【会议纪要】如何看待债市大跌和地产上涨的逻辑？

会议时间：2022-11-16

主持人：彭阳，中信证券固定收益分析师

主讲人：

明明，中信证券联席首席经济学家，FICC首席分析师

张全国，中信证券房地产和物业服务行业联席首席分析师

彭博，中信证券银行业联席首席分析师

李晗，中信证券信用债首席分析师

l  主持人：首先请我们的首席经济学家明总从宏观利率和政策层面为我们分享一下近期的观点。

明明：最近这两天的债券市场出现了比较大的波动，我觉得首先要从债券市场波动的原因去入手，我认为这一轮债券市场调整主要有三个原因。

第一个原因是地产政策的一个边际变化。我们觉得这一轮地产政策，包括央行的十六条和再贷款政策，对于地产行业的支撑力度还是比较强的。第二个原因主要来自于疫情政策的变化，特别是二十条优化防疫政策的落地，实际上激发了整个市场的风险偏好，也导致了这种低风险资产像债券资产受到一定程度的抛售。第三个我觉得实际上是最本质也是最重要的一个因素，就是流动性的边际变化。实际上我们去回顾4到10月份这6个月，债券市场总体的一个比较强的表现背后最重要的一点是流动性的超额宽松，不是一般的宽松，是超额宽松。所以这段时间尽管有疫情等各种各样的因素，但实际上最核心的问题就是流动性泛滥，短端利率非常低，回购利率甚至接近1%的水平，大家都在把各种利差、期限利差、等级利差，各种利率往下压缩。

但是最近以来我们发现流动性出现了比较明显的边际变化，11月份以来尽管只有半个月，BR利率回到了均值，接近1.8的水平。最近大家又看到存单利率上行的也非常明显，包括周一这一天，债券市场调整最多的是短端利率，一年期的国债利率上行了20多个bp，其实远远大于长期利率的上行幅B度，所以我觉得债券市场这一波下跌有三个原因，地产政策放松，疫情政策优化和流动性的边际变化，但是最核心的就是流动性的边际变化。

怎么来看待流动性的边际变化？我觉得今天上午的 MLF操作就是一个最典型的例子。我认为今天MFL操作大家不用给特别强的预期，所谓的超额续作甚至等量续作的概率都不大，果然今天到期1万亿，央行只做了8,500亿。

怎么来理解？我觉得首先很重要一点，去看目前的市场利率和政策利率的关系，回购利率和存单利率都明显的低于政策利率，所以央行操作量有所收窄，这个政策意图已经非常明显了，就是希望看到市场利率向政策利率回归收缩MFL操作量。我们知道存单利率最近这两天调整也比较剧烈，大概回到2.4左右的水平，实际上前期一年存单利率一直在2到2.2附近运行，但是一年期的MFL利率在2.75，明显大幅的低于政策利率，这也是央行要去的主要原因。

另外一个我们要注意，今天上午的操作结构还出现了巨大的变化，央行不是缩量了吗，但是央行的公告里提到，通过再贷款和PSL投放了3000多亿的中长期流动性，但是大家会有一个疑问，如果说超量的操作，为什么存单利率还会上升？这里很重要一点，我们要知道PSL和再贷款对银行来说不是一个负债，它是通过银行这个渠道，关键是要投给地方政府和企业的，所以这个资金在银行里是没有办法沉淀的。它不像同业负债，不像存款，是可以全行去调配，进行一个统一的负债管理，所以我觉得两者的效果是明显不同的。而且PSL和再贷款明显是一个宽信用的工具，所以我的结论就是现在的货币政策已经明显的从宽货币走向了宽信用的阶段，那么债券市场的调整在所难免。

第二个方面我想讲一下，大家对于长期趋势和边际变化的一些讨论，最近这两天也跟很多债券市场的小伙伴交流，很多人都有一个问题，就说经济的预期还是比较差，包括今天10月份上午公布的10月份数据不好，地产、居民的信心、消费也很难看到很明显的趋势性的回升，为什么央行要去边际的收紧流动性，为什么利率会上升？

