预计未来电石供需紧平衡，或促使电石维持高景气，建议关注电石公司。除此之外，由于电石价格高位，导致电石下游产品（PVC、BDO、PVA等）行业成本曲线发生变化，外购电石生产企业的竞争力或相较于其他替代路径企业下降，我们建议关注电石法替代路径下的投资机会。

建议关注：

（1）电石：中泰化学、新疆天业、湖北宜化等；

（2）乙烯法PVC：嘉化能源（30万吨）、氯碱化工（40万吨在建）、冀中能源（40万吨在建，煤炭组）、万华化学（40万吨，40万吨在建）等；

（3）顺酐法BDO：宇新股份等；

（4）乙烯法醋酸乙烯/PVA：皖维高新等。

一、电石高景气或将长期维持，关注电石一体化的公司

    供给端：去产能叠加碳中和，供给或长期刚性。

    中长期看，电石是单位生产能耗极高的化工品，是能耗双控政策重点关注的对象。电石生产耗电极大，成本结构中有40%为电耗，而且电石原料生石灰煅烧过程中也会排放大量二氧化碳，生产过程中环保污染也大，目前全国电石产能增速或大幅放缓。内蒙古已出台了一系列政策严控新增的高能耗项目。

现有电石产能过剩情况改善，开工率接近80%，未来供给或长期刚性。2014年起，我国开始逐渐加强对电石行业的管控，分别发布了多项针对优化电石产业结构的报告及指导意见，2016年电石产能实现零增长。经过多年的产业结构优化，电石产能过剩情况有所缓解。2020年我国电石产能下降至3347万吨，同年产能利用率上升至76.28%。未来供给可能呈长期刚性。

此外，近期限电影响不容小觑，现有产量或进一步下行。由于内蒙古地区整体限电加重，陕西神木装置开工下滑，因此电石产量缩减。根据百川盈孚，本周（8.27-9.2）国内电石样本企业产量预计为 27.9万吨，环比下降2.54%。

需求端：新兴领域带动需求大增。电石需求主要包含PVC、BDO、醋酸乙烯等产品。受益于下游BDO产能快速放量，或带动电石需求稳步增长。

限塑、禁塑政策持续出台，电石-BDO-PBAT产业链受益。近年来，国家出台一系列政策有计划、分步骤解决我国塑料污染治理问题，推动可降解塑料的研发和应用。2020年初，发改委与生态环境部联合发布了《关于进一步加强塑料污染治理的意见》。PBAT预计带动BDO实现高速增长，21-23年BDO增速预计分别为44%、47%、29%。而PVC、醋酸乙烯行业预计分别保持年化1%、2%增速增长。

综合供需两端，电石供需缺口明显。考虑现产品高景气带动开工率提升，21-23年电石开工率预计分别为85%、86%、88%，则21-23年存在121、47、64万吨供给缺口。

 关注电石一体化的公司。在电石价格趋涨的背景下，我们认为应该关注电石一体化配套的企业，如中泰化学、新疆天业，两家企业均有大量电石产能及发电设备。经测算

PVC价格每上涨1000元（截止21年9月7日，电石售价5725元/吨，月涨幅+150，季涨幅+1050元，半年涨幅+1275元，年涨幅2325元），每100万吨产能预计增厚业绩8.5亿元，其中前三产能中泰化学、鄂尔多斯、新疆天业预计分别增厚17.8亿、12亿、10亿，对应增厚EPS分别为0.693、0.84、0.599元，英力特预计增厚EPS1.14元。

二、电石价格高企，成本曲线变动带来替代路径投资机会

    而在电石价格高企背景下，其下游产品电石法工艺成本不断攀升，替代路径投资机会显现。电石下游产品主要包括PVC、BDO、醋酸乙烯等产品，其中PVC占比超80%。具体来看，这三大类产品均以电石法为主要生产工艺，尤其是BDO当前产能均为电石法。在电石法工艺成本不断提升情况下，电石下游各产品价格持续上涨，替代路径工艺不断向成本曲线左侧移动，预计享受中长期成本优势，盈利能力不断增强。

