科技赛道近期交流观点-齐兴方
我为嘟仔滚雪-球
2021-12-22 14:17:29
1、投资理念和策略
投资理念：优选有长期成长力能够持续创造社会价值的公司进行长线投资。
我会把大科技制造领域公司划分为不同的细分行业，然后定期做行业比较，
选择景气高的细分行业进行重点研究和跟踪，在高景气赛道里自下而上挑选估值
性价比有吸引力的公司进行配置，做研究的参考资料主要来源于公司日常公告、
定期报告、招股说明书、行业协会的发展统计报告等等，此外也经常会去做产业
链调研，参加行业研讨会，行业展会等；之前做研究时对卖方的依赖程度不高，
通常是跟着兴趣有计划的去做研究
成长风格：结合自身的研究积累，寻找优质的成长类型公司；对公司收益风
险做出比价；挑选具有长期成长力能够持续创造价值的公司进行长线投资。
三类资产配置：给合构建的比例根据对市场估值的动态理解来做调整
1) 高成长：公司拥有较高护城河，体现在高壁垒&高增长&高激励，技术优势突
出例如技术发展路线鲜明、处于细分行业龙头地位、毛利率领先行业水平、
增速高于行业平均、重点岗位激励机制好能够吸引到行业头部优秀人才。
2) 高胜率：通常是估值性价比合理的稳健增长公司，一般来说对标的公司有过
长期跟踪和研究，对其过往估值波动比较熟悉。
3) 高赔率：最好要有三年一倍以上业绩增长，对公司的质地也会有比较高的要
求。
2、市场观点
半导体今年因为缺货的因素处于涨价周期，是今年比较强的品种。今年行情
发生原因是 2020 年疫情发生之后半导体大公司因为预期疫情会影响到全球经济
周期下行使得下游需求减少，所以对当年原计划扩产的资本开支做了缩减，产能
的问题在今年暴露出来。通常情况下，半导体行业每年大概是 5-10%的增速，因
为去年行业没有进行扩张，今年就出现了在需求复苏时供给不足造成的供需缺口。
对于这个问题，正常的扩产周期是两年。像大厂台积电对缺货问题预测会持续到
2022 年，对于产品通用性比较强国内集成电路设计企业预测市场的供需情况整
体也会维持偏紧的状态。部分品种如 MCU、Led 驱动芯片等这类快速扩张的芯片，
前期经过了价格的大幅上涨，中间商囤货和炒货的现象较多，在 9、10 月开始缓
解，股价在 8 月份见顶。
根据我们了解到的情况，因为渠道商的中间利润较高，现在渠道的价格跌得
比较快，但是芯片出厂价没有什么变化，海外大厂直销的很多产能已经长单锁定。
我们的判断是整个行业很难保持强价格驱动的持续性，等到渠道的价格跌到一定
水平后，行业还会恢复到正常的状态。有一些公司的产品梯队比较全面，这类公
司抗风险能力会比较强。
半导体下游需求最大的一个领域是消费电子，包括手机、计算机等；还有一
个是汽车的半导体，目前占比也比较高了。
手机方面，半导体需求一季度情况较好，很多国内厂商为了抢占市场份额做
了 over booking，但是到了三季度发现因为手机需求疲弱，部分订货又被砍单。
考虑今年一季度高基数，加上 5G 手机没有像以前 4G 替代 3G 那么强的市场需求，
展望明年一季度同比变化可能会偏弱。
对于汽车半导体，需求占比大概在 30%左右，汽车半导体景气度非常好，因
为汽车的电动化带动了新型半导体的需求如 IGBT 和 SIC 等，汽车的智能化又推
动了传统车规半导体用量的增加，所以汽车半导体是一个持续旺盛的状态。
还有功率半导体也是比较看好的领域，这个领域从 2020 年开始景气度慢慢
起来，目前国产化率大约在 20%左右。功率半导体集成电路的技术复杂度没有模
拟和信号等领域芯片的技术难度高，受益于国内技术的成熟，预计未来会持续实
现快速国产化替代，像下游的新能源车、风电都带来很多新的需求，它们处于新
能源的上游，景气度会持续到 2022 年以后，加上国家 2025 计划芯片国产化率提
到 70%的目标，所以这是一个较好的赛道，可以在里面去精选个股。
半导体公司估值研究起来比较复杂，每个公司涉及的技术不一样，所以估值
很难进行简单的横向比较。一般来说，传统制造业公司企业重建成本不高可以通
过挖角技术人才、加大资金投入等竞争展开商业生态来突破对手，而半导体需要
很长时间的技术积累，国际上优秀的头部企业基本都有四五十年以上时间的积累。
在市场系统性调整的时候可能是一个逆向买入的机会，如果估值跌到和传统制造