这里我觉得是我们研究债券市场一个重要的逻辑。我们知道长期的经济趋势它是一个慢变量，比如说我们一谈到债券就是说长期老龄化，需求不足，所以利率会越来越低，但是它是一个慢变量，而我们决定交易，决定市场的是一个边际变化，它不是一个长期趋势。实际上大家都知道我们去做交易，可能我们的考核期，包括同业理财产品可能一旦有净值波动就被赎回了，也许长期来看10年、20年老龄化，利率就会更低，但是一个月的波动我可能就承受不了。所以我觉得边际变化是我们交易最重要的核心变量。

另外一点是大家经常也讨论的一点，央行还是要降成本，降低信贷利率，信贷利率低了，债券利率不应该更低吗？因为从信贷和债券的比价关系来看，信贷利率低了，银行是不是就多多配债？

我觉得不是这样的。当然长期来看，也许两年三年后贷款利率确实越来越低了，到四以下甚至到三点几，可能对应的债券利率的中枢也会回落。但是我们现在讨论的都是短期的交易市场博弈，一至两个月，一个季度的变化，更重要是量的变化。所以所谓的信贷利率下降能不能传到债券利率，包括有人拿性价比，免税等去算到底投信贷还是投债券，它的性价比是多少，我觉得这是不对的。对于银行来说它更看重的是量，而且贷款和债券从银行的角度去思考的逻辑是不一样的。贷款我们去思考的是存贷差，只要存贷差合理，我就可以去投贷款。但是债券投资考虑的什么？债券投资部门拿的是银行的转移定价，是金融市场的融资成本，不可能拿存款利率去考核国债的收益，国债收益肯定是用存单的价格，用回购利率去考核国债利率，所以这两个是不一样的。而且从银行的角度来看，存款存贷部门肯定是最大的部门，也是银行的立身之本，所以所有的资源肯定都是在存贷的基础上，再去考虑同业包括金融市场的需求，所以我觉得第二点，我们不要混淆了央行降成本，或者说贷款利率下降，债券利率就一定会下降，我觉得这个结论在短期是不成立的，特别是我们去看交易的层面，1到2个月短期的一个交易多空的博弈，不能用这些长逻辑，包括刚才我们说的用人口老龄化，需求不足，经济增速下台阶，去支持短期1到2个月的操作。那么怎么去看1到2个月的操作，就像刚才所说，更重要是来自于边际变化，比如说疫情，地产政策，包括流动性的边际变化是决定了交易的方向，当然最后经济会决定整个利率调整的高度和长度，这是我想讲的一个核心观点。

最后从结论上来看，我认为调整还没有结束，最近这两天也有些路演交流，有的客户问说是不是到了抄底的时候，我觉得这么大的一个调整，其实背后它不是一个简单的调整，这意味着整个市场和政策的逻辑发生变化，这个时候我认为不要轻易去尝试抄底，要耐心的等待未来信号的变化。

第二个从整个曲线的角度来看，我觉得短端的压力肯定是会更大的。刚才我说了存单利率可能到2.5还没有结束，为什么MFL还是2.75呢？从央行的角度来看，我觉得这并不过分，所以我觉得短端的压力有可能会更大，曲线可能会有熊平的形态。

以上就是我对于宏观经济货币政策和债券市场波动的一些看法。

 

l  主持人：请中信证券房地产首席分析师全国总来分析一下地产的政策基本面，包括对未来地产市场的展望。

张全国：我借明总前面讲的内容，汇报一下近期地产政策的一些基本情况。

近期一周之内有三个比较大的地产政策。第一个银行间协会的第二支箭的提法大家都比较熟了，我就不展了。第二个我们看到央行牵头的一些金融监管机构，所谓金融支持房地产16条。第三个政策是昨天晚上银保监牵头住建部、央行发的优化预售资金监管，就是支持商业银行的预报，还不去提取监管的预售资金的政策。

