本文来自格隆汇专栏：招商食品饮料 作者：于佳琦团队
一、
宏观环境：PPI向CPI传导，需求仍不明朗
年内PPI快速上涨，向CPI传导逐渐显现。
国内大宗商品与海外大宗商品同步性较强、联动性高，2021年全球大宗商品连续上涨，阶段性推升我国PPI，国家统计局数据显示，2021年9月我国PPI同比上涨10.7%，创出2017年11月份以来新高，且连续四个月同比涨幅提升。通常情况下，PPI可以通过成本推动、影响替代品价格、拉动需求等途径直接或间接向CPI传导，9月份国内CPI同比上涨0.7%，创出去年10月份以来的新高，近期部分消费品企业也相继传出提价的消息，预计后续随着原料、包材、运费等成本上涨，价格将继续向下游传导。
国内经济复苏供给端好于需求端，消费品需求仍有缺口。
9月整体社零同比增速4.4%，高于预期，相比19年增速6.8%，两年复合增速3.3%，受中秋国庆双节推动，整体消费有所复苏。其中9月餐饮收入同比增长3.1%，相比19年两年CAGR为0.8%，环比8月有所改善，但相比正常水平仍有缺口。消费需求短期有边际改善，但我们预计全面复苏仍需等待，因此对板块内公司的短期业绩保持谨慎。
二、
历史复盘：16-17年成本推动的涨价潮
复盘16-17年：原材料价格先行上涨，包材、运费涨幅随后扩大。
1）原材料：2016年年初起主要原材料如大豆、糖蜜、白砂糖、豆油等涨幅扩大，其中白糖、豆油、糖蜜涨幅最大且持续时间长，白糖、糖蜜至17Q3涨幅同比转负。
2）包材：2016年3月玻璃同比涨幅扩大，PET、瓦楞纸在10月涨幅逐步扩大，分别达到30%+、50%+，12月玻璃同比涨幅25%，PET涨幅47%，瓦楞纸涨幅61%。
3）运费：原油、公路物流指数在2016年11月-2017年3月间上涨明显，航运价格16年同比下降，17年维持震荡。
农产品和包材成本全面上行，企业提价转移成本压力。
面临成本上涨带来的经营压力，2016年开始部分企业通过提价向下传导，行业迎来一轮涨价潮。安井食品在16年12月、17年12月、18年9月底和12月中旬分别对火锅料和肉类产品提价；安琪酵母在16年1月和5月对埃及酵母、YE产品进行提价；海天味业在17年1月提价，幅度约5%；涪陵榨菜在16年7月和17年2月对部分产品提价，幅度8-17%；康师傅、统一等饮料龙头再在18年初对部分茶饮和果汁提价；洽洽食品在18年7月对香瓜子、原香瓜子、小而香西瓜子等八个品类提价，幅度为6%-14.5%。啤酒企业从17年底-18年开始进行主要产品系列的全国性普调。
一般情况下提价消息对短期股价均有催化作用。
回顾上述企业提价前后股价波动，恒顺醋业16年6月率先提价，股价持续上涨至7月中旬，涪陵榨菜16年7月、17年2月提价后，股价持续上涨一个月，海天味业、中炬高新17年1月、3月分别提价，当月股价表现强势，洽洽食品18年7月提价，提价前后股多个交易日股价连续上涨，青岛啤酒、华润啤酒18年年初公布提价计划后，板块整体进入上行通道。提价催化下，通常股价短期会迎来一波行情，但反应较为迅速，持续时间十几天到1-2个月不等。
需求全面复苏，提价传导顺畅，业绩随之改善。17年二季度开始，大众品需求逐渐走向复苏，需求支撑下，提价传导顺畅，业绩兑现较快，提价当季以及后续季度收入、毛利率跟随改善。
l海天味业、中炬高新、涪陵榨菜：17年初提价，随后年内各季度受益提价效应，收入增长提速，毛利率同比改善。18H1海天味业受益原材料成本下降，中炬高新、涪陵榨菜（17年底再次变相提价）继续受益提价，毛利率同比继续改善。
l恒顺醋业：提价较早，16年6月即宣布提价，16H2受益渠道囤货，但由于需求并未完全恢复、叠加渠道掌控较弱，渠道库存消化不畅，对17年销售形成挤压。
l洽洽食品：18年7月宣布提价，传导顺畅，受益提价效应，18Q3/Q4收入增长提速，同时提价利好毛利率持续至19Q2。
l青岛啤酒：18年1月和5月分别提价，初期还有渠道补贴，提价效应非一蹴而就，同时年内大麦成本上涨，提价对利润的贡献不明显。19年3月继续提价，19Q1-19Q4毛利率受益提价效应以及高端化。
