会议要点

1. 多维增长潜力探究

• 蓝晓科技被定位为具竞争力的吸附分离材料平台型企业，下游多业务线形成成长共振。

• 公司具备全面的产品布局、一体化的解决方案能力和技术服务，这是其核心竞争力之一，未来成长潜力较大。

• 蓝晓科技专注中高端离子交换和吸附树脂，技术领先，选择升级技术路线，有利于抓住市场发展机遇。

2. 三阶段成长透视

• 公司成长历程分三阶段：2011-2017年增长平稳，锚定中高端市场。2018年后，盐湖提锂项目放量，藏格和景泰拉动收入翻倍。2022年营收达到19.2亿，增长得到充分验证。

• 技术基础：核心是对原材料结构和官能团的开发，有助于不同吸附性能和选择性，推动产品系列发展和行业应用扩张。

• 公司在吸附分离材料行业全球排名第二，2020年营收达20亿，国产替代空间大，极具全球竞争优势。

3. 锂资源及市场竞争分析

• 锂资源安全和成本竞争力：我国锂资源依存度高达40~50%，需保障原材料自供能力。南美盐湖发展成熟，而我国青海、西藏、新疆盐湖存在开发必要性。碳酸锂提取成本较低，具备战略必要性和成本优势。

• 蓝晓科技技术优势及订单情况：蓝晓科技通过吸附加膜耦合法落地商用装置，是国内领先企业。现有盐湖提锂订单约15亿，约8.6万吨碳酸锂当量，技术进步和定制吸附剂支持持续订单获取。

• 预期新订单和海外业务发展：市场期待新盐湖系列订单宣布，蓝晓科技签订海外战略合作协议，正在开拓国际市场，预计能够维持订单韧性，优化性价比和竞争力。

4. 创新药载体市场领先

• 生命科学领域是蓝晓科技的核心，其中互相合成载体业务具有较强的爆发潜力，紧密关联多肽类药物市场快速扩张。

• 减肥药的新发展推动了合成载体的需求，特别是新一代减肥药物如提尔伯泰的市场接受度和销量增长，拉动了互相合成载体的放量。

• 生物医药市场快速发展，层析介质和色谱填料市场预期复合增速达到11.3%，预示公司在这一块业务有持续增长潜力。

5. 多板块发展前景展望

• 公司在生命科学和金属资源领域实现快速增长，是非盐湖体业务的增长极。

• 高端饮用水吸附分离树脂业务潜力很大，海外市场占比大，具有客户订单保障，未来1~2年销售有保障。

• 电子级超纯水产品已具备国产替代能力，待下游供应链认证后，有望进一步爆发。

6. 估值与增长透视

• 蓝晓科技估值水平：根据公司未来年化35-37%的收入增速预测，估值水平合理区间在23-33倍PE，预计明年业绩达到10亿，对应市值在230亿至350亿。

• 生命科学与非理金属资源提取等领域具短期爆发潜力，特别是生命科学中的合成载体和存续介质，有望支撑公司成长力。

• 公司技术领先，全球竞争优势明显，作为吸附分析材料平台型企业，对比行业仍能维持较高20倍以上PE估值。

会议实录

1. 多维增长潜力探究

尊敬的各位投资者，大家早上好。我是中泰证券的建材和化工领域分析师孙颖。近期，我们发布了对蓝晓科技的深度研究。在新材料系列的研究中，我们聚焦于消费电子和半导体上游相关材料。我们先前研究了电子级粉体材料、硅酚氧化铝粉、电子级树脂、电子气体、光学膜，以及PCB相关材料等多个领域，并按下游需求进行了分类研究。此外，在新材料领域，我们重点关注了几家平台型企业，以蓝晓科技为例子，推出了相关企业系列研究之一。后续我们还将聚焦其他优质个股，进行更深入的分析。我们将蓝晓科技视为一个卓越的吸附分离平台企业，其多元业务线共振，促进了公司的成长，这是我们报告中的主要观点。