这是三个近期的政策，我自己觉得这三个政策整体上是为了对冲目前房地产行业比较艰难的情况。这个艰难的情况，包括目前的销售，在10月、11月以来有所反复；包括我们观察到房价的数据从今年三季度以来确实没有维持住，相比去年四季度、今年一二季度相对稳定的状态有一些下滑；包括我们跟踪的一些城市活跃的二手房交易和大中城市披露的房价下跌的城市互相印证去看，最近一些房价数据表现的略微有些让人担心。所以我觉得这些状态相对来讲比较差的基本面是整个政策出台的原因，我们也相信金融监管当局和住建的监管部门能够形成合力，进一步稳定目前的房地产市场。

向后看，我们预期的政策主要包括以下几个方面，我们相信也是比较快能看得到的。

比如按揭利率的进一步下降，包括按揭监管的下限能不能在突破的LPR减20个基点的基础之上，往下再有一些突破。这是我自己的一个预期，我相信目前房地产行业的情况上还是需要进一步的政策支持。

第二个从以杭州的限贷为榜样，看看这种重点二线城市现在比较全面的一些放松，对购房门槛的一些下降，能不能进一步向其他城市扩散，甚至不排除一些一线城市会对换房型的购房者或改善型的购房者有一些支持性政策。我们相信这种基于需求端的政策才能实实在在对房地产的销售起到一个非常正向的作用，然后才能实实在在解决目前房地产行业存在的各种问题。所以我们一直认为销售是非常重要的，销售好转或者说销售的数据能够有一个比较明显的改善，才是目前房地产行业解决这个问题核心的解药。

我再借这个机会简要汇报一下我们对2023年的一些判断。往2023年看，全年的销售增速大概是能够接近持平、略有下滑的状态。整个房地产投资和新开工，我自己觉得应该还会有一些明显的下降。这主要是因为我们自下而上去观察，企业的信心坦率来说还没有得到恢复。对已经出现信用问题的企业，目前从拿地的角度来说开始完全退出市场；但还有一些没有出现信用风险的企业，我们也看到这些企业整体上在投资方面非常谨慎。其实这些政策出台以后，也没有看到这些企业投资心态上的改变，所以我觉得往2023年去看，整个能预期这些企业进一步投资拿地或实现正常开发业务的循环，肯定是维持不到的。所以我们觉得可能从拿地和新开工的角度来说，整个2023年应该是很难有比较明显的正向改善。然后从股票投资的角度来讲，我们还是聚焦在现在具有拿地能力并且销售数据至少在2023年还可以预期的一些企业上，这些企业主要特点是现在基本上还在正常拿地。从销售数据的角度来讲，可能在近期有些企业已经实现了销售数据的转正，同比数据按半年去看的话，销售数据的累计也在持续去收敛。在这些拿地的企业里，大家基本上都聚焦到比较高线的城市，这些高线城市的销售确定性最近是比较强的。然后由于土地市场竞争的减少，这些拿地的盈利能力也是值得去期待的。那么在这个时间点，其实21年下半年到现在能够直接拿地的企业，就意味着整体上土地储备上实现了一个非常好的换仓。土地储备质量的话，相比一两年前应该有一个比较大的改善。我们觉得往后看这些企业整体上销售的可实现度、销售增长，包括22年、23年、24年的利润表的可预见度是比较高的，我们是比较积极推荐的。从企业名字的角度来讲，有平和、保利、万科、招商、蛇口、华润、置地等等一些企业。另外的话，在服务业这边，和刚才提到的一样，过去关联的这些物业公司，我们还是积极推荐的，包括在港股这边，我们也推荐经济领域的一个公司叫贝壳。