股价表现看：提价初期，事件驱动下，股价上行快、波动大；业绩兑现期，斜率放缓，空间依然可观。提价初期，消息催化下，提价企业当月股价均快速上涨，如青岛啤酒5月再次提价后当月股价涨幅达到30%。后续1-1.5年的业绩兑现期，股价走势与价格传导和业绩兑现度相关，上涨斜率相对放缓，但回报空间依然可观，洽洽食品、青岛啤酒涨幅50%左右，调味品估值、业绩双击下涨幅更高。
三、
本轮上涨：原料包材相继上涨，业绩承压提价启动
H1大宗商品价格快速上涨，H2包材、运费继续上行。
年初以来，以大豆、大麦、豆油等为代表的大宗原材料价格快速上涨，如大豆上半年月均涨幅在30%上下，豆油涨幅更高，糖蜜涨幅超过40%，生鲜乳价格涨幅也接近20%。同时，玻璃、PET、瓦楞纸等包材，以及运费价格也有所上涨。进入三季度以来，大豆、大麦、豆油、生鲜乳等原材料成本涨幅环比有所回落，但PET、铝锭等包材成本，以及海运费用涨幅依然居高不下，甚至呈现环比加速的趋势。包材、运费价格大幅上涨带来的影响是全行业的，波及面比原材料成本上涨更大。
需求较弱，成本上涨，多数大众品企业盈利承压。
今年大众品整体需求恢复相对疲软的背景下，原材料及包材成本大幅上涨，企业盈利能力普遍下滑，经营压力明显加大。上半年尤其是二季度来看，调味品、乳制品等板块龙头毛利率同比下滑，不同企业净利率受费用调节表现不同；饮料龙头受益年初对PET锁价，成本压力相对可控；小食品表现分化，桃李面包、佳禾食品等受成本上涨拖累，葵花籽、鸭副等小众原料今年价格相对平稳，进入三季度有上行趋势，但涨幅不大，洽洽食品、绝味食品等利润表现更多受费用影响。三季度以来需求尚未全面恢复，部分原料成本涨幅放缓，但包材、运费依然快速上涨，市场对大众品板块三季度业绩预期依然较低。
成本推动提价，预计21Q4-22年初板块迎来提价潮。
一方面，Q3以来，影响全行业成本的包材、运费价格继续大幅上涨，如PET、铝锭、海运运费等；另一方面，一般大企业部分原材料锁价约半年，部分发酵型产品同样存在经营周期，21H1锁定价格的低价原材料消耗完毕，新采购价格开始上升。为应对大麦、玻璃、铝罐价格上涨，华润啤酒、重庆啤酒等啤酒企业9月份对旗下部分产品提价。调味品板块，海天味业、安琪酵母官宣提价，安琪酵母提价幅度为历史最高，带动板块提价预期，中炬高新、恒顺醋业、涪陵榨菜以及复调龙头颐海国际、天味食品等目前均有提价预期。小食品中洽洽食品近日官宣对葵花子系列产品以及南瓜子、西瓜子产品提价8%-18%，幅度较大，桃李面包10月以来有调价和促销减少的动作，幅度约3%-5%。此外，全球食品饮料龙头可口可乐、百事可乐、雀巢等也纷纷宣布下半年或明年年初有提价可能。
四、
后续展望：进入第一阶段，关注股价催化史
成本推动型提价存在三个阶段，当前处于第一阶段。不同上一轮，企业17/18年提价时需求已开始全面复苏，传导顺畅。本轮大众品提价明显是由成本驱动（成本压力大于上一轮），需求端表现仍然较弱，尚未完全恢复，从企业经营层面看传导相对不会特别顺畅，提价效果短期内也较难直接反映在业绩上，我们判断本轮成本驱动型提价可分为三个阶段，当前处于第一阶段：
1）提价启动，股价催化。
随着成本尤其是包材、运费等全行业性的成本持续上涨，企业业绩承压，在龙头带领下，行业迎来提价潮。事件驱动下，股价反应较为激烈，预计短期存在一波估值提升的行情，尤其是低估值公司有望迎来股价反弹，16-17年提价潮复盘中同样存在提价事件催化的第一阶段。此外，建议关注竞争格局好的龙头企业，有望率先开启提价，如酱油龙头海天味业一超多强，酵母龙头安琪酵母、瓜子龙头洽洽食品都是细分领域的绝对第一，带动板块提价，而且竞争格局好的公司，提价幅度有望超过成本涨幅，贡献利润弹性。
2）提价过渡期，业绩预期不宜过高。
三季度大众品需求恢复速度慢于此前预期，全面复苏预计还要继续等待，包材、运费成本上涨趋势未见拐点，原材料涨幅虽然放缓，但同比依然上涨，因此预计未来1-2个季度处于提价过渡期，企业经营压力依然较大。需求未完全恢复情况下，我们建议降低21年Q3、Q4以及22年Q1业绩预期，警惕估值较高、预期较高的个股业绩支撑不够的可能风险。