我们首先梳理了蓝晓科技的竞争壁垒和成长逻辑，认为公司作为供应端的高性价比优质供给者，有助于推动下游应用领域的进步。这些领域包括生命科学、金属资源、节能环保以及水处理等。长期来看，我们看好公司的成长潜力。相关深度报告已经对外发布，主要由我们团队的韩宇负责。接下来，他将深入分享蓝晓科技的具体情况。若投资者后续有需求，我们也可提供一对一交流的机会。接下来，请韩宇接管时间。

感谢孙颖分析师的介绍。和孙颖分析师所言，我们将蓝晓科技作为吸附材料和新材料平台型企业进行研究，报告名称为《吸附分离平台型企业：看好多业务线成长共振》。首先，我会介绍吸附分离材料产业链的框架以及蓝晓科技在产业链中的位置。

我们认为，吸附分离材料根据原理和应用方向可分为离子交换与吸附树脂、合成载体、层析介质、色谱填料、微载体以及固定化酶载体等类型。蓝晓科技作为平台企业，不仅产品布局全面，还通过2018年以来的创新，形成了从材料到装置再到解决方案的一体化服务，能够为全球范围内的下游客户提供服务。这种商业模式稀缺且具备竞争力，能够以高性价比推动下游应用的发展，同时也凭借技术服务能力吸引客户。

此外，作为平台企业，蓝晓科技能够应对不同的吸附分离技术需求。例如，它在离子交换与吸附树脂方面，不仅品种繁多，还在水处理、金属资源、食品节能环保等领域具有广泛应用。近年来，市场高度关注的盐湖提锂方向，蓝晓科技的技术路线是铝系吸附剂，展示了公司在有机树脂和无机铝系吸附剂领域的应对能力。

我们相信，蓝晓科技在新材料的结构发现和技术开发上领先行业，全面的产品布局、一体化解决方案的提供能力、以及不同材料结构的开发能力，是其作为平台企业的核心竞争力。公司从进入吸附分离行业起就专注中高端离子交换与吸附树脂，这种材料具有强选择性和高吸附效率，因此，蓝晓科技选择了一条技术升级路线。从2018年开始，公司在盐湖提锂吸附剂的开发上取得的成功，证明了其技术策略的前瞻性和应对速度变革的能力，进一步巩固了公司在吸附分离领域中高端市场的地位。

2. 三阶段成长透视

我们首先回顾了蓝晓科技的成长历程，也正式引入了本报告的主要内容。报告核心内容整理了公司三个阶段的成长。从图中可以看出，2011年至2017年，公司增长相对平稳，主要依靠的中高端市场比较成熟，变化不大。2018年后，以盐湖提锂大项目为驱动，两大客户藏格和景泰拉动公司收入实现翻倍。

在2017年，盐湖提锂业务收入规模还相对较小，但到了2022年，尤其是2019年，单独提锂业务的确认收入就达到了4亿多。2019年，系统装置（灰色柱状图）和吸附材料（红色柱状图）的收入比例接近各半，较2017年实现了收入翻倍。因此，2018年至2020年的收入翻倍主要是由盐湖提锂（Lithiumfrom Salt Lake,LSL）业务驱动。市场普遍关心，如果锂价下跌，公司是否能再次展现增长能力。我们认为答案是肯定的。即便在碳酸锂价格大波动下，应更关注2021年和2022年盐湖业务之外的其他业务持续增长的情况。2021年至2022年，公司基础业务增长分别为46.35%和51.3%，推动公司进入第三个成长阶段——2022年营收达到19.2亿，验证了公司在非盐湖业务上的增长潜力。

我们分析了西部分离行业的整体情况和细分领域的成长逻辑。主要的新驱动力来自产业的技术升级和细分品类的市场需求增长。企业的原材料结构和官能团开发能力奠定了技术基础，推动产品体系不断发展。分离技术作为高端替代技术，目前市场规模已达34亿美金。

