医药行业2022年投资策略全梳理-韭研公社

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医药行业2022年投资策略全梳理

选对股买对时

中线波段的公社达人

2021-12-31 00:07:39

一、动态平衡的哑铃式组合
生物医药投资应该超越个股、赛道的层面，构建适配的投资体系。投资体系不是空中楼阁，而是以组合的形式来实践。
按照哑铃式组合，投资标的可以分为两类，一端是核心资产（头部公司），逻辑是不断筑深筑宽护城河，巩固领先性，有高度确定性或永续价值，求的就是安心和底气。另一端是高弹性资产（小市值成长股），逻辑不断验证，从不确定性到确定性，带来的是惊喜，认知边界拓宽，投资不再是一件枯燥乏味的事，驱动自己不断去发现新岛屿。在新旧技术更迭过程中，小公司有许多逆袭机会。缺点难免，但市值也小，关键是有没有潜力，也就是成长空间。
对核心资产的持仓应该聚焦于少数公司。以美股经验而言，大市值不是天花板，强者恒强，大者更大，但只有极少数技术领先的平台型公司有此待遇，A股类似。医疗连锁头部公司也是最佳长线标的之一，天花板高，经营永续。对高弹性公司原则上摊大饼，在这种容错前提下，保持宽容的心态，陪伴小公司成长，小部分可能会选错亏损，没有伤害，及时剔除即可。当初发现康乐卫士时，市值不到15亿，一路走来，观察一家公司的确定性逐渐变大的过程受益良多，对提高选股能力帮助很大。
哑铃型组合配置，可接力提高认知范围。你看懂了大公司，也能一定程度看清小公司的未来。有段时间发现自己认知停滞了，因为头部公司太牛了，逻辑没有任何变化，需要新领域来刺激。小公司也有可能变得很大，进入哑铃组合的另一端去。对头部公司长线持有，对小市值公司动态筛选，逻辑变化和兑现就清仓，或者留下未来的头部公司。
市场在进化，生物医药持有不动、穿越牛熊的固定策略已经部分失效，需要加入动态平衡的元素：长线+中线，主动切换（大市值高估值向小市值低估值切换，过气赛道向景气赛道切换）。
这是投资体系注入部分中线思维，增加应变能力，目的是控制回撤，保持活力。
长线+中线：需要动态理解时间维度。一是长线标的并非持有不动，当估值过高，面对政策扰动和业绩波动时，脆弱性比较突出，可以考虑减仓或清仓，等估值接近合理时重新配置。二是标的逻辑变化或兑现时，应该坚决清仓，避免坐过山车。三是有限择时，春季行情结束前，年底利空密集前，应该尽量回收现金，而大部分器械股价呈现季节性，上半年表现好于下半年。
主动切换：永远涨的大市值公司仅是极少数，从大市值向中小市值切换，其实是从鱼尾向鱼身切换，把投资集中于企业生命周期中最确定性的阶段。投资收益来自于双击，业绩增长和估值扩张，过气赛道向景气赛道切换，其实是从估值萎缩向估值扩张切换。
以上动态平衡，不可能踩准每个节点，仅能做到模糊的正确。