3）提价传导完毕，需求或成本迎来拐点，利润弹性释放。
提价顺利传导后，若行业需求全面恢复，收入增速好转，或者成本端迎来拐点，提价效应将充分释放，利润弹性更大，预计股价在业绩驱动下再迎来一波行情。建议关注前期成本压力下，竞争优势强化、份额逆势提升的龙头企业（乳业龙头伊利股份蒙牛乳业、调味品龙头海天味业颐海国际、啤酒龙头华润啤酒青岛啤酒），以及收入端快速增长，但利润前期压制较大的高成长公司（如佳禾食品）。
对于后续业绩展望，分板块来看：
l乳制品：21年Q3开始成本压力环比有所改善，但费用投入加大，利润预期不宜过高。预计明年开始原奶涨幅明显收窄甚至拐头向下，龙头企业明年利润率提升的确定性更高。
l调味品：21年Q3压力依然较大，预计板块内中炬高新、恒顺醋业、安琪酵母、天味食品等企业利润继续下滑，餐饮端需求恢复较慢，当前至22年初处于过渡期。考虑到22年Q2-H2基数较低，以及成本改善，业绩有望逐步恢复。
l软饮料：今年龙头企业受益年初低价锁定PET库存，毛利率、净利率未受PET价格上涨的大幅影响。明年看，农夫山泉、东鹏饮料等PET成本相比今年将有所增加，明年毛利率同比有下行压力。
l休闲食品：预计不同企业表现分化，21H2及22年葵花子、鸭副等原材料成本压力相比21H1将有所增加，但细分龙头如洽洽食品已经率先提价，且提价幅度较大，预计明年利润率仍有望维持相对稳定。
l啤酒： 21年Q3受疫情反复和极端天气影响销量仍然承压，但高端化趋势不改。提价前期预计覆盖部分成本上涨的压力，同时也会增加费用投入做消费者拉动，股价可能受到提价信息催化，但利润释放预期不宜过早。
基于成本推动型提价的三个阶段，以及细分板块的业绩展望，我们建议：
短期看，关注提价催化，尤其是低估值、格局佳公司的反弹行情。当前成本推动型提价进入第一阶段，板块内企业迎来提价潮，关注事件驱动下的估值提升，尤其是前期回调较多、当前估值低位、竞争格局佳的公司。同时对业绩预期仍相对谨慎，对于估值较高、预期较高的股票，警惕过渡期业绩支撑不够的风险。建议关注啤酒板块（华润啤酒、青岛啤酒），复合调味品（颐海国际、天味食品），啤酒、复调龙头回调后估值处于中枢位置，休闲食品（洽洽食品、桃李面包），变相提价的涪陵榨菜，以及上半年已经提价、促销持续收缩、业绩预期较低的乳制品（伊利股份）。
中长期看，阶段性调整后行业加速集中，把握提价效应释放带来的投资机会。成本上行周期企业经营压力加大，但也加快了行业出清的速度，利好龙头企业份额提升。以调味品行业为例，09、12以及16-17年，成本上涨背景下，市场集中度、龙头企业市占率均加速提升。22年密切跟踪需求以及成本拐点何时到来，把握提价效应释放、利润弹性超预期带来的投资机会。
五、
投资建议：短期提价驱动，关注低估值、格局佳标的
当前处于成本驱动型提价的第一阶段，关注低估值、格局佳公司的反弹行情。短期看，预计21Q4-22年初板块迎来提价潮，事件驱动下可能存在估值提升行情，尤其是前期回调较多、当前估值低位、竞争格局佳的公司。建议关注啤酒板块（华润啤酒、青岛啤酒），复合调味品（颐海国际、天味食品），啤酒、复调龙头前期回调后估值处于中枢位置，休闲食品（洽洽食品、桃李面包），以及变相提价的涪陵榨菜。中长期看，成本上行加快行业出清速度，利好龙头企业份额提升（乳业龙头伊利股份蒙牛乳业、调味品龙头海天味业颐海国际、啤酒龙头华润啤酒青岛啤酒），来年密切跟踪需求或成本拐点何时到来，把握提价效应显现、业绩弹性兑现带来的投资机会。同时关注收入端快速增长，但前期利润压制较大的高成长公司（如佳禾食品）。
同时值得注意的，白酒板块同样存在软提价（降低促销，计划外提价等方式参与行业提价），是稳定兑现业绩增长预期的板块，同时第二阶段风险较小。
风险提示：需求超幅回落、成本上涨、外资流出、税收政策变化等。
六、
行业重点公司估值表
