会议要点

1. 业务及优势解析

• 恒帅股份深耕车用微电机行业，业务涵盖微电机和流体技术产品研发、生产、销售。主营电机和电动模块两大业务，在流体技术领域有驾驶视觉系统和热管理系统。

• 股权结构稳定，徐玲玲和喻国梅合计持股约72%，通过宁波玉米员工持股平台增强团队凝聚力。

• 客户群覆盖主机厂和Tier1供应商，一级市场与宝马等知名主机厂直接配套，二级市场向Tier1零部件供应商销售，客户结构变化反映了微电机产品快速增长。

2. 营收与盈利稳增

• 公司重要客户与业务增长：2023年上半年斯泰比鲁斯和麦格纳成为公司前5大客户。公司的热管理产品，特别是冷却企管快速增长，成为三花的主要产品之一。公司整体营收持续增长，其中汽车电机业务收入快速提升，22年成为最大收入来源。

• 公司盈利能力与成本控制：公司规模净利润随收入规模持续稳定增长。2021年毛利率同比下滑3.9%，归母净利率保持在19.5%左右。费用控制措施有效，费用率自2018年的20.77%降至2022年的11.8%。

• 微电机行业及公司业务情况：微电机行业是技术密集型，涉及多项关键技术和工艺。从2011年至2020年，市场规模增长复合增长率约7%，汽车行业占下游需求约10%。车用微电机应用广泛，新能源车推动了微电机新应用场景的拓展。

3. 新能源车电动化与市场前瞻

• 汽车B2系统与座舱电动化：在新能源汽车中，电动4门2盖系统（含电动前后备箱和门把手），以及座舱内电动调节（座椅电机、按摩、方向盘等）需求增长，有利于微电机市场发展。

• 电动底盘应用提升：线控制动和线控转向增加电机需求，且电动尾门和电吸门等在高端新能源车普及，提高电机市场渗透率。

• 国内微电机市场增长预测：预计到2027年，微电机市场规模将达到366亿元人民币，且国内微电机企业正处于快速增长阶段，有望在智能化发展中进一步扩大市场份额。

4. 智能驾驶清洗系统价值分析

• 公司的清洗泵产品线包括晶体泵、清洗液罐、传感器、洗涤管路、洗涤喷嘴及其他配件，主要服务于汽车风挡和大灯清洗。

• 未来智能驾驶的发展将推升对传感器清洗系统的需求，特别是高级别自动驾驶车辆对主动清洗技术的依赖。

• 公司已开发具备主动感知功能的新一代清洗系统产品，已交付客户进行测试，并有望实现量产。

5. 提升热管理系统集成度

• 公司流体业务的热管理系统市场趋势向集中度提升的方向发展，有利于提高整车能效，对新能源汽车系统和乘客舱环境温度控制至关重要。

• 公司在热管理业务方面具备关键制造技术，2022年该业务收入达到约5200万元，同比快速增长。

• 公司五大核心竞争优势包括技术研发、成本控制、客户覆盖、产品拓展及产能布局，尤其是在平台化和产业链垂直整合方面占据领先优势，有助于提升市场应对速度和成本效率。

6. 稳增长与盈利展望

• 预计公司2023年至2025年营业收入分别为9.53亿、12亿和15.04亿元，同比增速分别为28.96%、26%和25.29%。

• 预计2023年至2025年净利润分别为2.10亿、2.64亿和3.30亿，EPS分别为2.62元、3.30元和4.12元。

• 公司作为车用微动力电机行业龙头，新能源车用微电机市场扩大，主动感知信息系统布局，已享受估值溢价，给予‘增持’评级。

会议实录

1. 业务及优势解析

参加本次投资交流会的各位领导和投资者，晚上好。我是动力汽车行业分析师刘立宇。今晚我将用大约30到40分钟的时间向各位介绍关于恒帅股份公司的最新研究成果。汇报将从四个方面进行：首先是公司的基本情况介绍；接着我们会分析公司的两块主要业务，即微电机业务和流体技术业务；最后，我们将讨论公司的核心竞争优势和提出投资建议及风险提示。

首先，公司的基本情况。恒帅股份公司长期深耕于汽车微电机行业，主营车用电机技术和流体技术相关的产品研发、生产与销售。公司现有业务分为四大单元：在电机技术领域，公司拥有电机和电动模块两大业务单元；在流体技术领域，我们有驾驶视觉听力系统和热管理系统两大业务。多年来，公司在车用微电机行业积累了强大的竞争力。