蓝晓科技在全球排名第二，2020年收入达到20亿。公司成立于2011年，后期爆发力强。国内市场对比国际市场，产能各占一半，但技术水平落后，价格竞争力弱。价格的显著差异，如一吨出口价格2481美元，而进口价格约1.3万美元，显示出国产替代空间巨大。蓝晓科技已成为具有全球竞争力的领头羊。

海外业务占比持续提升，毛利率高于竞争对手，展现了其全球化竞争潜力。依托高性价比的优质供给，蓝晓科技将推动行业下游应用的进步。

以金属资源领域为例，该领域占蓝晓收入比例约20%。其中，尤以锂金属最重要，收入超50%，市占率达到70~80%。虽然市场规模不大，但这是公司稳定现金流的基本盘，支撑了公司的快速发展。

3. 锂资源及市场竞争分析

在短期内，盐湖提取的锂资源因其爆发力较强，归属于收入空间广阔的类别。分析锂资源时，我们重点关注市场核心的联系。

就碳酸锂价格的显著变动而言，人们关心的是公司未来订单的持续性。首先，我们认为从长期角度看，锂资源对我国供应链安全至关重要。另一方面，技术水平和综合成本方面，我国亦具备强大的竞争力，因此我们重点关注碳酸锂的扩展周期。我们相信，企业在洋湖TV赛道上的Alpha增值能进一步提升其全球市场份额。

详细分析锂资源，无论是全球还是中国，大部分锂资源以矿床的形式存在，特定地区资源丰富，比如南美的摊晒法成本极低。全球的锂资源提取主要以锂辉石为主，澳大利亚提供锂矿矿石，占全球供应的约50%，进而运往中国进行加工，我国的碳酸锂产量占全球约70%，形成闭环。我国的锂资源外依赖度高达40～50%。

新能源汽车和储能行业对原材料自供能力的重要性不言而喻。国家需要保证这些原材料的供应，而不应将这些关键资源的控制权交给外部。从战略角度来看，我国的青海、西藏和新疆盐湖具有发展潜力和战略必要性。

在成本对比方面，锂资源主要来自岩石，盐湖提取技术包括摊晒法、吸附法等。成本方面，南美的摊晒法大约在2～2.5万元一吨，国内大约在2.5～3.5万元一吨。综合提理成本在4.5～5.5万元一吨，相比之下，盐湖的提取成本显示出其竞争优势。

蓝晓科技采用了吸附加膜耦合法来提取盐湖中的锂，已经能够在青海实现商业规模的生产，现向西藏、新疆等地扩展。公司的盐湖提取订单约为15亿元，相当于碳酸锂8.6万吨。

公司拥有2023年起多个订单，展现出技术的稳定进步和市场韧性。市场关注的是公司宣布新的盐湖系列订单的时机，我们相信公司在未来还会继续落实新订单。

公司已经签署了与南美企业的战略合作协议，并且积极开拓海外市场。在国内技术已经成熟的基础上，我们认为公司拥有从规模化至优化性价比，并开发更具竞争力的产品线的能力。

当然，碳酸锂价格的大幅波动也影响了投产计划的速度。除了盐湖提取，公司在半导体领域占有70～80%的市场份额，保证了稳定的现金流。金属资源板块，例如抗材料，发展迅速，预计增速可达50%。

总的来说，由于盐湖项目的快速发展，2022年公司实现了收入翻倍。

4. 创新药载体市场领先

第二个维度是生命科学，它是核心中的核心，特别是固相合成载体也是其中至关重要的部分。从生命科学的角度出发，蓝晓科技的业务布局非常广泛，涉及产业链地图中的多个领域，包括不限于合成载体的不同应用，比如占比最大的柱型和承载体、大分子和小分子层级的色谱填料，以及用于分析测试的色谱填料等，这些在短期内都有巨大的爆发潜力。