公司同一水平时，赔率会提高。
目前半导体的估值水平大概在历史中位数位置，很多公司已经具备配置性价
比。
军工半导体处于军工元器件最上游的位置，随着行业景气度上升和国产复杂
高性能芯片迭代，整个行业都会保持比较好的增长，目前上市的军工半导体公司
作为头部企业整体也会保持高于行业的平均增速。
今年是十四五的第一年，军工行业装备企业已经在中报中开始释放利润了，
现阶段展望军工行业明年的估值，核心公司的估值水平大概对应明年 35 到 50 倍
估值。这些公司未来三年业绩复合增速大概是 30%-40%之间，如果涉及军工半导
体可能达到 50%以上，所以估值水平和成长性是比较匹配的。
军工板块每年的波段性都比较强，按照以往回溯看每年的四季度军工表现都
不太好，主要是历史上这个板块年底业绩兑现经常低于预期。现在看明年的增长
和估值匹配度比较高，很多公司性价比还可以接受。我们发现除了上游的公司之
外，重资产企业规模扩张时，会产生比较显著的规模效应，因为它们的折旧是固
定的。有部分公司已经做了员工持股等激励，往后看可以找这类有激励措施、体
制灵活的公司进行配置。
对于军工企业的资产证券化，如果类比海外发达国家的军工企业，证券化率
提升仍然是非常重要的方向。
3、现在配置情况
目前产品配置在军工、电子、新能源、新材料等领域，新能源方向上主要是
光伏、电动车上游。现在持仓相对比较分散，遇到性价比合适的机会时会将持仓
进行集中。
4、前十大中的高赔率品种，是基于什么考量买入的？
主要是基于对公司技术能力的理解以及产业趋势的判断，以前在实业做研发，
对产品的技术看得比较仔细，有现有些公司积累了很多 Know-how，已经在细分
领域具有明显的领先优势。对它们的技术我们可以通过对产品的研究，通过专业
的方法判断出来。从产业趋势上看，国内的电子制造业在全球都是比较发达的，
这个优势得益于国家的对外开放，外贸发展促进了全球电子产业链向中国转移，
转移的趋势是以低附加值加工逐渐向中游乃至上游攀升。产业发展到最后阶段，
往往是下游的一线品牌公司会转为制定标准的角色，宏观数据上全球 90%多的手
机和 99%的电脑都是中国生产的，我们在微笑曲线底端这个位置已经非常饱和，
接下来看这些企业的积累向曲线左右两侧发力。
5、从基金公开持仓信息上，有些标的您比市场其他公募基金比较早有配置，您
当时是怎么关注到 MEMS 传感器这个品种的？
MEMS 传感器也属于集成电路的一种，但是这个集成电路和常见的模拟、逻
辑的集成电路不太一样，它们本身是电子半导体加物理微观结构组成的，是非常
特殊的集成电路，也有特殊的制造工艺。MEMS 产品比较特殊，往往特殊到每一个
产品都要走一道不同工艺，市场参与者如果没有大批量生产的话，可能会比较被
动，因为晶圆厂跑通一个制程需要投入大量的资源，而最后流片时数量少的话，
晶圆厂有可能不赚钱，所以普扁积极性不高。MEMS 传感器结构特殊，品类很多，
每一个品类工艺制程基本都不一样，所以往往花了很大精力开发好了一个产品，
但可能一年需求也只有几百、几千片晶元，没有规模效应；全球顶尖的 MEMS 传
感器企业，很多都是自己做晶圆厂，它们往往掌握传感器从设计到生产制造各个
环节的技术工艺。这几年 MEMS 传感器也有一些新的特点，出现一些市场空间比
较大的单品类品种，例如耳机上的硅麦克风，还有加速度传感器，由于这些新型
的传感器需求量大的原因，导致这个行业开始产生了 Fabless 和 Foundry 模式两
种模式的企业。欧洲现面的 MEMS 代工企业能够存活下来，有一个背景是它只做
几个主要的大品类 MEMS 传感器的代工，所以整体看在这个领域我们相对更看好
IDM 一体化的企业，这就需要在企业很小的时候，它的创始基因文化里包含了掌
握每一个环节的技术的这种寻根究底的基因。
MEMS 传感器行业，随着物联网化需求，消费电子智能化，智能家居等发展，
行业还在保持两位数以上的增长，现阶段行业格局主要是以国外垄断为主，国产
化率非常低，有较大的发展空间，所以在这个领域找到一个靠谱企业，如果它能
沿着正确的路线发展，只要执行能力够强，可能最终经过较长时间之后，会是一
个赔率非常高的资产。
6、未来随着规模变大，对于这类股票，标的市值只有四五十亿，流通市值二十