从股权结构来看，截至2023年三季度，徐玲玲和喻国梅合计直接和间接持有公司约72%的股权，为公司实际控制人。公司还建立了员工持股平台，称为宁波玉米，这有助于增强团队凝聚力和维护公司长期稳定发展。

在产品层面，电机业务单元的主要产品包括后备箱电机、侧面电机、风扇电机、ABS电机和清洗电机等。电动模块业务则主要包含隐形门把手驱动机构、充电口执行器等。驾驶视觉听力系统的主要产品是清洗泵，还有由清洗泵、储液罐和各种管路组成的清洗系统。热管理业务主要包含冷却管和电子循环泵。公司的下游客户覆盖了主机厂及TierOne供应商，与宝马、广汽本田、东风本田、东风日产、广汽集团、长城汽车、吉利汽车等知名主机厂直接配套。

作为二级供应商，恒帅股份与斯坦布鲁斯、清魔工业、曼胡技术、东洋电机、洛伦茨等企业建立了稳定的合作关系。微电机及清洗泵业务主要通过二级市场销售给一级汽车零部件供应商，而清洗系统业务则主要直接配套给整车厂。

客户结构在过去几年也发生了变化。2017年时，前五大客户包括广汽集团、金箔雨刮器、广汽本田、吉利汽车、曼胡技术。而到了2023年上半年，前五大客户变为斯坦布鲁斯、欣茂电子、麦格纳和三花公司。这种变化的主要原因是公司业务结构的调整。近年来，公司在车用微电机产品上实现了快速增长，特别是后备箱电机和侧门电机产品通过斯坦布鲁斯和麦格纳被用于宝马、福特、上汽、通用等中高档车型。

2. 营收与盈利稳增

2023年上半年，斯泰比鲁斯和麦格纳进入了恒帅股份的前五大客户名单。三花主要因为公司热管理相关产品，即冷却器管快速增长，也在2023年上半年成为前五大客户之一。从整体营收来看，公司收入保持着持续增长的趋势。2021年至2022年，营业收入实现了快速增长，主要得益于清洗系统业务和汽车电器业务的迅速增长。具体到产品，汽车电机业务的收入占比呈现出了明显上升趋势。2022年汽车电机业务收入分别占比24%、29%和36%，电机业务已成为公司最大的收入来源。

在纵向对比中，电机业务从2018年的11%增长至2022年的36%，主要是得益于包括侧门电机和隐形门把手电机在内的微电机产品销量的快速增长。在利润方面，公司的归属净利润随着收入的增长也呈现稳健增长的态势。至于营运能力，公司毛利率整体保持相对稳定，尽管21年毛利率同比下滑了3.9个百分点，主要因为运费上升被计入成本中。而归属净利率方面，公司保持了大约19.5%的稳定水平。

在整个汽车零部件行业中，恒帅股份的盈利能力表现突出。公司整体费用率在过去几年中持续下降，从2018年的20.77%降至2022年的11.8%。这一方面得益于21年会计政策的调整，更重要的是因为公司有效的费用控制措施，以及规模效益带来的积极影响。

关于微电机业务，微电机通常定义为功率750瓦以下，这也对电机的尺寸有所要求。微电机行业是一个技术密集型行业，关键技术和工艺包括精密机械加工、模具设计、磁性材料和自动化生产。中国的微电机产品市场自2011年以来一直呈现增长趋势，从那时的77亿台增长至2020年的139亿台，复合年增长率约为7%。微电机的应用领域非常广泛，汽车行业大约占整体市场需求的10%。

车用微电机被广泛应用在发动机、底盘、车身三大系统以及附件中。传统燃油车的动力总成中包括启动电机、发电机、油泵、怠速控制电机等类别众多的电机。而新能源车的管理系统中则包含压缩机、电机和电子水泵等。车辆的底盘和相关领域还应用了ABS控制单元、EPP单元、助力转向单元等。在座椅系统中，电机的应用同样非常广泛，几乎所有手动控制功能最终都可以通过电机实现。

