长江证券：“小而美”的特种纸赛道，标杆企业迎来业绩释放期
【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】①特种纸行业部分细分赛道“小而美”，如食品卡、装饰原纸、格拉辛纸一直保持较快速度增长，2019年人均消费量仅为海外发达国家的1/2，增长潜力仍存。②特种纸行业壁垒稳固，客户粘性强，价格敏感度较低，优质产品可以获得更高议价，带来特种纸盈利水平较大宗纸更为稳定。③标杆头部企业自2020年起逐步进入产能扩张期，格局较优且下游景气度较高，供需趋势良好，产能稳步扩张带来的业绩提升确定性较强。
【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】长江证券指出，特种纸行业“小而散”，呈结构性增长，部分细分赛道“小而美”，如食品卡、装饰原纸、格拉辛纸等，其下游景气度较高且供需趋势良好。同时，标杆企业自2020年起逐步进入产能扩张期，其卡位优质赛道，在盈利水平有望维持稳定的背景下，产能稳步扩张带来的业绩提升确定性较强。1）行业结构性增长，细分赛道“小而美”特种纸行业增长稳健，2007-2019年我国特种纸产量自120万吨增长至709万吨，CAGR为16%，近年来增速趋缓，但2019年人均消费量仅为海外发达国家的1/2，增长潜力仍存。细分品种“小而散”，呈结构性增长，部分细分赛道“小而美”，如食品卡/装饰原纸/格拉辛纸，2018年在特种纸中的产量比重为29%/16%/4%，2011-2018年产量CAGR为12%/10%/75%,属于特种纸中空间相对较大、增速较快、技术壁垒相对较高的细分品类，其下游景气度较高，格局较优、供需趋势良好。食品卡受益于消费升级&禁塑令，需求高景气，同时龙头加速提份额，有望提升议价权；装饰原纸赛道格局集中，消费升级大背景下，行业呈高端化趋势，新增产能预计集中于头部企业，未来供需趋势良好；格拉辛纸作为快递电子面单底纸与护胶底纸的主要材料，有望受益于快递行业快速增长的红利，且未来新增产能有限，行业高集中度有望维持。2）技术&客户构筑核心壁垒，盈利水平相对稳定特种纸有别于大宗纸，具备种类繁多、定制化属性突出、采用直销模式等特点，技术和客户构筑企业核心壁垒。不同企业在工艺和定制化设备的积累带来产品间的差异，且特种纸在终端产品中占比较低（预计为低个位数），客户价格敏感度较低，优质产品可以获得更高议价；进入新客户尤其是大型客户供应链难度较大，但达成合作后客户粘性强（以特种纸头部企业华旺、五洲为例，近年来其前几大客户较为稳定），带来特种纸盈利水平较大宗纸更为稳定。由于特种纸定制化和专业化要求较高，企业需通过长期、持续的研发投入，储备技术和经验，才能及时响应客户的个性化需求，仙鹤、华旺等近年来研发支出占营收比重维持在2.5%~3.0%左右。3）龙头卡位优质赛道，扩产推动业绩提升可期仙鹤、华旺、五洲等龙头自2020年起逐步进入产能扩张期，同时其卡位优质赛道，格局较优且下游景气度较高，供需趋势良好，产能稳步扩张带来的业绩提升确定性较强。①仙鹤Gu份系多元化特纸龙头，产品矩阵业内较为齐全，积极布局上游木浆保障盈利水平，新增产能聚焦高景气赛道，成长路径清晰；②华旺科技深耕中高端装饰原纸，核心品类盈利水平较稳定，产能稳步扩张带动业绩增长可期；③五洲特纸为食品卡&格拉辛纸龙头，食品卡为核心产品，盈利水平有望维持，食品卡新产能稳步投放有望增厚公司业绩。
来源：长江证券

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