多亿，未来配置思路是怎样的？
这类股票主要是仓位管理，有些赔率比较高，对赔率高的股票整体仓位也会
控制的。很多是基本面的右侧先走出来，然后才是股价的右侧，我们判断它基本
面右侧出来之前持仓的比例会控制，不会占比很高。如果判断基本面右侧出来可
能逐渐加大比例，因为很多时候这类弹性的公司从基本面出来之后也要经过一段
时间才能慢慢反应到股价上。
对于这类成交量比较小，市值也较小的公司，如果市场没有给予太多关注度
的股票，一般仓位不会配置太高。只有在基本面出来时才会往上加，例如每个季
度都是 1 亿收入，可能某一个季度增长到 1.5 亿，即使市场没有关注度，在报表
出来的时点审视它的业务发生的变化和持续性，决定是否加仓。
7、近期一些 SGT 标的涨得比较多，估值不会很便宜，在配置品种时怎么权衡估
值的问题？
如果是在整个市场比较一般，半导体估值较高的情况做配置，组合持仓会比
较分散，这样即使标的有大的波动也不用过多调整，如果跌得较多的话，还可以
慢慢加仓。最近也在总结这方面的问题，因为很多持仓的公司都是涨了一倍又跌
回去了，所以近期对于某些品种也调整了思路，有一些如果它的产业背景比较强
的会倾向于在调整时加仓。
功率半导体从 2020 年开始变好，它没有像信号链的转换芯片和电源芯片之
类的模拟芯片的技术难度那么高，目前国产化率水平较低，大约 20%多的国产化
率，我们判断在国产化大背景下替代会加快。功率比很多其他的半导体在下游有
更多需求应用，能延伸到光伏、电动车等方向。
8、对云计算板块怎么看？
行业前景还是比较明朗的，目前市场表现和前两年资金配置拥挤关系较大，
很多公司跟着茅指数在走。
我们会更加关注他们的基本面变化，例如会员数量、人均价格、预收款等变
化。如果预收款比现金流指标更前瞻，从公开财务数据看，最领先的就是预收款。
如果预收款连续两个季度变差的话，会相应进行减仓；如果基本面持续向好，即
使市场表现不佳，但是竞争格局较好的话，还是会加仓。
9、从自上而下和自下而上比较，目前更看好哪个版块？
半导体还是比较好，赔率比较高；光伏和军工也比较好；制造业成本下降受
益也是一个方向。
10、 军工配置的方向。
上游零部件和部分材料公司。
11、 对于军工上游零部件，市场传闻有采购政策，您怎么看？
整体影响不大，前两年也传过，大家也测算过，实际上现在很多零部件的价
格已经是集采，大部分影响不大，只有部分还有一定的调整空间，如果市场因为
这个因素下跌的话，我们倾向于是好的配置机会。
12、 对于新能源车和光伏，更看好光伏的原因是什么？
今年以来市场对新能源车销量的预期一路上调，现在是 300 万辆，明年是
500 万辆，到明年下半年这个基数就会变得比较高，增长曲线会变得平缓。
光伏今年经受了较大的成本上涨考验，在这个压力下还有不错的增长水平。
同时考虑硅料持续扩产，未来成本下降的话，观察需求会不会上升更快。
13、 今年光伏也经历了两轮行情，光伏的性价比能到特别高的位置吗？
不会到特别高的位置，我们看好这几个方向，不意味着会在现在去追，肯定
还是会等他们调整的时候再配置。
14、 电子板块交易会少一些，其他板块交易会不会更多？
光伏和电动车很多标的涨多了后都卖飞了，当时觉得对应明年的估值 40 倍，
感觉差不多了就卖出了。
15、 新能源车方向现在更看好哪个方向？
更看好上游的锂，中游竞争格局好的部分电池标的也看好。
新能源上游的配置思路和电子上游逻辑比较像，中游的公司壁垒没有上游的
资源属性强，中游整体有点儿像 2014 年的智能手机，当时 4G 手机出来时所有环
节估值都往上提升，但是当下游需求和中游景气度达到一定阶段，估值性价比优
势不在的时侯，市场会发现上游在定价权方面更有话语权，有可能分得更好的利
润。至于哪个环节会涨得更多，这个不好计算。
15、未来会拓展其他领域的投资研究吗？
现在会聚焦在自己熟悉的领域。总结以往的失败教训和做得好的地方，发现
好的投资最好是先在自己熟悉的领域做好，目前我自认为对熟悉的领域挖掘还有
提升的空间，在拓展的主要是新材料，因为涉及太多自小而上的公司，有很多方
向的知识需要学习。
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