当前，整车的电动化和智能化趋势进一步扩展了微电机的应用场景，车辆上所有之前手动操作的机械装置都在逐渐被微电机所替代。

3. 新能源车电动化与市场前瞻

在增量场景方面，我们主要展望了三个方向。首先是B2B系统，涉及电动汽车的四门两盖，包括电动前后备箱、电动车门以及电动门把手，此外，许多新能源汽车的充电口也被设计成电动的样式。

接下来是座舱部分，除了常见的电动座椅电机，还有座椅按摩电机、电动调节方向盘，以及不少车型如比亚迪，开始将空调出风口由手动转为电动控制。同时，包括电子大屏的旋转等功能也开始采用电动化设计。

第三个部分是底盘系统，主要由线控制动和线控转向推动电机的新需求。在我们汇总的数据中可以看到，新能源汽车中电动尾门的渗透率已经很高，尤其是中高端车型几乎都配备了电动尾门，而电动车门和电吸门的普及率略低。

另外，由于新能源车的续航里程与车身风阻密切相关，很多车型设计了电动折叠门把手来减少风阻，并提高续航能力。因此，新能源车型中电动门把手的应用越来越普遍。

我们对国内车用微电机市场的潜力进行了预估，并提出了几个核心假设：首先，国内乘用车市场销量将保持稳定的低速增长，预计从2024年到2027年的复合增长率约为3%。其次，新能源汽车的渗透率将持续提升，预计到2027年将达到65%。第三，新能源乘用车每辆车的微电机数量会比燃油车多，我们预计新能源车平均为60个，燃油车则减少到35个。第四，微电机的平均单价假设为20元。根据这些假设，我们预计到2027年国内特用微电机市场的规模将达到366亿元，而在2022年，市场规模约为190亿元。

在分析竞争格局时，我们注意到海外微电机厂商众多，日本、德国、美国、英国和瑞士是传统强国。在全球范围内，主要的汽车微电机企业如日本电产、洁丽机电和万宝等公司，在收入和规模上都颇为可观。中国的微电机企业虽然成立时间晚，但正在快速成长，其中国内主要的车用微电机企业包括德昌电机、宁波奥特、圣华普，以及恒帅股份。随着智能化的发展，这些企业有望进一步增加市场份额。

流体技术是我们关注的另一个重点领域，尤其是ADAS的信息系统，公司在此方面包含信息泵和信息系统两个部分。公司的信息泵配套客户众多，涵盖国内外众多汽车制造商。根据公司披露的销量数据，信息泵的销量从2017年的1347.10万件增长到2022年的1520.37万件，市场份额从19%提升至26.45%，公司已成为全球领先的企业之一。

4. 智能驾驶清洗系统价值分析

公司的清洗泵产品，清洗系统的产品主要包括晶体泵、清洗液罐、传感器、洗涤管路、洗涤喷嘴及其他配件。这些系统通常用于清洁汽车的前后挡风玻璃和大灯。随着汽车行业的发展，未来可能会对传感器的清洗需求增加，尤其是随着更多高级别驾驶辅助系统（ADAS）的传感器的应用。公司主要通过一级供应商的方式提供配套服务，这一点在之前的讨论中已经提及。

后续增量主要来自ADAS的主动感应系统，因为整个智能驾驶技术的发展也将催生更多的传感器清洗需求。无论是L2级别或以下，还是未来可能达到L3级别甚至更高的自动驾驶水平，所有这些车辆都需要通过传感器实现对道路环境的感知。传感器易受雨雪、飞虫或泥污的影响，可能无法正常工作，因此智能驾驶车辆需依赖ADAS的主动感应系统来自动完成清洗。

相比传统汽车的前后挡风玻璃或大灯清洗，ADAS传感器的自动清洗系统单车价值量更高。因为系统对精准度、包括容错等要求更苛刻，需要能主动识别污染物并精确地确定清洗时间。因此，整个系统的价值量预期会有大幅提升。公司已经着手进行了相关布局，开发出了具备主动感知功能的新一代清洗系统产品，并已交付客户进行测试。预计后续将陆续实现定点并量产。

5. 提升热管理系统集成度

公司流体业务除了清洗以外，还包括热管理企管。目前，新能源汽车热管理系统的发展趋势是集中度不断提升。系统集中化有利于提高整车管理系统的能效，确保以更低的能源成本维持三电系统在适宜温度下工作，同时保持乘客舱环境温度的舒适度。我们从热管理系统的发展可以看出，集中度逐步提升。

