【妙可蓝多】 蒙牛入主+国产奶酪第一股（更新）

1、12月13日发布新定增预案，终止前次 8/23 定增议案。新定增方案：拟以 29.71 元/股发行不超过 1.01 亿股，募集资金不超过 30 亿元，拟全部由蒙牛认购，本次交易完成后，蒙牛将由成为公司控股股东，持股比例 23.8%，原控股股东柴琇及一致行动人持股比例 15.95%。募集资金主要用于上海奶酪、长春奶酪、吉林原制奶酪三个项目。同时双方约定，为保持核心管理团队稳定，柴琇女士在蒙牛取得控制权后 3 年内仍负责上市公司经营管理（若 2021-2023 年公司奶酪收入复合增速高于行业，则为 6年）。

华西点评

1） 蒙牛关注已久，但节奏力度仍超市场预期。今年 3月定增方案因政策因素未获通过，此次定增金额更大、价格更高，蒙牛选择控股妙可蓝多超市场预期，体现妙可蓝多在蒙牛奶酪业务布局中的战略重要性。

2）中长期竞争格局担忧解除，三分天下定其一。妙可蓝多现阶段核心增长驱动来自于零售奶酪业务，而在零售业务商业模式下，伊利、蒙牛等乳企巨头布局奶酪业务，有明显的渠道、营销等优势，市场担忧行业中长期竞争格局。若定增通过，妙可蓝多全面加入蒙牛阵营，中长期发展不确定性担忧可解除。未来妙可蓝多作为蒙牛体系奶酪业务运营平台，在既有先发、领先基础上，借助蒙牛大平台整合上下游资源，将会推动奶酪业务实现更快、更具长期可持续性 的发展。

3）零食奶酪近期概况：当前零食奶酪出厂端估计40 亿元左右、终端市场规模在 120 亿元左右（按妙可蓝多年销 14 亿/市占率 35%估算出厂端，终端零售价约为出厂价 3 倍估算终端），零食奶酪同时具有乳制品消费升级+儿童零食属性，未来市场空间广阔。妙可蓝多处于行业第一梯队，截止 9 月凯度统计市占率 35%，已超越百吉福成为市场第一。零食奶酪供不应求，在未来 1-2年妙可蓝多在产能扩张方面具备明显优势。

2、股权激励落地。11月17日晚披露《2020 年股票期权与限制性股票激励计划（草案）》，拟对 219 人合计授予 1200 万股，分成股票期权和限制性股票两部分，各为 600 万股，股票期权行权价格 34.45 元/股，限制性股票授予价格 17.23 元/股。此次激励计划的授予对象涵盖公司主要高管及核心技术（业务）人员，合计 219 人，涉及到销售、研发、生产业务线，覆盖范围较广。此次激励计划的解锁条件为 2021-2023 年收入 40 亿、60 亿、80 亿，即 2019-2023 年收入复合增速 46%。

3、妙可蓝多，国产奶酪第一股，有儿童奶酪棒爆款产品，主营业务为以奶酪、液态奶为核心的乳制品的研发、生产和销售，同时公司也从事以奶粉、黄油为主的乳制品贸易业务。奶酪棒、马苏里拉奶酪、各类液态奶为主要经营产品，主要贸易产品包括奶粉、黄油、奶酪、植物油脂等。2017-2019年净利润为427万、1064万和1922万，2020年三季报净利润5284.47万元，同比去年增长348.50%。

（1）国产奶酪第一股。公司前身是广泽股份，是吉林省一家地方乳企，2015 年收购妙可蓝多进入奶酪生产领域。2018 年3 月份推出儿童奶酪棒产品成为爆款产品。2019 年奶酪棒收入 4.96 亿元，1H20 收入 4.77 亿元（YoY+187%），处于高速成长期。1H20 公司奶酪业务收入占比 73%、毛利占比 89%，奶酪业务收入同比+133%，是公司核心业务板块和增长驱动。 妙可蓝多奶酪棒的放量背后是渠道的快速扩张，公司零售网点数从 2017 年的1.3 万个迅速扩充到 1H20 的 18.8 万家，计划年底达到 25 万家。华西证券分析公司的渠道渗透仍有很大空间： 对标低温酸奶，奶酪终端网点数可至 60-70 万家。