 

l  主持人：请银行首席分析师彭博来对目前政策出台以后的金融系统的运行以及银行板块的机会进行分享。

彭博：借此机会和各位投资者汇报一下银行相关的一些观点，大概是三点结论。第一个是从地产金融的一揽子政策来看，无论信号意义还是政策力度都是比较大的，可以从几个方面来理解。首先从政策的规格来看，金融的“十六条”相当于是一个全面的文件，预售监管资金政策相当于把区域的试点推广到了全国的层面，这些都反应了房地产的金融政策有自上而下的合理支持。其次从政策的内容来看，有几个值得关注的点，一个是第二支箭的政策对于主体层面的合理纾困，这种定位和表态其实还是比较重要的一步，另外一个是“十六条”中有关于地产非标的态度，特别是明确了保持信托等资管产品的融资稳定，这也是新的提法，另外还有延长房地产贷款集中度管理方面的过渡期安排，这个是首次以文件落地的方式进行了明确。以上都反应了政策思路的明确，关于政策还要补充一点，这一系列政策其实都是强调了市场化和法制化，所以对商业银行来说，以上的这些业务的参与过程也是自主化和商业化的过程。

第二个是从一系列政策的影响来看，我们认为短期能给予房企流动性一定的支持，也有助于缓释银行的信用风险。首次从房企端来看，刚才地产组的全国老师已经做了比较全面的分析，我们总体认为这一套的政策组合拳有助于在房企的融资端形成合力，也能阶段性地改善房企流动性的条件，往后看，这也是一个时间换空间的过程，下阶段也为房地产企业的经营端、销售端的好转提供了时间的保障。另外对于银行来说，这些政策一方面明确了政策的底线，同时也明确了房地产流动性风险和系统性风险的底线，如此看来，从银行端看到的前期房企信用风险加速裂变的趋势，有望扭转和平稳，对于银行地产敞口的风险也明确了底线。

第三个是关于银行板块的投资观点，我们总体认为近期地产政策的密集落地，有助于改善银行的资产质量的预期，并且纠正前期部分过于悲观的投资情绪。过去几天是政策落地之后市场反应边际弹性最大的阶段，再往后走，我们相信未来会进入基本面驱动的缓慢上行的阶段，方向是明确的，当然在缓慢上行阶段，也需要进一步的数据和效果的验证和驱动。按照先后顺序来说，可能有几个观察点。首先是未来的一个季度，特别是11月到12月，银行在涉房业务方面的融资规模和支持力度。第二个是时间换空间，刚才也提到了，再往后的一两个季度，也需要观察地产的销售和房企经营改善的一些情况，再往后走就是落到银行的财报方面，资产质量特别是涉房类的一些业务的资产质量、房地产链方面的资产质量变化，这可能是一个循序渐进的过程，也需要一些时间来验证。

另外从个股的角度来说，我们一直提示两条主线。目前的情况来看，第一条主线是自上而下的逻辑，主要是商业模式优秀、同时前期受到地产风险拖累比较多、目前估值具备修复空间的一些公司，像招行、平安和兴业。第二条主线是自下而上的逻辑，今年以来也还是贯穿了这两年的一个逻辑，主要是经营区位占优、资产质量比较扎实、同时估值水平比较适度的一些优质的区域银行，比较有代表性的像江苏银行属于这一类型。

以上就是我关于银行板块的观点。

 

l  主持人：请信用债首席分析师李晗对近期的信用观点做分享。

李晗：各位投资人晚上好，很荣幸分享一下观点，在前面几位老师的后面，我们也谈一谈，一方面信用利差的趋势性的变化，另外一方面呢，就是关于地产债，包括现在的金融债的一些看法。