我们关注的是固相合成载体领域和多肽药物的快速发展，多肽类药物正迅速普及，其背后的驱动力是减肥药的广泛应用。先前，减肥药受限于副作用较强，但斯美格鲁泰（Semaglutide）和提尔托泰（Tirzepatide）的出现成功解决了这个问题，使得市场规模迎来爆发。从2018年的不到10亿美元增长到2022年的80至90亿美元，这证明了斯美格鲁泰的市场潜力。提尔托泰在2022年下半年获准上市，并显示出比斯美格鲁泰更强的增长势头和效能，有能力成为下一代减肥药的领导者。

重点在于多肽类药物带动了固相合成载体的需求增长。硅胶基合成载体可视为多肽类药物生产中的消耗品，对缩聚过程中的关键材料需求上升。斯美格鲁泰自18年以来的快速增长，展示了蓝晓科技生命科学板块近一二年快速增长的主要原因，归功于公司采用的特殊技术路径。提尔托泰作为新一代减肥药，采用了与斯美格鲁泰不同的技术路径，这正是蓝晓多年来布局的领域，现在已经拥有超过70%的市场份额。故此，固相合成工艺的高市场占有率为蓝晓带来了可观的份额，得益于提尔托泰的市场放量。

除了提尔托泰之外，国内还有许多仿制药进入临床试验阶段，这一动向预计将成为公司未来两年业绩收入增长的关键驱动力。固相合成载体特别是在多肽类药物合成过程中的应用，将从肠外营养、肝炎、心脑血管疾病和阿尔茨海默症等疾病的药物开发中受益。

关于CPC提取专用树脂和Jacket的酶法工艺，主要应用于抗体的合成与纯化，（此处应为“抗体”，非“抗生素”）在市场相对稳定之后，公司以国产替代为主打方向，预计由抗生素市场规模的增长和国产份额提升所驱动。生物医药领域的快速发展，尤其是生物药市场，根据调研，到2025年将迎来新增长平台，预期复合增长率达到11.3%左右。该增长将直接推动国内层析介质市场的增长。

层析介质主要应用于大分子领域，而小分子领域则主要用色谱填料。这一细分市场过去主要由如斯索凡等海外企业主导。国产替代势头强劲，并且市场增速明显。公司在层析介质的未来增长预计将保持良好势头，关键在于拓展客户，因为一旦客户采用了特定分离纯化材料，就会与药品认证相关联，对公司来说，后续的持续放量有较高的可见度。

至于CBD大麻提取领域，随着大麻合法化，这一块的市场也有潜在的爆发潜力，但相较于层析介质和固相合成载体，增长爆发潜力稍显温和，在中长期内是业绩增长的潜在亮点。

5. 多板块发展前景展望

校对后的文本：

我们已经分析了生命科学领域和金属资源领域这两大非盐湖提锂业务的增长点。第三大增长领域是水处理，特别是超纯水处理。这一部分约占五六成是高端饮用水，主要用于家用的中央净水和中央软水机，作为一种中高端净化软水的材料。目前，国内净水和软水器渗透率仅超过20%，而海外如欧美日已达到80%至90%左右，因此，公司主要以出口为主。

公司海外业务收入占比超过20%，其中相当一部分是高端饮用水吸附分离树脂的出口，毛利率大约在45%至50%。全球高端饮用水市场规模约为300至400亿元人民币，蓝晓科技在此领域收入约20亿元，因此其市场份额提升仍然有较大空间。不过，这是一个存量市场，需要替代海外企业如陶氏、杜邦、朗盛等。公司正通过更优性价比策略和客户拓展逻辑来提升市场份额。

