日本复盘深度：以日本为鉴，探疏解之道。重申看好板块及优质房企！-韭研公社

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日本复盘深度：以日本为鉴，探疏解之道。重申看好板块及优质房企！

夜长梦山

2023-03-02 21:38:19

【申万房地产】日本复盘深度：以日本为鉴，探疏解之道。重申看好板块及优质房企！（袁豪/曹曼）

●1、危机形成：城镇化率进入瓶颈期，货币持续宽松、企业过度加杠杆。二战后日本房地产经历了快速发展，至1985年前后城市化率进入瓶颈期、人口增速达峰、老龄化提升、企业杠杆率饱和，并地产行业指标也已达到历史高位。在此背景上，1990年代地产危机促发原因包括：1）两大协议导致出口萧条，迫使货币政策长期宽松；2）金融制度本身具有监管漏洞；3）非金融企业超额加杠杆投资房地产。

●2、泡沫破裂：政策过快过大转向，地产加速崩塌，拖累经济持续走弱。1990年日本股市率先下行，三大调控助力地产危机迸发：1）货币政策过快转向，15个月内连续加息5次350BP；2）金融监管过快收紧，1990年3月大藏省出台金融机构不动产融资总量限制；3）土地税负高位出台，1991年5月地价税（0.3%）出台。

●3、地产行业：1992、1998和2009年基本面经历过3次低谷，指标较高点下降40-70%，目前仍较高点下降45%-55%，但核心都市圈房价已恢复。1990年以后房地产占比GDP仍稳定在11-12%，源于房地产走弱带动整体经济走弱。但Top20集中度从1973年的29%提升至2010年及以后的55%左右。

●4、补救措施：金融机制改革，政府大量注资、金融和产业再生重建。三大阶段：1）1991-1997年：护送船队模式，坏账计提滞后；2）1998-2002年：金融再生法案，允许政府动用公共资金注资重组，改革金融监管机制；居民端连续减税并发放特定消费券；3）2002-2005年：金融再生计划，彻底处理不良债权；企业端产业再生机构支持各行业企业重建。综上，1990-2005年期间日本政府通过加杠杆基本解决了危机，但持续周期长、效果弱的原因在于：1）不良债权滞后暴露及解决迟缓；2）企业和居民持续缩表；3）几乎不存在脱离房地产复苏的经济复苏。

●5、复盘结论：及时落地纾困政策，支持优质房企和居民的合理扩表。后续政策方向预判：1）供给端：支持纾困金额及时落地，及时落地处理不良债权，促进优质房企结构性扩表、改善地产供需状况；2）需求端：引导资产价格预期稳中有升，支持刚改需求、尤其二套房信贷，补贴和减税促进购房交易，审慎出台收缩性政策等。

●6、投资建议：重申看好地产板块，推荐：A股：华发股份、滨江集团、招商蛇口、建发股份、保利发展；H股：华润置地、越秀地产、建发国际、中海外发展、龙湖集团；维持看好物管板块，推荐：新大正、中海物业、保利物业、华润万象。

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