，长期路径明确

公司短期主动收缩SKU、优化门店、减少线上投放阶段性影响业绩；长期发展路径明确，聚焦坚果、发力分销、加强供应链，未来全渠道、多品牌、新成长可期。维持“增持”评级。

业绩低于预期。公司21年实现营收97.70亿元、同比-0.24%，归母净利4.11亿元、同比+36.43%，扣非净利3.20亿元、同比+30.69%。21Q4单季营收27.0亿元、同比+5.36%，归母净利-0.31亿元、同比-184.05%，扣非净利-0.33亿元、同比-223.69%。22Q1单季营收30.89亿元、同比-15.85%，归母净利1.61亿元、同比-48.75%，扣非净利1.19亿元，同比-57.37%。21Q4收入符合预期、利润低于预期；22Q1收入、利润略低于预期。

主动战略调整是短期业绩波动的主因。收入端看，21Q4-22Q1收入端增速均受到公司主动缩减SKU、优化门店和原有批发分销业务影响；21Q4增速表现相对优于22Q1主因：1）春节和年货节时点前置；2）新布局的线下区域经销发货相对原有业务更早；3）22Q1疫情阻断部分物流影响交付。

利润端看，21Q4/22Q1毛销差分别同比-1.3/-5.7pct，主因20Q4、21Q1同期收缩线上流量费用、阶段性以利润为导向形成高基数，而21Q4起公司明确发力线下经销渠道后，迅速加大品牌广告等费用投放，叠加原材料成本上涨亦有影响；21Q4管理研发费用率同比+2.0pct，主因股份支付和咨询费用增加；综合上述影响，21Q4、22Q1净利率分别同比-2.6/-3.4pct至-1.2%/5.2%。21Q1-3公司在线上流量分散化、线下门店受疫情扰动的情况下，阶段性以利润为导向、利润率提升明显，而从21Q4起，公司在明确未来发展路径的基数上积极调整、针对性加大投放，面对外部挑战主动进行战略调整。

坚果主业稳健增长，线下经销开拓加速。分品类看，21年公司坚果/烘焙/肉制品/综合产品收入分别同比+4.3%/+0.7%/-19.6%/+7.7%，主品牌聚焦坚果的导向下，坚果收入占比同比+2.3pct至51.8%、毛利率同比+6.9%。分渠道看，21年公司线上/线下收入分别同比-10.4%/+28.4%，线上下滑主因传统平台电商流量分散化、公司相应减少流量费用投放，线下投食店/联盟店/新分销收入分别同比-6.4%/+63.3%/+38.2%至8.2/7.5/16.1亿元，21H2公司暂停门店扩张并逐步优化关闭部分过去粗放扩张的门店以及批发分销业务，线下重点转向区域经销，自21年12月正式全国铺货，期内实现营收4.37亿元，毛利率为24.41%。

明确长期战略路径，全面推进转型升级。公司发布《关于全面推进战略转型升级，迈向高质量发展的重要公告》明确未来十年“聚焦坚果产业，打造多品牌模式，逐步向健康化、数字化、全球化迈进”的战略新方向。我们认为公司的转变至少体现在以下方面：发展理念和格局全面升级；供应链方面，聚焦坚果主业的基础上，通过示范或联盟工厂间接进入二产、渗透一产；渠道方面，从电商向全渠道转型，重点开拓区域经销、优化门店质量；品牌品类方面，持续缩减SKU，主品牌聚焦坚果、逐步孵化细分单品类新品牌，强调消费者心智；组织方面，通过组建EMT、推行事业合伙人制、重塑事业部等优化机制、提升管理效率。我们认为，公司面对行业相对同质化的竞争主动思变求变、战略路径逐渐清晰，中长期或将进一步强化供应链整合、逐步锻造线下渠道经营能力，为规模增长和盈利改善打开全新局面。

——国君食品