申万宏源：新能源运营商估值方法论，一表看懂谁被低估

【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】①在碳中和战略下，电力运营商盈利重大变化，整体用电规模扩产+内部结构替代+内部利润替代，多重影响下，电力行业利润估值有望迎来双扩张。②申万估算，在纯内生增长情况下，新能源运营商合理PB在2.5-3.5倍PB之间，火电资产可给与0.5-0.8倍PB。③目前来看，我国电力板块处于整体低估状态，尤其火电转型新能源的优质龙头，分部估值结果可达到当前整体市值数倍。【本文来自持牌证券机构，不代表平台观点，请独立判断和决策】在碳中和战略下，电力运营商盈利重大变化，新能源运营商目前还缺乏估值的“锚”，申万通过一个很直观的指标给出了估值参考方法。1、随着碳中和战略提出，电力行业正式成为我国能源结构变革的主赛道碳中和为电力板块整体利润带来三重互为乘数的影响：第一重是一次能源消费结构转变带来的电力对散烧煤、石油、天然气的替代，全社会用电规模整体扩容3-4倍，清洁化转型并非火电与新能源左手打右手；第二重是电力行业内部的结构替代，风电光伏发电量占比由当前的不足10%提升至2060年的60%-70%，提升6-7倍；第三重是电力产业链之间利润的替代，新能源运营产业链较煤电更短，毛利率显著高于煤电，发电方式变化带来度电利润扩张。在当前煤电行业整体微利预期背景下，三重影响互为乘数，新能源转型带来电力行业底层投资逻辑升级，电力行业利润估值有望迎来双扩张。2、从DCF估值的角度寻找新能源运营商的合理估值中枢目前市场对处于剧烈转型期的电力公司估值方法尚未形成一致预期，整体仍然以相对估值法为主。如AGu对标三峡能源及ST平能（龙源电力借壳标的），港Gu对标龙源电力，纯新能源运营商本身估值缺乏更加科学的“锚”。同时，在低碳转型背景下，火电增长潜力和盈利水平均大幅下滑，市场对存量煤电资产的估值方法仍有较大分歧。申万认为新能源单个项目本质是类REITS资产，净现值以及PB主要取决于IRR与折现率的差值，同时受到超额服役期限影响；基础假设下我们单个新能源项目合理PB在1.5-2倍PB之间。新能源公司与新能源项目的区别在于具备自我增殖能力，即初始新能源项目赚取的现金流可以再投资新的新能源项目，从而实现内生的滚雪球增长，在纯内生增长情况下，新能源运营商合理PB在2.5-3.5倍PB之间。煤电业务方面，在长期零利润假设下对煤电资产偿还债务后的剩余现金流进行DCF折现，基础情况下可给予煤电资产0.5-0.8倍PB。考虑到当前煤电资产富余现金流基本全部用于投资新能源，从而带来1.5倍-2倍的价值增厚，因此中性偏乐观情况下可给予煤电资产1倍左右PB。随着新能源装机占比提升，电网调峰需求增高，未来新能源开发指标可能与火电调峰能力挂钩，从而带给煤电转型公司相较纯新能源运营商更高的新能源装机增速。3、“五大四小”央企优势更明显，短期看在建，中期看储备，远期看区域自然资源禀赋。①新能源运营市场空间足够广阔，全国性布局的“五大四小”央企均有机会做大做强，“五大四小”旗下上市平台主要看公司治理、集团定位。②由于风力、光照资源分布极度不均，限制地方国企、央企地方性平台最主要的因素是区域资源禀赋，因此地方国企、央企地方性平台短期看在建工程，中期看项目储备，远期看当地资源禀赋。结合风力、光照资源分布图，首选内蒙古，次选沿海省份。③大规模、高集中、远距离为主的平价大基地开发模式下，民营企业在项目资源、融资成本上具备天然劣势，因此我们认为民营企业关键在于特色，关注细分领域的机会。按照之前估值结果，申万认为当前我国电力板块处于整体低估状态，尤其火电转型新能源的优质龙头，分部估值结果可达到当前整体市值数倍。来源：申万宏源