二、高弹性小市值
与头部公司相比，高弹性小市值标的走的是另一种逻辑。一是价值重估，对标被充分定价的主流公司，处于折价状态，或者还有很大成长空间，这是估值逻辑。二是边际改善，大体量高估值的头部公司，比如药明康德对CGT业务、药明生物对mRNA业务，反应都比较钝化，但小市值成长公司，对边际改善比较敏感，新产能新业务线可明显刺激股价，比如新三板做分子砌块的瑞一科技，市值18亿，估值40倍，这一波几乎没有调整。这是催化剂逻辑，不过也是双刃剑，对风险抵抗力差。前一个逻辑成立，才会有第二个逻辑。催化剂是不确定的，不是立即就有，可能需要等很久。
以下公司仅为举例说明逻辑。
美诺华：市值50亿、动态PE28倍的原料药CDMO，存在边际改善预期。宣城美诺华是主要CDMO生产基地，上半年收入超过1亿元，几乎达到2020年全年水平，产能有持续提升，CDMO业务板块收入占比有望在3~5年内提升至30~50%。制剂转型加速，累计8个制剂产品正在进行中国CDE审评，另有17个在研制剂品种。三大原料药生产基地扩建中，合计增加约2500吨原料药及中间体产能，奠定未来增长基础，已实现国际、国内商业化品种超过20个。
*ST百花：市值28.5亿的CRO，财务指标均达标将摘帽，有一定弹性空间。全资子公司华威医药连续多年在 CRO 国内企业排名靠前，开发成功的新药技术超过350项，国内注册取得生产批件和临床批件超过300个，与国内100余家药物临床试验机构（医院）建立长期合作关系，辐射20余个省会城市、20余个二、三线城市。今年上半年，华威医药新签药学开发合同额同比增长44.95%，在研项目获得生产批件同比增长125%，礼华生物临床服务合同额同比增长219.27%。布局PROTAC 技术平台、重组多肽/蛋白/单抗技术平台、细胞治疗领域、经皮给药业务。
德源药业：市值14亿、动态PE19倍的北交所药企。前三季度营业收入3.77亿元，同比增长30.98%，净利润5539.30万元，同比增长15.49%，研发费用3923.09万元，占营收比重10.40%。主营业务为慢病领域，糖尿病类产品占营收比重85%，司盐酸二甲双胍缓释片（0.5g）、盐酸吡格列酮片（30mg）、那格列奈片（0.12g）、吡格列酮二甲双胍(15mg/500mg) 4 个产品在全国首家通过一致性评价，销售规模扩大。增速和业务都比较常规，当前估值合理，但切入生命科学上游产业，可望带来边际改善。12月16日公告，拟以增资方式获取同立海源55%股权。同立海源专注CGT（细胞和基因疗法）上游GMP级原料开发，产品涉及真核重组蛋白、细胞分选试剂、无血清培养基、细胞培养试剂盒、工具酶、IVD蛋白原料。为细胞和基因治疗、mRNA开发、抗体药物开发、细胞储存和IVD领域提供核心原料试剂与服务。德源药业未披露增资金额，同立海源也没有经营数据，尚无法准确判断本次并购的价值。