从第一代传统热管理系统到采用热泵空调的第二代，最新一代热管理系统的集中度显著提高。第一代的系统基本都是独立的各个回路，包括空调和电机的冷却回路。而第二代开始实现电机和电池回路的一定集中，第四代则大幅度提高了这一程度。特斯拉在其高度集成的热管理系统中构建了更复杂的热量转移路线，采用集成模块和集成阀门模块，通过水路和冷媒路侧的阀门实现不同回路间的换热，满足多项功能需求。在这样高度集成的系统中，冷却企管扮演着控制冷却液在不同回路中流转的关键角色。

恒帅股份在热管理业务方面已实现企管产品的量产配套。凭借在注塑工艺和热板焊接方面多年积累，公司掌握了核心技术。2022年，企管产品实现收入约为5200万人民币，同比实现快速增长。公司的五大核心竞争优势包括技术研发、成本控制、客户覆盖、产品拓展和产能布局。

在技术研发方面，公司拥有完整的研发、设计和生产技术体系，以及产品实验和模具设计能力。特别组建的生产线自动化团队进行智能化全自动生产线的研发设计和集成，进一步提高了生产效率，并确保产品的可靠性和一致性。公司的产品技术规范普遍优于行业标准和客户要求。

成本控制方面，公司通过产品平台化和产业链一体化策略，巩固了成本优势。在平台化和标准化上，公司推行产品战略，提高技术模块化和标准化部件的比例。产业链垂直一体化实现了对上游零部件质量稳定性的把控，并通过这种方式增强公司成本优势。全自动化生产线进一步提升公司成本方面的领先优势。

产品拓展方面，公司的电机技术被视为平台技术，这使得公司能够积极拓展下游各类应用场景，并从单一电机向执行器总成发展。扩展方向包括后备箱电机、测试器和吸收锁电机，以及充电器效能执行器和电动车门电机、以及流体技术方面的a大四主动悬挂系统和电子循环泵等。

至于产能布局方面，公司持续进行资本开支，完善全球产能布局。主要分布在泰国和美国的生产基地，有利于提升国际市场响应和配套能力。

6. 稳增长与盈利展望

最后一部分是业绩拆分与盈利预测。在收入方面，我们预计公司的牵引泵和信息系统业务整体上会稳步提升。汽车电机业务将随着市场规模的增长和新客户的拓展而实现持续增长。我们预计公司2023年至2025年的营业收入分别为9.53亿、12亿和15.04亿元，同比增速分别为28.96%、26%和25.29%。就毛利率而言，各项业务的毛利率将保持较为稳定。

毛利率变动主要受产品结构变化影响。我们预计公司2023年至2025年的净利润分别为2.10亿、2.64亿和3.30亿，对应的EPS分别为2.62元、3.30元和4.12元，市盈率分别为34.63倍、27.50倍和22.03倍。作为行业比较，我们选取的可比公司包括拓扑集团、德莱西威和新宇股份。金融拓普和本公司在客户结构上存在相似性，德赛奥星云产品的后市也与公司产品相似，都将从汽车智能化水平的提升中获益。截至12月7日，可比公司2023年的平均PE为38.29倍。

考虑到公司作为车用微驱动行业领军企业的地位，尤其是在新能源汽车领域，公司的市场规模预计将随着车用微驱动增量场景的增多和渗透率的提升而扩大。公司还提前布局了ADS主动感知信息系统，预计将持续受益于智能车辆发展的大趋势。因此，公司已享有一定的估值溢价，我们首次覆盖给予“增持”评级。

风险提示主要包括三个方面：第一，如国内或全球乘用车销量下滑将对公司营收和盈利产生不利影响。第二，上游原材料价格波动，尤其是钢铁、塑料和橡胶等大宗商品价格，若涨幅过快将给公司带来较大成本压力，进而影响盈利。第三，新产品的应用推广若不及预期，无论是车用电机新产品研发进度或是在汽车中的渗透率和应用场景开拓，都可能影响公司乃至整个车用微电机市场的规模和收入增长。

感谢恒帅股份的分享。今天的报告内容就到这里，同时欢迎各位领导如有兴趣，可与我们进行更深入的交流。至此，今天的会议汇报结束，感谢各位的参与。祝大家生活愉快，再见。