（2）国内奶酪市场规模持续快速增长，国产奶酪品牌崛起。

在消费升级（人均可支配收入 13-19 年 CAGR9.01%）和国内餐饮需求旺盛（国内餐饮收入 15-19 年 CAGR9.7%）的带动下，国内奶酪市场快速发展，据欧睿数据，2019 年我国零售端奶酪市场规模达到 65.5 亿元，10-19 年 CAGR21.3%；据 OECD，2018 年我国人均奶酪消费量仅 0.28KG，远低于发达国家水平（美/日/韩为 16.3/2.3/2.9KG）。

国产品牌逐步崛起。在奶酪行业需求崛起的浪潮下，国内乳制品企业积极布局奶酪业务，国产品牌逐渐抢占市场份额，2019 年国产品牌妙可蓝多首次进入奶酪市占率排名前五（市占率由 14 年 1.5%上升至 19 年 4.8%），但目前整体格局依然以外资品牌为主，CR5 市占率为 47%（百吉福/乐芝/安佳/卡夫市占率分别为 22.7%/7.7%/6.4%/5.5%）。

（3）经销和线上多渠道发展，产能持续扩张支持成长。

1）经销和线上多渠道快速发展：a）2019 年，公司经销渠道收入 12.07 亿元（营收占比 69.2%），同比+49.6%；公司经销商 2,349 个（19 年净增长 651 家）；b）公司线上渠道营收 1.17 亿元（营收占比 6.7%），同比+398.8%，覆盖全网多平台（天猫、京东、拼多多等）；

2）规划奶酪年产能超 10 万吨，支撑公司成长：公司目前奶酪运营设计年产能约 4 万吨（上海/天津工厂约 2/2 万吨）；在建筹建项目为上海第二工厂改扩建（2.7 万吨）/吉林中新食品区建设（1.55 万吨）/广泽乳业升级改造（1.25 万吨）/吉林中新食品区建设一期（4.1 万吨）/上海芝然改建（1.2 万吨），合计规划年产能约 10.8 万吨，支撑公司成长；

3）公司规划 2020 年营业收入目标 30 亿元（YOY+76%），净利润 0.6 亿元YOY+215%）。

（4）管理层厚积薄发，国民奶酪品牌深入人心。

1）管理层厚积薄发，抓住奶酪发展机会：董事长柴琇女士深耕乳业二十余年，在奶酪行业需求崛起的浪潮下，紧紧抓住发展机会，将重心迅速切换到乳酪业务，公司市场份额提升到行业第五（据欧睿数据，19 年公司市占率 4.8%）；

2）国民奶酪品牌深入人心：2019 年，公司登陆央视《晚间新闻》栏目内广告，和分众传媒合作霸屏电梯媒体，“奶酪，就选妙可蓝多”的品牌定位深入人心（2019 年“双 11”，荣获天猫（芝士新类目）、京东（奶酪黄油类目）两大平台同类目销量双冠王）；

3）公司推进大单品战略，奶酪业务高速发展：公司在零售端/餐饮端分别以奶酪棒/马苏里拉奶酪为核心单品，取得出色成果（19 年奶酪营业收入 9.21 亿元，YOY+101.97%）。

4）战略投资者蒙牛持续增资，携手开拓奶酪市场：2020 年 1 月，公司引入蒙牛（全球乳企前十）战略投资（约 7.45亿元）；2020 年 3 月蒙牛持续加码，拟以 3.15 亿元非公开认购公司股份（预计定增后持股约 8.81%）。公司和蒙牛双方将在全球化采购、奶酪代工和渠道等方面合作，增强公司综合竞争力。 （部分资料来自自语华西证券、浙商证券和东北证券等券商研报）