因为我觉得，从近期，尤其是四季度以来呢，多数机构已经有了一个避险的情绪，那么这个避险情绪呢，源于信用债的一个特征，它可能跟权益市场有一个根本的不同，就是信用债往往是一个上有顶下有底。就是从历史上来讲的话，我们通常看利差的角度是从历史上接近0%的分位数，再到接近100%的分位数，然后当无限接近这两个区间的时候，往往会有一些隐含的风险或者隐含的机会，所以这种情况之下呢，其实在今年的九月份以来，我觉得市场已经开始逐渐的发酵和蔓延这个观点，因为整个的信用利差无论是高等级还是基本上三年以内的期限的利差，都无限的接近了历史的3%-1%的分位数。所以在这种情况之下，多数的机构投资者，尤其是以公募基金为主导的，其实已经开始居安思危了。虽然今年是一个信用债的牛市，而且回顾过去五年，今年是一个难得的信用债牛市，但是它的性价比已经很微弱，所以我们用一个词叫人心思变，就是大多数机构是期盼于有一波回调。而这波回调最好发生在年末，这样回调了之后呢，明年又可以轻装上阵，等待调整估值的时候，又可以轻装上阵。因为一方面今年该赚的钱都赚了，另外一方面呢，发生在最后两个月，我已经降低了久期跟杠杆，第三个方面呢，当利差丰厚之后，又有一波进场的机会。所以我们沿着这个三个思路来看一看，我们对于信用债观点的一些更新跟调整。

第一个角度呢，我们是认为现在确实有一些调整或者震荡的趋势，而接着刚才明总谈到的我们现在对于经济的复苏也好，也对政策解读，对于货币政策的理解，包括判断，以及对于基准点位，那么如果基准确实会在2.9以上，接近3的位置呢，进行一个震荡，那么不排除我们看到整个的信用债的收益率跟利差都要经历一个短暂的回调。当然这个回调之后呢，其实相对的信用债的整体的利差的水平会有一个重塑，而我们期待这个重塑最好是在今年年末，甚至是不排除会到明年一月份。这个时期内重新调整，重构了信用利差的体系，重新进场，所以这也是我们认为整个的信用利差不排除会面临一定的震荡利空或者回调。但是呢，对于明年而言，也就是刚才明总其实反复强调的，对于宽信用、对于整个的财政刺激，其实阶段性的也会利好于信用债的发行人，因为在宽信用和信用复苏的整体的趋势之下，会利好相对的主体。所以这种维度上我们是看好，就是说今年的信用贷的行情重新演绎，而今年呢，我们更多的是一个避险，所以尽量的缩短久期。

然后第二个维度呢，我们尝试性来看一看地产债。因为刚才全国老师已经站起来非常的专业的角度，站在权益市场跟行业的市场呢，给我们呈现了一个愿景。那么对于地产债而言，其实从去年的六月份到今年呢，我们看到到11月份，市场已经从恐慌、然后到相对的踩踏、然后到逐渐的适应，然后最终到现在又开始发掘机会。所以客观而言，我们看到一个确定和一个不确定，确定的是政策循序渐进，因为从去年年末央行的发言，到今年年初的并购贷，然后到CDS，然后到了我们看到的保竣工，然后又到了中债增信，然后又到了比如说六大行这种的资金的支持，以及2500亿，我们看到相对的再贷款的规模，以及我们看到一系列的调整，可以看到政策在循序渐进，那么一定会阶段性的利好于相对而言的一些比如说行业或权益的市场。那么对于债券而言，相对确定的是政策，但是呢，相对我们觉得仍然需要观察的是，它对于不同属性的地产债的影响可能不尽相同，也就是说它优先利好的可能是以根红苗正的央国企为主的。因为它会优先受益于比如说金融机构的支持，优先受益于我们看到整个的市场行业的修复，以及预售监管的利好。那么下一层级呢，我们可能对于民企等，秉承一个存量价值。就是仍然会有幸存者，但是这个期间呢，可能要阶段性的看政策的逐渐的发酵到落地，然后呢，去跟这个主体的到期的规模，也就是说它明年或者是说资金周末到期规模做一个匹配。如果政策效果达的比较快的话，我们也相信，实际上通过了从去年六月份到今年十月份以来呢，整个的地产债的风险已经接近出清，无论从数据的表现上，还是从规模的表现上，都是一个进入四季度已经开始压降，所以我们有信心。但是从主体的体量上，我们觉得属性还是自上而下去做一个布局。