三、生命科学上游产业
市场的关切在向上游转移，从CXO进入生命科学服务领域。
生命科学上游产业，覆盖制药装备、关键原料、高壁垒耗材、生物试剂业务，客户为科研院校、制造企业、药企、CXO、医疗机构。远离集采，与创新药景气度关联性弱，国产替代空间大，突破上游卡脖子领域具有战略意义，是国家政策鼓励的方向。优质上市公司包括金斯瑞生物科技、诺唯赞、泰坦科技、键凯科技、东富龙、楚天科技、纳微科技、百普塞斯。
诺唯赞：
国产分子类试剂龙头，具备酶、抗原、抗体上游核心原材料的自产能力，产品性能达到国际先进水平，产品覆盖1000多所科研院所、700多家高通量测序企业、200余家制药及CRO企业、700余家分子诊断企业。
基于酶的定向进化与改造平台，能为mRNA疫苗研发企业提供质粒线性化、体外转录过程中的关键酶原料，壁垒高于义翘神州、百普赛斯。生物医药业务刚启动，有较大弹性空间，为新药研发提供从临床前抗体筛选到上市后效果检测的全流程CRO服务以及核心原料供应，目前已在新冠中和抗体药物、生物疫苗两个领域率先突破给药企提供高性能抗体筛选服务、临床CRO服务以及mRNA疫苗原料，以技术起家，业务日渐多元化，未来延展性、可塑性强，有金斯瑞生物科技平台化的趋势。
估值的核心难点在于新冠业务，2020年占比高达75.7%，其中一部分是关键生物试剂原料贡献的，体现上游掌控权，而且疫情催化国产化进程，强化中长期逻辑。
菲鹏生物：
IVD赛道内卷严重，又有集采预期，长达一年的杀估值，现在应该接近尾声了。菲鹏生物没有这些困扰，位于IVD产业链最上游，提供核心原料。
最硬的逻辑是市场空间巨大，具备诞生大市值企业的土壤。IVD是医疗器械中最大的细分赛道，据国联医药，预计IVD原料市场未来6年全球市场规模从585亿元增长至873亿元，国内市场从100亿元增长至270亿元。
IVD试剂原料领域国产占比低，菲鹏生物是体量最大的国产品牌，是国内较少可同时在免疫、分子和生化诊断原料上实现规模化销售的企业，2019年市场占有率仅为4.1%，并且还面对广阔的海外市场，打入欧美发达国家的IVD供应链体系，向发展中国家输出技术平台+后续产品的模式，境外收入占比已提升至39%。2021年上半年，菲鹏生物IVD试剂原料收入占比84.12%，包括核心反应体系原料，如抗原、抗体、诊断酶，以及非核心反应体系原料，如底物、标准品，共计1200 余小类。报告期内公司主营业务毛利率分别为 91.52%、92.81%、94.02%和 91.85%。
高强度研发投入，每年新开发或迭代升级的原料项目均超 30 项，报告期内研发费用率分别为 37.90%、35.92%、10.51%和 6.25%，2020年度、2021年1-6 月因新冠销售收入大幅增长导致研发占比降低较多。
2021年上半年，主营业务收入11亿元，新冠产品收入8.69 亿元，占比78.78%，会对估值造成一定困扰。剔除新冠影响，今年主营业务增速30%左右。但这新冠产品收入不是来自于运气，根源是上游的掌控权，覆盖全国绝大多数体外诊断工业客户，累计客户超1000家，国内体外诊断上市公司基本均为公司客户。
迈瑞医疗并购的海肽生物（Hytest）也是聚焦于IVD原料，客户覆盖国内外所有IVD头部厂家，2020年营收2809万欧元，净利润 657万欧元，对应2020年市盈率倍数约81倍。
剔除2020年非新冠原料的影响，菲鹏生物诊断原料销售规模处于国内领先水平，高于海肽生物。2021 年上半年，菲鹏生物诊断原料销售规模在与诺唯赞、义翘科技、百普赛斯的对比中排名第 1。
菲鹏生物上市估值可参考诺唯赞（新冠业务2020年占比75.7%）为锚。
制药装备：
制药装备行情远未走完，具备长期逻辑。
两个进程：国内制药装备市场以进口产品为主导，疫情成为催化剂，开启国产替代进程。加速推进国际化进程，通过“收购+自建”在海外设立子公司，打开成长天花板，生物原液装备开始接到海外CDMO企业大订单。
两个转变：从传统装备制造商转为新兴技术平台型公司，生物制药装备未来有望引领制药装备行业加速扩容，是行业的最大增量。新兴业务转向高壁垒、高复购率的填料、耗材，楚天科技成立楚天思优特，在上海临港建设生产基地，主营生物制药一次性耗材，包括生物反应器一次性袋、配液袋、储液袋、呼吸袋及其膜材。成立楚天微球，主要从事微球、填料介质业务，与纳微科技竞争。东富龙生物试剂推出填料与一次性使用无菌袋、T淋巴细胞、NK细胞、间充质干细胞无血清培养基、CHO培养基、重组型胰蛋白酶、HEK293化学成分限定培养基、细胞冻存液。
以上分析给长期持股者信心。至于当前的投资建议比较为难。今年出现过多次右侧追高交易引发的后遗症。只能提醒东富龙、楚天科技股价波动非常大，而且处于相对高位，不排除补跌的可能。如果真的出现补跌，那就是分批配置的时机。

四、中药
中证中药指数2021年以来上涨26.45%。
中药板块走强的逻辑是比较优势，政策免疫，集采不会动摇根基，部分公司小市值低估值，有预期差可修复。避险催化产生的赛道级机会不可能长期持续，中药治疗需求是持续萎缩的，整体业绩增速低，估值存在地心引力，不会拔高太多，所以后续会分化，主要看消费属性强、业绩增速高、独家提价权。部分中药公司动态PE低于20倍，存在洼地效应。