公司的高端饮用水产品正在放量，增长强劲，未来1到2年的订单有保障。在超纯水领域，2022年收入约2000万元，主要是半导体级超纯水及部分高端工业水处理。电子级超纯水市场潜在爆发点显著，蓝晓科技能力已足以进行国产替代。在超纯水市场，我们看到随着半导体产业链向国内转移，国产化趋势明显，预示着较高毛利率水平和市场规模约为120亿左右。

在工业水处理方面，公司预计市场规模达数十亿，用于具有回收价值的工业用水。如争光股份等国内竞品主要从事工业废水处理。蓝晓科技在水处理板块的战略是定位于中高端应用和技术发展，满足下游技术升级需求，推动应用升级。

在节能环保方面，公司2023年前三季度收入超过1亿，主要涵盖VOCs治理。VOCs治理市场规模约为1400至1500亿，政府的大气治理政策和标准提升将是业务发展的核心因素。公司利用高性价比供给推动吸附分离树脂技术在VOCs治理领域的落地和渗透率提升。同样，二氧化碳吸附是出口欧洲市场的重要领域，尤其是在碳配额和碳交易领域。

我们给予生命科学2024年和2025年较高的增速预期，分别为64.02%和57.65%。水处理超纯化预计年化增速约40%，节能环保预计维持在35%左右，食品加工和化工催化则保持稳定。此外，西部的分离材料整体收入预期未来增长约50%。

在系统装置板块，我们测算非盐湖提锂部分有望实现接近翻倍的收入增长。未来两年整体收入预计将达到15%左右的增速。我们预计，2023和2025年公司业绩分别将在7亿至8亿元之间，期望实现37%和35%的增速。蓝晓科技未来两年的年化复合增速有望超过30%。按照P/G为一公司的估值水平，可给予35倍PE。即便在悲观情况下，我们预计公司明年的业绩增速也可能维持在20%以上。

6. 估值与增长透视

那么，这里面估值可能会因为PEG唯一的一个假设下回落到大概20位数的水平，所以我们可以看到，一个比较有安全边际的点，在于说是23至25倍左右的一个估值水平。按照未来年化35至37%左右的收入增速来看，应该是在30出头的水平。所以，我们认为它按照PEG的估值方法来看，它的估值水平合理应该在23至33倍左右的水平。我们预测它明年的业绩是到10个亿左右，对于这个整体的市值范围就在230亿，250亿到350亿左右的区间范围。目前它已经是达到260亿左右的市值，也是接近我们认为比较安全的一个位置。所以我们还是在首次覆盖给了一个买入的评级，在当前的时间点发报告，对公司是强烈推荐的，这是我们对这个公司的业务增长逻辑和非理性增长驱动力的一个分析。

首先，或者说核心总结起来讲，市场所担心的是碳酸锂价格的下滑、大幅波动，可能导致公司成长力的缺失。我们认为有生命科学以及非理性金属资源提取和节能环保以及水处理这一块，在短期内具有爆发潜力，特别是生命科学里面的故障合成载体，存续介质能够支撑其成长力的维持。

第二方面，公司作为一个在技术上领先，同时具有有机与无机吸附分离材料，多维开发能力，已经成长为一个全面布局具有全球竞争优势的吸附分析材料平台型企业。其质地在我们所对比的其他新材料行业里面来看，也是能够维持20倍以上的估值。所以说，公司的估值范围和市值范围还是给到230亿到330亿左右之间的一个水平。

这里面，超预期的点有两点：第一方面就在于说延迟体里后续订单的持续落地是一个催化剂，能够打消市场的疑虑。第二点是理性操作合成载体的订单放量，加速上升斜率的提升，这两点我们认为都是具有一定的可见度和概率的，所以说我们当前仍然对公司保持一个强烈推荐。

以上就是我们对蓝晓科技情况的汇报，我是中泰证券看建材和新材料行业的分析师韩宇。如果各位领导有问题，欢迎随时与我们团队取得联系。以上就是我的汇报，谢谢各位。

感谢大家参加本次电话会议，会议到此结束，祝大家生活愉快。