2月金融数据点评：贷款好于预期 不急转弯
居合
一卖就涨
2021-03-11 08:54:05
事件：2021 年3 月10 日人民银行公布2021 年2 月金融数据。2 月M2 同比10.1%，前值9.4%；M1 同比7.3%，前值14.7%。
社会融资规模1.71 万亿元，预期1.07 万亿元，前值5.17 万亿元。新增人民币贷款1.36 万亿元，预期增9500 亿元，前值增3.58 万亿元。
评论：2 月社融增速小幅回升0.3 个百分点至13.3%，主要是表内信贷支撑，2 月新增人民币贷款1.36 万亿元，大幅超市场预期，且主要贡献来自中长期贷款。信贷的走强一方面是受去年疫情扰动下低基数影响，另一方面在政策“不急转弯”背景下，逆周期政策的退出更多强调“稳”字当头，因此信贷规模不会一次性压降下去，而是平缓压缩的同时进行结构调整。这种背景下，我们预估后续3-5 月信贷增速放缓仍将延续，而且由于去年同期信贷投放偏多造成的高基数影响，3-5 月各贷款分项的同比少增规模可能会较大。全年来看，考虑到政策兼顾控宏观杠杆，新增信贷总量还是会弱于去年同期，我们预估在18 万亿元附近，后续信贷对社融支撑有望回落。此外，1-2 月表外非标的压降规模不低，尤其是信托贷款层面，资管新规约束下我们认为后续表外压降压力仍在，是否会衍生出超预期的信用风险也值得关注。整体而言，虽然本月社融增速有所抬升，但本质性的内生驱动没有发生变化，更多只是阶段性的反弹。从大方向上来讲，我们认为今年控宏观杠杆背景下，广义流动性仍将进一步收紧，社融增速回落的趋势不改，当前经济动能稳中有降的趋势也可能延续，我们维持对后续利率高位回落的判断不变。
一、中长期贷款强支撑延续，助推新增贷款超预期2021 年2 月新增人民币贷款1.36 万亿元，同比多增4529 亿元，大幅高于市场预期，主要贡献来自中长期贷款。2月新增中长期贷款15113 亿元，同比多增10585 亿元，其中新增企业中长期贷款1.1 万亿元，同比多增6843 亿元，新增居民中长期贷款4113 亿元，同比多增3742 亿元。考虑春节错位影响，1-2 月合计来看，新增中长期贷款44961亿元，同比多增16342 亿元，幅度放在往年也属偏高水平。一方面是受去年疫情低基数影响，另一方面剔除低基数，跟往年相比该幅度也偏高，一定程度还是反映了需求端的强劲。 分项来看，1-2 月新增企业中长期贷款合计3.14 万亿元，同比多增10643 亿元；新增居民中长期贷款13561 亿元，同比多增5699 亿元，反映出近期房贷相关政策收紧的影响尚未体现。中长期贷款支撑偏强对应的是短贷和票据融资的收缩。2 月短贷和票据融资减少2049 亿元，同比多减4728 亿元，其中居民短期贷款减少2691 亿元，同比少减1813 亿元，新增企业短贷2497 亿元，同比少增4052 亿元，票据融资减少1855 亿元，同比多减2489 亿元。短贷和票据融资的回落，一方面有去年高基数的扰动，尤其是企业端，去年疫情突发下政策层面引导短贷投放增加应急；另一方面则是来自中长期贷款挤占，信贷额度整体受控叠加投向需向制造业倾斜，只能通过压缩短端和票据融资腾挪额度，这也与我们此前的判断一致。
整体来看，新增信贷超预期的支撑集中在中长期贷款，短贷和票据融资延续压降，信贷结构有所改善。后续来看，监管引导叠加两会定调，我们预估控宏观杠杆背景下，信贷增速整体仍将稳中有降，同时结构调整也会继续，表现为中长期制造业贷款、国家战略相关项目贷款投放增多，去年同期疫情应急的短端和票据融资回落；而居民端来看，地产的降温也可能带动后续居民中长期贷款回落，消费起色不甚明显下，居民短端后续能否回暖也存在一定变数。
二、信贷多增和财政投放共同推升M2，企业发放奖金导致居民存款高增2 月份M1 同比增速由上月的14.7%回落至7.4%；M2 同比增速由上月的9.4%升至10.1%。M2 增速上升主要源于信贷投放较强以及财政投放发力。企业存款低增、居民存款高增主要由于春节错位效应，今年企业在2 月份集中发奖金。
存款方面，春节附近集中发奖金导致居民存款同比多增、企业存款同比少增。2 月人民币存款增加1.15 万亿元，同比多增1300 亿元，余额同比增长10.4%，增速与上月持平，比上年同期高2.3 个百分点。分部门看，非金融企业存款2 月减少2.42 万亿元，同比多减2.7 万亿元；居民存款2 月增长3.26 万亿元，同比多增3.38 万亿元。企业存款明显少增、居民存款明显多增，主要由于春节错位因素，去年春节是1 月，而今年是2 月中旬，今年奖金集中在2月份发放，企业流动性转化为居民流动性。值得关注的是，居民存款多增的量要明显高于企业存款多减的量，主要由于2 月份信贷投放发力，导致相应的存款派生增加，以及部分财政存款转化为了企业存款和居民存款。财政存款2月份减少8687 亿元，同比多减8895 亿元，也明显低于往年季节性，反映财政投放力度偏强。收入端来看，2 月政府债券的发行量较去年同期低出3822 亿元，但今年2 月度缴税量高于去年同期，财政存款大幅多减反映出支出端明显发力。非银存款增加11176 亿元，同比多增6277 亿元，高于往年季节性，可能由于2 月份股市表现不佳，且资金利率偏高，部分资金从股市流入货基类产品，货基规模上升。