最后呢，是相对而言，最近市场调整比较剧烈的金融债，也是刚才彭博老师谈到的一点。当然更多的是源于过去呢，在整个的信用债的体量当中，市场一直想寻求一个东西，就是它既有流动性，同时呢又有性价比，最后最好还是低风险。因为自打我们看到过去一些超预期的煤炭，超预期的央企及区域区县舆情之后，至少从二零年以来，阶段性的机构在信用债当中确实很头痛，就大家希望挖掘这种三高的，就高流动性，高性价比。但是同时呢，我们觉得整个的风险趋势在降低。那么这种呢，金融的债券，尤其是以国股大行的二级资本债，就映入眼帘，所以说从2021年以来，基本上这两年半接近三年，这个品种一直是一个相饽饽。但是呢，正是因为它的高流动性，所以它就是变成一个偏利率的品种，所以机构在配置这个信用债的时候，往往会把它当做一个利率来做，所以它会做一个流动性比较好的交易为主的品种，放在我的仓位上。而一旦调整的初期，往往机构会优先抛出，比如利率，然后抛出我们看到的国开，同时抛出这种的高等级的国股大行的二级资本债。所以说这两天在剧烈的调整，除了我们看到的基准利率的跌幅比较大，其实国股大行的金融其实也有一定的影响。

那么这种情况之下，我们会关注接下来的三个方面，就这轮呢，一方面可以看TLAC接下来的趋势；另外一方面呢，还要看明年的供给；当然同时呢，还要关注一部分的同业的风险，就是现在整个的金融因为压在银行的身上压力太大了，既需要去降实体融资成本，又需要去兼顾比如隐债或者房地产的问题，所以这种情况之下都会导致估值继续往上。

所以，综合来看呢，我们一方面会认为，对于2022年末的信用债的观点，一方面我们践行一个防守策略，就是该赚的钱前九个月和前十个月已经落贷了，所以接下来尽量的减少回吐的规模，降低杠杆，降低等级和降低久期。那么对于明年而言，我们还是相信回调之后呢，信用债的利差重估之后又会面临潜移默化的机会。那么无论是金融债还是地产债，还是城投债，都会有阶段性的板块性的行情的机会。

以上也是我们对于信用债观点的更新汇报，供各位投资者参考。

 

l  主持人：我给大家汇报一下近期的经济表现。

彭阳：今天出了10月份经济数据，我首先给一个整体的判断。基本面弱于三季度中的任何一个月份，某些方面要对标二季度，从疫情的走势上也可以得到一些启发。

针对10月的经济数据，我主要是想讲三点。第一点，工业生产。工业生产是世界经济数据里表现相对坚挺的，工业增加值增速为5%，没有之前PMI数据体现的那么弱。月底的PMI数据只有49.2%，非常低于预期。从钢铁数据上可以看到化工品表现优越。从趋势上来说，10月份的工业呈明显下行趋势，呈现的特征为11月上旬工业情况比较好，但是到了下旬越来越弱。从金融数据上看也有一定的验证，银行信贷数据在10月初反馈不错，但到了中旬下旬越来越弱，最后10月金融数据也是大幅低于预期。这说明经济走弱以及11月份压力较大，这个趋势也符合疫情发展趋势。不管从确认病例无症状感染者，还是密切人数，都可以看到这一轮疫情压力其实比之前的预期更大。

第二点，消费和服务业的变化，受到疫情影响最大的是消费和服务业，10月社会消费品零售总额同比下降0.5%，之前市场觉得可能是小幅正增长，但是没想到是负增长，不管是商品零售还是餐饮收入都有明显回调。如果我们从实际的季调环比增速去看，增速是-0.68%，比三季度的任何一个月份都要弱，甚至可以去和二季度对比。所以，10月份消费表现弱于三季度的每个月份，可能要对标二季度。如果从服务业生产指数去看的话，也是比上一个月份增速下降更多，基本上为零增长。所以按照目前消费情况，包括疫情在11月的一个发展情况去估计，我们判断实际消费的压力仍然会比较大。