（1）乙烯法PVC：过去电石法占主导，当前乙烯法成本优势达4929元/吨PVC，价差较18年扩大3000元/吨（含税）

    从生产工艺来说，PVC主要分为电石法及乙烯法。电石法主要消耗1.55吨电石及80.85吨盐酸，乙烯法消耗0.51吨乙烯及0.61吨液氯。这意味着，电石价格每上涨1000元/吨，电石法PVC成本上涨1550元。我们对比2018年和当前2021年的工艺成本图，可以发现，乙烯法（外购乙烯）成本优势大幅提升。从价差来看，随着电石价格上涨，电石法价差不断向下，其成本提升推动PVC价格持续上行，进而大幅改善乙烯法价差。相比2018年，最新乙烯法价差较2018年提高了3000元（含税）。

此外，拆分供需两端，行业自身供需关系较良好，价格有望持续向上。

·需求端，PVC未来或小幅下滑。根据百川盈孚，PVC行业有效产能略有波动，产量及表观消费量则保持平稳增长，其中表观消费量自2015年的1621万吨增长至2020年的2062万吨。但考虑到电石工艺占比或略有下降，21-23年拉动电石需求或同比下降1%。

·供给端，开工率已偏高。根据百川盈孚，PVC行业开工率2020年高达92%，处于历史高位。且近期行业几乎无新增产能，21年仅有山东朗晖石化的6万吨乙烯法PVC有望于年底投产。考虑到行业需求稳定增长，供给端行业开工率偏高，且成本端电石法工艺支撑强劲，PVC价格有望持续上行。

关注：嘉化能源、氯碱化工、万华化学。

    经测算，PVC价格每上涨2000元（截止21年9月7日，PVC售价9910元/吨，月涨幅+100，季涨幅+470元，半年涨幅+1245元，年涨幅+3080元），每10万吨产能预计增厚业绩1.5亿元，其中相关企业嘉化能源、万华化学预计分别增厚4.5亿、6亿，对应增厚EPS分别为0.314、0.191元，氯碱化工及冀中能源相关乙烯法PVC产能正在建设中，其中氯碱化工产能预计于22年下半年投产。

（2）顺酐法BDO：成本驱动格局重塑，自产顺酐法BDO或重回优势

    BDO即1,4-丁二醇，是一种重要的基本有机化工和精细化工原料。BDO可以通过炔醛法，丙烯醇法，丁二烯/乙酸法和顺酐法制备，炔醛法由于成本和工艺方面的优势，是工业上主要的制备BDO的方法。BDO下游需求主要为PBT/PBAT/PBS，THF，聚氨酯，GBL等。

 顺酐法BDO已经靠近成本曲线左侧。从生产工艺上，BDO可以通过炔醛法，丙烯醇法，丁二烯/乙酸法和顺酐法制备。顺酐法由于其综合成本高，在过去一直属于落后产能，目前已没有顺酐法BDO在产。炔醛法根据乙炔来源，又可以分为天然气制乙炔和电石制乙炔。由于我国油气资源限制，以及天然气制乙炔工艺和成本上的劣势也限制其发展。因此，目前工业上主要采用电石炔醛法制备BDO。我们用原料当前价格，假设2023年各项目BDO投产时的产能格局，测算出当前的成本曲线。自产顺酐法BDO成本已经接近自产电石法BDO。随着电石价格的继续上涨，自产顺酐法的成本将继续左移。我们对比2018年和当前的工艺成本图，可以发现，自产顺酐法BDO的成本优势越趋明显。在新规划的项目中，宇新股份12万吨BDO项目将采用顺酐法BDO。

