国内民营大炼化的代表性项目恒力石化和浙石化已经先后于2019年和2020年投产，对应恒力石化和荣盛石化的盈利也出现了巨幅增长。然而公司股价在2021年一季度冲顶之后都出现了大幅回调，市场预期发生如此大的变化，东方证券认为主要有两点原因：

一是双碳目标情境下市场认为企业持续扩张的能力受到严重约束，成长预期被抹杀；

二是2021年石化化工景气度处于较高水平，但市场对未来经济前景展望较差，担心大炼化项目盈利出现大幅下滑。

不过在市场最为悲观的时点，东方证券却认为当下是布局民营大炼化企业的良好时机，原因如下：

1）碳中和目标对石化化工行业带来两个主要变化，首先行业资本开支增速下降，特别是海外企业20年以来资本开支相比以往出现明显缩减；其次未来有限的行业增量需要解决碳排放问题，因此增量成本也会明显高于存量项目的水平。这将导致石化存量项目的盈利中枢出现明显提升，民营大炼化的高回报率有望成为常态。

2）虽然碳中和对民营炼化项目的扩张带来较大的不确定性，但这些企业的并没有停止扩张，都披露了大体量的下游化工项目投资规划。虽然投资这些项目意味着企业的增长模式从上游牌照化业务重回下游竞争性业务，但这些企业当年本就是从竞争的红海中脱颖而出，如今各方面能力又大幅提升之后，东方证券相信其投资回报率仍能够驱动企业实现有效成长。

3）从估值水平看市场对大炼化项目再扩张的预期已经降至冰点，但从政策的不断修正可以看出，双碳目标并不意味着行业不能扩张。再结合经济增长下行期稳增长的诉求，东方证券认为类似大炼化这样的“新基建”项目可能迎来新一轮扩张，届时市场对于民营大炼化企业的预期将出现极大的提振。

2、存量炼化一体化项目盈利中枢上移
东方证券认为存量炼化一体化项目盈利中枢上移的原因有两点：1.海外石化巨头激进转型，资本开支明显下滑，留下供给缺口。2.未来新建的大炼化项目为解决碳排放问题，大概率需要配套CCUS或使用可再生能源，必然导致成本上升。具体分析如下：

2.1

海外巨头激进转型，留下供给缺口

从全球范围来看，国际石化巨头的转型相当激进，自2014年之后，BP、壳牌等国际巨头以及主要炼化企业的资本开支呈明显下降趋势。以转型最为激进的欧洲企业为例，BP在2020年裁员上万，计划以峰值为基准，将其油气业务削减75%，争取在2050年之前实现净零碳排放。旗下的炼化资产计划从2019年起的10年内减少30%。老牌石油公司道达尔更名为“道达尔能源”，其业务从传统石油业务逐渐向天然气、电力、氢能、生物质能、风能和太阳能转型。

2021年荷兰海牙法院以“助长了全球气候变化”为由，正式命令壳牌在2030年底前将其二氧化碳排放量在2019年的水平基础上减少45%，而壳牌原先的目标是20%。这是全球首例，法院强制要求油气公司遵守《巴黎协定》，减少碳排放的判决。美国的埃克森美孚自2000年起陆续剥离了22家炼厂，也表明了其业务重心的转向。东方证券认为，国际巨头的激进转型将在供给端留下缺口。



而需求的转向则跟不上供给的转向，普遍预测全球成品油需求将在本世纪20年代中后期达峰，化工品的需求直到2050年仍将维持增长。海外巨头剥离上游炼化资产后，寄希望于提升塑料、化纤的回收利用水平，采用可再生技术实现化学品的循环利用，但目前的技术仅在瓶片等领域较成熟，在化纤的回收方面还有很长的路要走，中短期化工品的需求还是需要依赖炼化项目。在海外巨头缩减炼化资本开支的背景下，全球范围内炼化产品的供给将会收缩，而需求在较长的一段时间内仍将维持增长， 因此存量炼化一体化项目将直接受益于全球供给收缩带来的高景气。



具备成本优势
东方证券在《“油转化”趋势下炼化行业如何发展》这篇报告中阐述了由于在芳烃产业链中的产业链延伸更长，民营大炼化项目在“油转化”浪潮中将长期获得结构性的盈利优势。民营大炼化企业本身就掌握了芳烃下游最主要的聚酯产业链，聚酯是完全竞争市场，过去几年民营企业通过强大的成本优势已经占据了主要的市场份额，预计2021年涤纶长丝行业的CR6将超过60%，且未来仍将继续提升。

因此，民营大炼化企业自身能够消化炼化项目生产的PX，而没有芳烃产业链配套的炼化企业则会面临PX无处可卖的窘境。这直接导致没有芳烃下游配套的企业在“油转化”进程中很被动，由于芳烃销售的掣肘，这类企业的重整规模受到限制，从而导致裂解料的不足，乙烯的规模也将受到限制。若强行要提升乙烯的规模，势必放弃“宜芳则芳，宜烯则烯”的原则，牺牲原料的经济性。具体分析请参考报告《“油转化”趋势下炼化行业如何发展》。





