【南山控股】年报预增+高端仓储物流标杆+REITs +招商推低估

1、12月28日晚公告 预计年报业绩：净利润11.00亿元至14.50亿元，增长幅度为1.73倍至2.59倍。增长原因主要由于①积极推动公募或类REITs的发行实现相应投资收益②020年度，公司房地产业务结转面积较上年度增加，归母净利润相应增加。年报增长超预期。

备注：2020年三季报净利润-1.5亿元，同比去年增长-291.28%。

2、南山控股，一家以高端物流园区开发运营及供应链服务、房地产开发、产城综合开发为主业的综合性上市企业集团，公司是高端物流仓储标杆，近几年持续保持稳健的扩张速度；控股子公司宝湾物流底层资产均较为优质，未来或在 REITs 赛道上抢占先机。20H1仓储物流、房地产开发、产城开发、制造业、石油后勤服务等其他业务分别占营收比重的 36.6%、25.0%、0.7%、32.4%、5.3%。

（1）高端仓储物流的标杆，近几年持续保持较稳健的扩张速度。公司控股子公司宝湾物流成立于 2011 年，2015 年底拟建/在建/运营物流园区建面分别为 209万平/73 万平/135 万平，2016 年新签落地 3600 余亩（预计约 125 万平，重庆/西安/长沙/咸阳等），2017 年落地 1500 余亩（建面约 50 万平，重庆/宁波/长沙等），2018 年新落地杭州/淮安/漳州/德阳等，2019 年在全国范围新增土地 982.5亩（预计建面约 35 万方左右），并成功进驻天津、合肥等多个重点二线城市，截至 2020 年上半年，宝湾物流在全国范围内拥有及管理 63 个智慧物流园区，运营和管理仓储面积近 350 万平米，15 年底至 20 年上半年的管理面积年复合增速 达 23%，扩张较为迅速且稳健。上半年疫情影响下仓库平均使用率达 95.3%，规划在建（含待建项目）面积超过 300 万平米，物流网络不断完善，规模效应持续提升。

（2）前三季度业绩不及预期或由于房地产业务结转节奏原因，南山集团大量赤湾优质土储若后续注入或优化公司利润水平。公司前三季度营收/归母净利润分别为 36.4 亿/-1.5 亿元，同比分别+18%/-291%，业绩不及预期或由于多数房地产项目未进入结转期及结转项目利润水平较低。上半年房地产销售额达 19 亿元，新增土储面积 13.7 万平米，新增土地储备计容建面 46.4 万平米，累计土储 159.8 万方，土储较为充裕。南山集团在深圳赤湾拥有大量优质土储，若后续注入预计或持续优化公司利润水平。公司房地产业务主要布局粤港澳大湾区、长三角经济带及长江经济带，交通枢纽城市的布局将对仓储物流业务起到协同作用。

（3）产城业务稳步推进，进一步强化多元化布局。公司已初步形成了工业园区、产业新城、特色小镇等多业态发展格局。新都产业园作为首个标准工业园区项目，20H1 已提前实现满租运营；重庆南山汽车港项目获取土地约 352.5 亩，包括住宅用地 182.8 亩和商业用地 169.7 亩；合肥岗集物流小镇项目获取物流用地 387 亩，稳步推进启动区建设和产业招商工作；上海长三角国际影视中心项目按计划获取工业用地 76.6 亩，各项工作有序开展；大别山毕昇康养新城项目已获取土地 135 亩，包括住宅用地 109 亩和商业用地 26 亩。截至 20H1，产城总拟建计容建面 147 万方，剩余可开发计容建面 128万方，土储相对充裕。

（4）有息负债规模逐年增加反应公司物流仓储近几年维持稳健扩张的态势，未来或受益于 REITs 盘活存量资产，优化商业模式。公司有息负债规模逐年增加，于 20Q3 达到历史最高的 204 亿元，反映了公司近几年加速扩张，其中即期有息负债占比 32%，久期结构较为合理；扣除预收账款的有息负债率 75.2%，真实净负债率 132%，在手现金 54 亿，对短债的覆盖倍数 82%，也即三道红线均未达标，或与公司仓储物流占比较大导致资产偏重有关。

（5）招商证券：上市公司重估价值约 190 亿，市值较重估价值折价 55%，安全边际较高。①宝湾物流价值重估价值约 110 亿。宝湾物流运营园区面积 350 万平，19 年收入 9.66亿元，按 60%计算 NOI 约 5.8 亿（17-19 年未扣利息费用的净利润占比 30%-40%，加上折旧成本和税费约等于 NOI），假设资本化率 5%，拟建在建的 350 万平园区估值打个 7 折，对应宝湾物流保守重估价值约 180 亿元，净有息负债规模预计约 35 亿（18Q1深基地 B 净有息负债规模 29 亿，考虑到近年宝湾物流仓储规模快速扩张，预计净有息负债规模提升至 35 亿左右），也即宝湾物流重估价值 145 亿，南山控股 77.36%股权对应 110 亿左右；②开发业务 NAV 估值约 80 亿。截至 2020H1，公司权益未竣工建面约 160 万平，对应货值约 240 亿元），大致可供开发 3-4 年，能贡献评估增值约22 亿元，叠加权益净资产约 60 亿，对应 NAV 估值约 80 亿元。另外，其他业务量小且盈利欠佳暂不给予价值，如此，对应上市公司重估价值约 190 亿，目前市值约 86 亿，较上市公司重估价值折价约 55%，安全边际较高。 （部分资料来自于招商证券12月22日研报）