此外，BDO下游需求多点暴发，长期空间打开。

需求端：PBAT及GBL将带来BDO需求增量。目前，BDO主要应用于THF/PTMEG生产，并进一步加工为氨纶。未来，BDO下游应用多点暴发，BDO长期空间打开。其中，下游PBAT将大规模投产，对BDO的需求将稳步增长，预计PBAT将带来BDO最大需求增量。

根据我们统计测算，2021-2023年，下游PBAT对BDO的需求分别达到8.3，34.9和65.31万吨，将成为BDO主要的需求增长点。并且，下游锂电池发展对NMP的需求增加，BDO-GBL-NMP产业链也将带动BDO需求增长，根据我们测算，2021-2023年，GBL对BDO的需求分别39.4，54.6，72.0万吨。

供给端：规划产能剧增，但仍然不足

需求高速增长吸引众多企业规划建设BDO，当前规划建设产能高达466万吨。根据我们统计，BDO现有产能223.4万吨，2021-2023年新增产能分别为20万吨158万吨和144万吨，2024年及以后新增产能达174万吨，规划总产能466万吨。根据宇新股份公告，公司轻烃综合利用项目，将延伸顺酐产业链生产BDO，拟规划产能12万吨，预计2023年投产。

供需平衡表：根据我们测算，2021-2023年，BDO的供应量分别约为186.91、266.29、343.11万吨，而需求将分别达到211.03、282.80、350.41万吨，需求仍存在缺口。

关注：宇新股份。

公司是国内领先的LPG深加工企业。主要从事以液化石油气（LPG）为原料的深加工有机化工产品的工艺研发、生产和销售。主要产品包括以LPG中的碳四（C4）组分为原料生产的异辛烷和MTBE及异辛醇。公司不断拓展产业链，规划建设10万吨丁酮联产13万吨乙酸乙酯和轻烃综合利用项目。

（3）乙烯法醋酸乙烯/PVA：乙烯法醋酸乙烯价差较18年扩大3000元/吨（含税）

    醋酸乙烯生产主要分为电石法、乙烯法及天然气乙炔法。根据卓创资讯，现有280万吨产能中电石法占比58%，24%为乙烯法，18%为天然气乙炔法。电石法主要消耗1.12吨电石和0.7吨醋酸，乙烯法消耗0.35吨乙烯及0.72吨醋酸。这意味着，电石价格每上涨1000元/吨，电石法醋酸乙烯成本上涨1120元。从价差来看，随着电石价格上涨，电石法价差不断向下，其成本提升推动醋酸乙烯价格持续上行，进而大幅改善乙烯法价差。相比2018年，最新乙烯法价差较2018年提高3000元（含税）。

此外，醋酸乙烯需求表现良好，20年表观消费量同比增长7.76%。下游需求主要为PVA、VAE乳液、EVA等材料，醋酸乙烯表观消费量同比增长7.76%。其中EVA下游为光伏、发泡等领域，行业呈高增长趋势，CAGR4=9.36%；PVA下游主要为胶黏剂、浆料、PVB、维纶等材料，消费量呈小幅下降趋势，CAGR3=-3.6%。

关注：皖维高新。

    经测算，醋酸乙烯价格每上涨2000元（截止21年9月7日，醋酸乙烯售价12200元/吨，月涨幅+1800，季涨幅-800元，半年涨幅+1150元，年涨幅+6850元），每10万吨产能预计增厚业绩1.5亿元，其中相关企业皖维高新预计增厚1.5亿，对应增厚EPS为0.078元。

根据公司公告，公司21年生产经营计划为：标准电石44万吨，PVA26.5万吨（本部4.5万吨、广维4万吨，蒙维18万吨），VAE乳液 10.3万吨（本部2万吨、广维8.3万吨），酒精2.5万吨，高强高模PVA纤维2.6万吨，聚酯切片4.9万吨、PVB树脂1.5万吨，胶粉4万吨，PVA光学膜330万平方米。