三、2 月信贷投放推动社融超预期，表内强表外弱格局形成中国2 月社会融资规模增量为1.71 万亿元，比市场预期高不少（彭博预期中值为9000 亿元），同比大幅多增8392亿元。社融存量同比增速为13.3%，同比增速较上月13.0%小幅反弹0.3 个百分点。增速一改下滑趋势小幅反弹。
考虑到2020 年2 月疫情造成各项业务暂停的原因，2 月社融基数较低，去年2 月社融规模仅8737 亿元。对比2018年、2019 年同期来看，社融分别多增了5036 亿元和7435 亿元，因此即便不考虑低基数的原因，2 月社融也是非常高的水平，也高于市场预期不少，多增的部分仍然主要来自于信贷投放超预期。
从分项来看，一般贷款同比2020 年多增8700 亿元，同比2019、2018 分别多增9322 亿元、4294 亿元，信贷投放是比较强的，也是社融超预期主要原因，其中股份行和区域性银行超额投放比较多。政府债券和信托是主要拖累项，政府债券发行较慢，2 月融资额仅1017 亿元，同比少了807 亿元；信托减少了936 亿元，压降比较多，降幅高于上月以及2020 年、2018 年同期。因此，如果不考虑短期融资如票据的话，社融的结构来看是表内强，表外弱的，也正如我们此前预期，今年社融的表外融资部分将成为社融的主要拖累，而表内信贷成为对冲社融下滑的主要方法，全年有望形成表内强、表外弱的格局。
我们此前提到11 月份可能就是社融增速的顶部，2 月份社融增速小幅回升，我们预计在政策不急转弯的指导下，社融增速的下滑可能要慢于之前预期，但总体大的趋势仍然是回落的，因为社会融资增速要和名义经济增速相匹配。考虑到社融结构是表外弱，表内强，因此从资产配置结构来看，表内投资的资产类别如利率债需求会相对较好，表外对应投资资产类别如非标和低等级信用债可能面临压缩的格局。
社会融资规模1.71 万亿元，预期1.07 万亿元，前值5.17 万亿元。新增人民币贷款1.36 万亿元，预期增9500 亿元，前值增3.58 万亿元。
评论：2 月社融增速小幅回升0.3 个百分点至13.3%，主要是表内信贷支撑，2 月新增人民币贷款1.36 万亿元，大幅超市场预期，且主要贡献来自中长期贷款。信贷的走强一方面是受去年疫情扰动下低基数影响，另一方面在政策“不急转弯”背景下，逆周期政策的退出更多强调“稳”字当头，因此信贷规模不会一次性压降下去，而是平缓压缩的同时进行结构调整。这种背景下，我们预估后续3-5 月信贷增速放缓仍将延续，而且由于去年同期信贷投放偏多造成的高基数影响，3-5 月各贷款分项的同比少增规模可能会较大。全年来看，考虑到政策兼顾控宏观杠杆，新增信贷总量还是会弱于去年同期，我们预估在18 万亿元附近，后续信贷对社融支撑有望回落。此外，1-2 月表外非标的压降规模不低，尤其是信托贷款层面，资管新规约束下我们认为后续表外压降压力仍在，是否会衍生出超预期的信用风险也值得关注。整体而言，虽然本月社融增速有所抬升，但本质性的内生驱动没有发生变化，更多只是阶段性的反弹。从大方向上来讲，我们认为今年控宏观杠杆背景下，广义流动性仍将进一步收紧，社融增速回落的趋势不改，当前经济动能稳中有降的趋势也可能延续，我们维持对后续利率高位回落的判断不变。
一、中长期贷款强支撑延续，助推新增贷款超预期2021 年2 月新增人民币贷款1.36 万亿元，同比多增4529 亿元，大幅高于市场预期，主要贡献来自中长期贷款。2月新增中长期贷款15113 亿元，同比多增10585 亿元，其中新增企业中长期贷款1.1 万亿元，同比多增6843 亿元，新增居民中长期贷款4113 亿元，同比多增3742 亿元。考虑春节错位影响，1-2 月合计来看，新增中长期贷款44961亿元，同比多增16342 亿元，幅度放在往年也属偏高水平。一方面是受去年疫情低基数影响，另一方面剔除低基数，跟往年相比该幅度也偏高，一定程度还是反映了需求端的强劲。 分项来看，1-2 月新增企业中长期贷款合计3.14 万亿元，同比多增10643 亿元；新增居民中长期贷款13561 亿元，同比多增5699 亿元，反映出近期房贷相关政策收紧的影响尚未体现。中长期贷款支撑偏强对应的是短贷和票据融资的收缩。2 月短贷和票据融资减少2049 亿元，同比多减4728 亿元，其中居民短期贷款减少2691 亿元，同比少减1813 亿元，新增企业短贷2497 亿元，同比少增4052 亿元，票据融资减少1855 亿元，同比多减2489 亿元。短贷和票据融资的回落，一方面有去年高基数的扰动，尤其是企业端，去年疫情突发下政策层面引导短贷投放增加应急；另一方面则是来自中长期贷款挤占，信贷额度整体受控叠加投向需向制造业倾斜，只能通过压缩短端和票据融资腾挪额度，这也与我们此前的判断一致。