第三点，投资方面，三大投资的增速都有一定回落。首先，基建投资回落是一个趋势，未来两个月基建投资增速会下降，可以通过资金来源估算。虽然今年四季度增发了5,000亿的新增专项债，但去年四季度有1万亿的新增专项债，相比较下今年四季度同比上升了5,000亿。机电今年有很多政策性金融工具去孵化，但即便是注册使用工具在也很难，同比的增量跟今年的一二三季度去比，因此我们觉得基建投资总数应该是会下降的。

其次，制造业投资增速在10月份下降到6.9%，11-12月份制造业投资增速也会因为基础因素有明显下降，但这并不代表制造业投资不景气，制造业投资的绝对水平在四季度应该还是会很高的，因为不管是从政策上还是央行的设备更新，再贷款都对制造业投资有较强的支持。

最后，地产投资比较弱势。10月数据中可以看到，一些指标虽然得到改善，新开工面积的增速有一定回暖，但其实都是基数效应导致的结果。如果我们剔除基数效应去看，10月地产的各个指标还是在恶化。所以地产目前来看还是没有那么乐观。

综上所述，10月份经济基本面比今年的7-8月份明显弱，我们对 GDP做了拆分的模型，把一个季度的GDP拆到每一个月份，根据我们的模型，我们粗略估计10月份单月GDP增速为3%，甚至是略低于3%的水平。这么来看，四季度的一个经济增速的压力还是相对比较大，四季度GDP大概率要比三季度低，初步判断在3%左右，但是现在基本面偏弱，就是因为经济弱，所以说政策是持续出台的，不管是优化疫情防控的20条政策，还是说支持房地产的各项政策，包括其他的民营企业，再贷款的宽信用的政策，包括未来还会出台更多积极的财政政策。现在四季度的经济制约其实主要就是这一轮的冬季疫情，我们相信这一轮的冬季疫情过去后，明年上半年又会在政策的支持下会进入新一轮的宽信用，包括经济上行周期。

以上就是我对于宏观经济基本面的汇报，接下来就进入提问环节。

 

Q&A

Q1：销售需要增长到什么样的位置才能让企业靠自身卖房恢复健康的流动性呢？预计政策支持力度会持续到什么时候呢？

A：这应该是问地产的销售的问题，各个企业之间的差异肯定非常大。一是取决于企业目前销售的基数或者销售的情况。二是取决于各个政府针对企业的预售资金监管的情况，因为昨晚的政策里也提到了，银行通过保函的方式帮助开发企业获得预售资金的监管，本质上是以非常市场化的原则去进行的，银行肯定会评估开发企业的情况，相信企业才会愿意给企业出保函，如果不相信企业或者企业已经出现信用危机的话，从市场化的角度来讲，银行很难给企业支持，这是第二点，从销售回款再到销售上的现金。三是要看企业的货值的情况，比如我们明显感受到现在在拿地的企业里有种主流的做法，就是收缩拿地的城市，以前可能在20个城市、40个城市拿地，现在可能收缩到5个城市、10个城市，包括我们跟踪的一些主流公司拿地的销售均价，22年比21年都有翻倍的增长，价格的翻倍意味着地段更好，从这个维度讲，在22年能正常拿地的企业，可能23年销售有能力实现正增长，如果22年没有拿地的企业，23年的销售的压力可能不太好，不应该有太高的预期，所以这种情况下，一些比较长时间不拿地的企业可能需要一些比如企业自身实际控制人的支持、企业积极处置一些资产、相对比较积极的营销策略等才能渡过难关。我们并不会预期，像以往经历的很多周期一样在周期底部迎来量价齐涨，这种情况可能不一定会重复，所以我们觉得对于很多企业来说，后边的路还是比较难的，可能也需要进一步处理一些资产，进一步采取一些比较积极的营销策略等去解决目前的问题。

从我们对销售的预期来讲，明年的销售全年来看，可能会小幅下降，所以也很难讲明年整个行业会有非常好的表现，以至于信用危机结束，或者说信用的波动接近尾声，更多的是需要企业以更多的自身的努力来解决自身的现金流压力，实现成功的软着陆、成功的缩表等。

