏地区股票、基金交易额占全国的比重由去年同期的2.4%增至3.0%。
融资融券业务受益于供需两端双旺。在需求端，2021H1两市日均融资融券余额同比+56%，投资者的杠杆交易需求旺盛；东财证券在 2020Q3收获大量新客户，这些客户迄今为止的交易时长已满半年，满足两融业务的开户条件，带动东财证券的两融业务市占率持续提升。在供给端，公司于 2021年4月完成 158亿元可转债的非公开发行，其中不超过140亿元的募集资金将用于信用交易业务、扩大融资融券业务规模，为东财证券两融业务的开展提供充裕资金支持。
跨境证券业务品牌升级、蓄势待发。2021年以来，公司加快推进国际化战略，做出多项举措：（1）6月 9 日，东财国际证券正式更名为“哈富证券”，提升品牌辨识度；（2）6 月25日，公司发布公告，拟通过现有或新设的境外全资子公司在境外发行总额不超过10亿美元的债券，以降低融资成本、支持业务发展。
基金投顾牌照获批，财富管理模式更加完善。7 月6 日，证监会批准东财证券试点开展基金投资顾问业务。公司旗下的天天基金已上线“投顾管家”功能，并接入 7家拥有基金投顾试点资格机构的产品，为上述机构提供导流服务，积累了一定的经验。未来，东财证券可通过基金投顾优化客户体验，带动基金保有规模的持续增加。
降准有利市场情绪恢复，预计公司 2021年归母净利润为 73.14亿元，基本每股收益为 0.71元。假设公司2021年末市盈率60倍，对应目标价 42.50元，维持公司“买入”评级，看好其短期业绩弹性和长期业绩成长性。
重点推荐二：香港交易所
“立足中国”战略稳固：1)债券通：“北向通”亮眼，“南向通”可期。“北向通”于 2017年7月3日开通，自开通以来发展迅猛，2021年Q1的债券通 ADT达到253亿元人民币，为 2017年三季度的13.3倍。我们认为，虽然债券通目前对于港交所的业绩贡献尚小，但债券通的扩大是进一步推动互联互通的重要举措，若“南向通”顺利推进，将进一步强化港交所“立足中国”的三年战略，并显著提升港交所作为中国与世界的重要且必要的连接器的地位与竞争优势。2）宣布成立中国业务咨询委员会，由具备深厚中国市场知识和经验的资深业界专家组成，会就中国的金融市场及经济发展定期开会并作为董事会顾问。
有望成为新经济首选上市地：1）2018年上市制度改革后，新经济企业汇聚效应明显，港交所致力于并未停止上市改革的步伐，近期我们较关注的三个改革方向主要为：FINI；拓宽第二上市制度；对于 SPAC的研究以及可能的咨询；2）境外上市监管收紧短期使得部分巨头上市节奏趋缓，中长期来看，影响可参照我们之前对“外国公司问责法案”影响的解读，港交所有望成为公司海外上市的首选地。
21年 Q2前瞻及业绩预测:2021年二季度，市场景气度明显较一季度回落，香港市场的每日成交金额（ADT）为1512亿港元，同比增长 32.6%，环比下降 32.6%，衍生品方面，期权成交张数为 62.5 万张，同比增长4%，环比下降 33%，期货成交张数为37.2万张，同比下降16.3%，环比下降21.4%。
综合考虑，我们预计公司21年总收入为51.1亿港元，同比增长 7.1%，归母净利润为 32.2亿港元，同比增长 8.1%，环比下降16.1%。对于公司全年的业绩预测，我们进行了重新的逐月调整，得出全年 1783亿港元 ADT的假设，预计公司 2021年的收入同比增长 14.6%至218.7亿港元，净利润同比增长 19.2%至 137 亿港元。
综上所述，我们给予公司目标价 546港元，对应 2021/2022年50/45倍PE，当前时点建议配置。

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