油转化”下的另一趋势是原油的二次加工规模将会扩大，油品将通过加氢裂化转化成化工品，将会大大提升氢气的需求。以2000万吨的浙石化一期为例，其油品收率为42%，而截至2021Q3中石化炼厂的平均油品收率则为57%，根本原因还是芳烃产业链制约了中石化炼厂的重整装置规模。

中石化旗下2000万吨的炼厂重整装置也就260万吨，比浙石化小540万吨，少副产16.2万吨氢气，若未来中石化旗下炼厂通过绿氢额外补充这16.2万吨氢气，以提升加氢规模，成本则多出46亿元。制氢方式对炼厂的影响可参考东方证券的报告《碳中和系列报告三：碳中和背景下大炼化和煤化工如何发展》。



进军下游新材料领域打开成长性
市场普遍认为大炼化企业向下游新材料领域延伸是上游无法扩产情况下的无奈之举。但东方证券认为向下游延伸是在工业化成熟阶段，各生产要素成本上涨后，大炼化企业的必然选择。过去，劳动力、能源和土地等生产要素的低成本刺激了企业倾向于高能耗、低附加值的粗放扩张模式，而非重视技术投入。但当各生产要素的价格开始上升时，企业在技术上的投资将会增多，从而提升全要素生产率。



新材料产业是完全竞争市场，与上游大炼化这类依靠牌照垄断的市场有所不同。但荣盛和恒力是在下游聚酯产业链中脱颖而出的企业，过去的聚酯产业与如今的新材料产业类似，都是竞争激烈的完全竞争市场，荣盛和恒力均是凭借优秀的运营能力脱颖而出的，如今炼化一体化项目又提供了充裕的现金流，东方证券认为，凭借积累的资金、人才、管理方面的优势，两家大炼化企业在新材料领域的投资仍能够驱动企业实现有效成长。

荣盛和恒力在光伏、锂电、可降解塑料等新材料产业链有所布局，预计将带来可观的净利润。以恒力石化为例，公司在新材料产业的投资规划约500亿元，按照13%的ROA测算，预计将带来65亿元的净利润，增量相当可观。根据舟山日报的报道，荣盛控股集团将投资约500亿元建设金塘新材料园区项目，打造一批石化中下游技术含量高、成长性高、附加值高、税收高的项目。

在工业化的成熟阶段，大多数工业品都将面临产能过剩的境遇，荣盛和恒力在聚酯产业的竞争中已经证明了两家公司卓越的经营能力，成为了聚酯领域的“卷王”。现在从上游炼化重新回到下游材料领域竞争，即便未来新能源材料也面临产能过剩的境地，民营大炼化企业再次脱颖而出的可能性还是很大。







项目审批有望边际放松
2021年由于石化行业“碳达峰”方案还未制定，大炼化项目审批全部暂停。东方证券判断2022年大炼化项目的审批有望迎来边际放松，具体分析如下：

4.1

“双碳”目标实现路径逐步明确
2021年是“双碳”元年，2021年5月国家发改委部署落实坚决遏制“两高”项目盲目发展，加快推动绿色低碳发展，导致多地化工项目审批因此收紧。随着工信部陆续出台《“十四五”工业绿色发展规划》、《“十四五”原材料工业发展规划》，工业领域“双碳”目标实现路径逐渐明晰，项目审批有法可依。此外，2021年中央经济工作会议中提出“原料用能不纳入能源消费总量控制”，石油和化工行业原料用能占到全国原料用能总量的70%，将原料用能从能耗总量控制中移出，使行业内新增项目不再受“能源消耗总量”考核指标的限制，将降低能耗指标争夺的激烈程度，提升了石化化工行业增量项目获批的可能性。

新基建”是稳增长的主要手段
中央经济工作会议中指出我国经济发展面临需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力，2022年要求做到稳字当头、稳中求进，继续做好“六稳”、“六保”工作。政策上释放出面对经济下行压力，新一轮稳增长有望启动的信号。而在稳增长压力下，“新基建”是稳增长的重要手段，大炼化这类“新基建”项目的投资规模巨大，通常是几百亿的投资，市场对于民营大炼化企业的预期有望出现极大的提振。2020年疫情期间，大炼化项目就很好的起到了稳增长的作用。

此外，我国的乙烯无法自给自足，2020年进口依存度仍有37.6%，再考虑到200万吨/年及以下的炼油装置所腾挪出的缺口，东方证券认为当审批边际放松后，石化项目的投资有望重归高景气。





投资建议
2021年由于大炼化项目的审批收紧，各大炼化公司的股价经历了一轮大跌，对应2022年的估值均不到10倍。当前时间节点上，大炼化项目审批有望边际放松，且荣盛石化和恒力石化在下游新材料领域均有几百亿级别的资本开支，重新打开成长空间。

此外，海外炼化企业的激进转型留下供给缺口，使东方证券对2022年大炼化的景气度抱有信心。建议关注荣盛石化、恒力石化、桐昆股份的投资机会。