Q2：明年的城投债前景如何？

A：从两个维度来看，近年来影响城投的核心有两个，10年以来一方面影响城投债的是政策，包括监管政策、影响经济的政策等，另外一方面是舆情。

2023年，一方面从宏观的角度来看对明年经济的愿景，客观而言，现在可能处于底部修复的阶段，而这种趋势之下需要监管，包括实体的政策、融资政策的配合，所以从这个维度上，我们会认为在逆周期或者跨周期的试点，承载的整体的风险敞口是在降低的，也就是说我们认为2023年城投的风险，包括债务压力，都会得到相对而言的呵护。

另外一方面是舆情，但是舆情的问题更多的源于比如过去资管新规或者自媒体爆出消息，以及这些年中国或者海外的机构投资者对于舆情的理解能力，说好听一点，是承载能力提升，因为至少从14年到现在，中国的境内投资者经过了一个快速的风险暴露期，也就是说大家方方面面的舆情都见识过了，所以但凡再出现一些自媒体爆出的问题，会有一些相对而言的心理的承受安全垫或缓冲区域。

在这种情况下，我们会认为整个城投在2023年一方面风险会降低，另外一方面整个行情上的机会调整之后，其实会进入一个再度布局的时机。那么唯一一个不确定是融资，因为从现在而言，整个监管是对于保存量的轨去，但是控制量，所以这种情况不排除2023年仍然是维持平衡或弱平衡的状态。

另外一方面是还有一位读者问到的，已经持有的债券型基金要不要赎回，我们也谈一谈浅见，因为客观上无论是个人高净值还是for，其实在这个时点都会面临一个选择的纠结，但是我们会认为债券型的基金相比权益市场或者说相比整个股票一个很难的点，就是我们很难做到绝对的择时，或者我们很难做到一个绝对的流动性的买入。比如说跌了我们先卖出，涨了再买回来，从择时的角度成本过高，也就是说在这种情况之下，我们会构建接下来无论是经济还是我们看到的社融，还是整个趋势性的态度，包括基本面的预期，很难导致债市的整体的回调或者反转。这种情况之下，我们点位是看到2.9-3这种关键的点位。我们看到整个债券基金的抗跌性还是存在的，其实从今天下午已经可以看到出来有一些修复，我们还是会默认2.9或2.9-3这个位置，我们认为还是一个比较坚固的或者说值得去观察的，而现在还是没有必要做过多的激进操作，这个是我们一些浅见。

还有一位投资者问到，如果近期配置偏债券类的资产，配置哪些债呢？我们从目前三类角度来看，就是地方债、信用债和包括现在整个存贷基准。当然沿着刚才我们的主逻辑，就是这一轮的债市回调更多的是一个震荡，而这个位置我们实际上是看上有顶的。所以在这种基准，如果上行10-15bp，其实信贷的抗跌性还是存在的，而且建立在明年无论是宽信用去拉动经济，还是宽财政去拉动经济，实际上对境外的发行人会有阶段性的利好。那么这种情况之下，一优先我们会推荐调整后的城投，这种相对优质的城投类资产，会有一些差异化的收益机会。其次我们额外关注的是过去市场会担忧这种僵尸国企，大家会认为盈利低的这种国企有风险，但是时过境迁2023年我们看到在拉动经济和国企改革的过程中，可能这种低盈利的国企反倒成为一个香饽饽，而且现在根红苗正承担社会责任的这些区域，大多数相比无风险利率都有100、200甚至300地区的溢价。所以在这种情况之下，我会认为弱资质的央国企，尤其是一些低迷的国企，反倒是面临一个兵家必争之地。而同期结合着刚才我们看到无论是全国总还是陈国总谈到的地产债我们会看多相对而言的就是股市纯粹的央国企。而金融债我们还是看多这种相对优质的一些国股大行，甚至是一些优质的地方城商行的二级资本债调整后的机会。这是我们对于债券配置观点一些思路，供各位投资人参考，谢谢