华能水电 需求改善折旧到期 把握公司发展双拐点
居合
一卖就涨
2021-03-25 07:46:12
复盘： 电价预期和弃水问题是影响公司估值的两大要素。华能水电作为云南最大水电公司，连续多年保持云南省内装机规模第一、发电量第一的地位。公司水电业务营业收入与毛利均占电力业务的99%左右。1）上市至2018 年底，市场对云南省电力供需格局和电价走势尚存担忧，公司PB 估值从2.5 倍向下跌破1.5 倍。2）2019 年初至8 月，云南省弃水问题出现拐点，同时，公司澜上云南段高电价机组投产预期触发公司估值修复，PB重回2 倍。3）2019 年8 月至2020 年6 月，市场反应来水偏枯预期。但我们认为，长期维度下，来水的移动平均中枢基本稳定，单独年份的来水波动可影响EPS 但不会成为估值变化的主因。
业绩基石：澜上电力外送，量价稳定。华能水电电量消纳分为三部分：1）点对网特高压外送广东；2）网对网进入云南电网转南方电网外送广东、广西；3）省内电量消纳。其中：澜上机组每年固定200 亿千瓦时通过特高压送广东，上网电价0.30 元/千瓦时高于公司综合结算电价（0.226 元/千瓦时，2019 年），是业绩的压舱石。
引入绿色铝硅产业，电力需求持续改善，云南市场化电价让利有望收窄。
经测算，云南省引进电解铝硅产业，短期可增加约444 亿千瓦时用电量，较2020 年用电量增加21.9%。供需格局的改善，有助于改善云南弃水问题，云南省市场化电价让利幅度有望收窄。
机组折旧到期，资本开支高峰已过，净利润有望上台阶。公司在“十四五”期间折旧到期的水电站装机超700 万千瓦，约占公司目前水电装机总量的33%。除托巴电站（装机容量140 万千瓦）约200 亿资本开支外，公司暂无其余投资计划。现有机组折旧到期后，公司有望迎来净利润上台阶的拐点，公司良好的盈利能力可在资本开支稳定的情况下持续。
投资建议：综上所述，我们预计公司2020-2022 年归母净利润为53/63/65亿元，同比增长-4%/20%/2%，对应3 月23 日收盘价的PE 为18.5/15.5/15.1倍，首次覆盖给予“审慎增持”评级。
风险提示：宏观环境变化、机组投产不及预期、下游电力需求不及预期、电价政策变化等。
业绩基石：澜上电力外送，量价稳定。华能水电电量消纳分为三部分：1）点对网特高压外送广东；2）网对网进入云南电网转南方电网外送广东、广西；3）省内电量消纳。其中：澜上机组每年固定200 亿千瓦时通过特高压送广东，上网电价0.30 元/千瓦时高于公司综合结算电价（0.226 元/千瓦时，2019 年），是业绩的压舱石。
引入绿色铝硅产业，电力需求持续改善，云南市场化电价让利有望收窄。
经测算，云南省引进电解铝硅产业，短期可增加约444 亿千瓦时用电量，较2020 年用电量增加21.9%。供需格局的改善，有助于改善云南弃水问题，云南省市场化电价让利幅度有望收窄。
机组折旧到期，资本开支高峰已过，净利润有望上台阶。公司在“十四五”期间折旧到期的水电站装机超700 万千瓦，约占公司目前水电装机总量的33%。除托巴电站（装机容量140 万千瓦）约200 亿资本开支外，公司暂无其余投资计划。现有机组折旧到期后，公司有望迎来净利润上台阶的拐点，公司良好的盈利能力可在资本开支稳定的情况下持续。
投资建议：综上所述，我们预计公司2020-2022 年归母净利润为53/63/65亿元，同比增长-4%/20%/2%，对应3 月23 日收盘价的PE 为18.5/15.5/15.1倍，首次覆盖给予“审慎增持”评级。
风险提示：宏观环境变化、机组投产不及预期、下游电力需求不及预期、电价政策变化等。
声明：文章观点来自网友，仅为作者个人研究意见，不代表韭研公社观点及立场，站内所有文章均不构成投资建议，请投资者注意风险，独立审慎决策。
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华能水电
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真知无价，用钱说话
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