整体来看，新增信贷超预期的支撑集中在中长期贷款，短贷和票据融资延续压降，信贷结构有所改善。后续来看，监管引导叠加两会定调，我们预估控宏观杠杆背景下，信贷增速整体仍将稳中有降，同时结构调整也会继续，表现为中长期制造业贷款、国家战略相关项目贷款投放增多，去年同期疫情应急的短端和票据融资回落；而居民端来看，地产的降温也可能带动后续居民中长期贷款回落，消费起色不甚明显下，居民短端后续能否回暖也存在一定变数。
二、信贷多增和财政投放共同推升M2，企业发放奖金导致居民存款高增2 月份M1 同比增速由上月的14.7%回落至7.4%；M2 同比增速由上月的9.4%升至10.1%。M2 增速上升主要源于信贷投放较强以及财政投放发力。企业存款低增、居民存款高增主要由于春节错位效应，今年企业在2 月份集中发奖金。
存款方面，春节附近集中发奖金导致居民存款同比多增、企业存款同比少增。2 月人民币存款增加1.15 万亿元，同比多增1300 亿元，余额同比增长10.4%，增速与上月持平，比上年同期高2.3 个百分点。分部门看，非金融企业存款2 月减少2.42 万亿元，同比多减2.7 万亿元；居民存款2 月增长3.26 万亿元，同比多增3.38 万亿元。企业存款明显少增、居民存款明显多增，主要由于春节错位因素，去年春节是1 月，而今年是2 月中旬，今年奖金集中在2月份发放，企业流动性转化为居民流动性。值得关注的是，居民存款多增的量要明显高于企业存款多减的量，主要由于2 月份信贷投放发力，导致相应的存款派生增加，以及部分财政存款转化为了企业存款和居民存款。财政存款2月份减少8687 亿元，同比多减8895 亿元，也明显低于往年季节性，反映财政投放力度偏强。收入端来看，2 月政府债券的发行量较去年同期低出3822 亿元，但今年2 月度缴税量高于去年同期，财政存款大幅多减反映出支出端明显发力。非银存款增加11176 亿元，同比多增6277 亿元，高于往年季节性，可能由于2 月份股市表现不佳，且资金利率偏高，部分资金从股市流入货基类产品，货基规模上升。
三、2 月信贷投放推动社融超预期，表内强表外弱格局形成中国2 月社会融资规模增量为1.71 万亿元，比市场预期高不少（彭博预期中值为9000 亿元），同比大幅多增8392亿元。社融存量同比增速为13.3%，同比增速较上月13.0%小幅反弹0.3 个百分点。增速一改下滑趋势小幅反弹。
考虑到2020 年2 月疫情造成各项业务暂停的原因，2 月社融基数较低，去年2 月社融规模仅8737 亿元。对比2018年、2019 年同期来看，社融分别多增了5036 亿元和7435 亿元，因此即便不考虑低基数的原因，2 月社融也是非常高的水平，也高于市场预期不少，多增的部分仍然主要来自于信贷投放超预期。
从分项来看，一般贷款同比2020 年多增8700 亿元，同比2019、2018 分别多增9322 亿元、4294 亿元，信贷投放是比较强的，也是社融超预期主要原因，其中股份行和区域性银行超额投放比较多。政府债券和信托是主要拖累项，政府债券发行较慢，2 月融资额仅1017 亿元，同比少了807 亿元；信托减少了936 亿元，压降比较多，降幅高于上月以及2020 年、2018 年同期。因此，如果不考虑短期融资如票据的话，社融的结构来看是表内强，表外弱的，也正如我们此前预期，今年社融的表外融资部分将成为社融的主要拖累，而表内信贷成为对冲社融下滑的主要方法，全年有望形成表内强、表外弱的格局。
我们此前提到11 月份可能就是社融增速的顶部，2 月份社融增速小幅回升，我们预计在政策不急转弯的指导下，社融增速的下滑可能要慢于之前预期，但总体大的趋势仍然是回落的，因为社会融资增速要和名义经济增速相匹配。考虑到社融结构是表外弱，表内强，因此从资产配置结构来看，表内投资的资产类别如利率债需求会相对较好，表外对应投资资产类别如非标和低等级信用债可能面临压缩的格局。
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