五、创新药产业链（创新药企+CXO）
创新药企投资进入Hard模式，逐步美股化，接近于风投，而CXO高估值逻辑松动，中期处于重构阶段。
创新药企：
提前进行两个重要提醒。
一是创新药企进入出清阶段，尾部药企面临现金储备耗尽，再融资功能丧失，研发难以为继，为了自救，可能会蹭各种热门概念，然后股价脉冲式上涨，非常有迷惑性。现金不足以支持2年以上研发的，建议不要考虑。
二是创新药企国际化进入验证阶段。国内医药创新的驱动力，来自CDE，你几乎没听说过新药研发失败的消息。与医保局的打压不一样，CDE对药企是非常友善宽松的，积极支持创新。但是要到跨国药企的大本营去抢食市场，面临的标准就非常苛刻，万春医药普那布林获得FDA突破性疗法认定，上市申请获优先审评资格，但最后仍然被拒绝批准上市，股价第一天下跌61%，第二天再跌10%，当前市值仅有1.69亿美元。与美股Biotech相比，港股18A仍然偏贵，科创板医药就更贵。
万春医药折射的是美股未盈利生物科技的常态，研发成功，股价一天翻倍，研发失败，市值可能接近于归零。
国内创新药企以License-out实现出海第一步，把新药授权给跨国药企，获得首付、里程碑付款以及收益提成，以后是新药获批后，自建商业化团队进行销售，但这条路可能异常艰难。
FDA审评标准比国内严格，而且对中国药企的公平性有待观察，目前多个中国创新药进入FDA特别审批通道，都是潜在的火药桶，可能引起股价50CM以上的山呼海啸。
负面效应可能大于正面效应，新药获得FDA批准，股价大涨，如果不批，内外交困，看不到希望。
CXO：
创新药企股价低迷，IPO通道不再顺畅，药明系、泰格医药投资收益酝酿风险。明年生物类似药集采预期，对生物大分子CDMO有影响。对头部CXO来说，国内创新药业务占比不高，但属于边际增量业务，将受到同质化管线精简的影响。
国内CXO发展到目前这种程度，已经在全球医药分工中占有重要地位，不能简单用代工厂来概括。事实上，如果只是低层次的代工，比如原料药企转型做CMO，那还没什么，如果要谋求全球产业链的话语权，可能会触及既得利益，所以最近传出的消息与此有关。
当一个板块开始转向，内在逻辑的溃败是根本原因，外在导火索有随机性，具体是哪个不重要。如果随便一个消息，板块就炸了，不要去怪消息，而是板块有问题了。
对CXO坚持原来的观点，股价拐点一定大幅提前于景气度拐点，现在看来比预想更提前。所谓逻辑松动，有两层意思，高估值逻辑开始松动，但基本面逻辑不一定松动（景气度拐点还没来），这就是迷惑人的地方。
CXO处于中期重构阶段，无差别杀估值，大市值公司向着PEG小于1靠拢，小市值公司溢价稍高。
CXO毕竟是生物医药产业链的重要环节，增速不会降到很低，待估值合理、消息面平静后，由业绩驱动成长。

六、医疗连锁
医疗连锁三剑客爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗股价处于磨底阶段，因为商业模式不会轻易被颠覆，经营有永续属性，长期来看仍然是不死族，估值暂时被压制，是长线布局的良机，是哑铃式组合核心资产一端的重要选择。
医疗服务连锁头部公司是最适合长线持有的品种，至少爱尔眼科、通策医疗已经验证过，也远没有摸到成长的天花板。
医疗连锁采用DCF（现金流贴现模型）估值，可以透支2到3年业绩，估值仍然存在争议，但已经不算离谱了。
DRG引发一些担心。
DRG模式本质是提升医疗费用管理水平，医保基金总额仍保持增长，并不是做小蛋糕，而是把蛋糕分得更合理。根据DGR付费试点的实践经验，次均费用第一年下降，但后续继续维持增长。一是优化收入结构，降低药占比、耗占比，客观上推高国产占比，手术费、治疗费适当上升，二是提高医院运行效率，诊疗方案更加科学，鼓励手术方式创新，床位周转率加快。
民营医院在成本控制、精细化管理上有优势，而且医保占比不高。通策医疗当年医保支付(历年账户除外)占营收的比例小于10%。爱尔眼科医保收入占公司总体营收的25%左右。海吉亚医疗通过公共医疗保险计划结算取得的收入占公司总收入45%左右。

七、医疗器械
医疗器械板块是下半年杀估值最惨的，没有经过集采充分洗礼，对控费更为敏感。器械总体只能做上半年。
A股器械已基本见底，港股单赛道器械仍未企稳。
微创医疗、爱博医疗进入长线网格配置区间。心脉医疗、南微医学、惠泰医疗、乐普医疗进入中线网格配置区间，可以博取春季反弹或上半年行情。

八、消费医疗
消费医疗也是估值压制，高毛利具有不正确性，现在主要是道德干预，还没伤到业绩本身。
对直播带货的整顿，有望降到医美和功能性护肤品的销售费用率，由渠道营销转为产品导向。
中国是全球医美核心市场，千亿级规模保持近20%高速发展，但渗透率仍然偏低，需求释放空间大。注射类产品盈利能力最强，手术类及光电类医美产品不断上新，连锁医美机构集中度逐步提高，有望诞生全国龙头。

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