嘉宾2:从我们研究的背景的角度来讲，大家也了解我们去年12月开始特别强调院外跟出海两个的投资的主线，特别是出海方向，里边的创新的药械，医疗器械里边中高端以制造为基础的医疗器械的公司，包括设备,也包括一部分耗材，一直是我们比较关注的方向。

嘉宾2:在看好这条主线的基础上，我们持续推出系列化的研究，器械出海这篇专题，重点跟大家介绍了器械出海的几种类型或者是商业模式。在这种类型和商业模式的梳理中,我相信大家会对整个器械出海相关标的的投资机会以及投资窗□有更好的理解和把握。我先介绍这些内容，后边的时间我交给我们团队，思思这边我们报告跟各位先做一个汇报。好，思思。

嘉宾3:好的，感谢孙老师。

嘉宾3:。刚才宋老师也提到，最近市场对器械的出海关注度比较高，对于医疗器械出海的阶段，我们认为就像我们报告标题中写的，正处于技术突破峥煤初显的时期，我们认为医疗器械现在是处在一个产品力提升，包括渠道拓展来拉动海外收入持续增长的这样的一个阶段，有望带来相关企业收入天花板的打开。

嘉宾3:我们也是持续看好医疗器械行业，后面我就这篇报告的一个主要内容来进行汇报一下。这篇报告我们对我国的医疗器械不同的出海类型进行了拆分，并且分析了不同出海类型的核心竞争力所在，以及相关企业的出海驱动。这篇报告与众不同的观点在于市场对于我国医疗设备的海外,尤其是海外的中高端市场，其实拓展能力和拓展的节奏还是存疑，合理性主要在于国内的中高端设备国产化率还是比较低，在海夕出展的过程中，要直接去对比产品力，而且要面临更多的竞争者。

嘉宾3:但是我们认为我国医疗器械中高端产品正处在认可度快速提升的时期，产品力的提升，一带一路等渠道的收益必将会带动海外天花板的打开。

嘉宾3:主要的依据有以下两点，第一个是国产产品力的提升，高端设备的国产化率快速提升。像消化内镜手术机器人，高端大型设备等，国产企业获批和推广均明显加速，配置证逐步打开，以招投标的数据看，国产化率提升的趋势十分的鲜明。而且我们也能看到医生对于国产高端设备的接受度显著提升，国产设备在多个产品上已经跟海夕隋一战之力。

嘉宾3:第二是企业境外中高端市场拓展加速,全球产品竞争力快速提升。现在如果是线上的投资者，可以看到我们正在演示的第五页的文稿，从2018年到2022年，我国医疗器械的上市企业的境外收入占比从22%提升到了34%。以国内代表性企业看，迈瑞医疗的境外收入占比从26%提升到了39%,联影医疗从2%提升到了12%。2022年在赢得美国的专利之争后，华大制造2023年全新的测序产品都可以在美国进行销售。另外在2023年欧洲专利局也认定伊鲁米娜的专利无效，华大制造的全线的基因测序仪也可以在欧洲的多国销售。

嘉宾3:同样2023年开立医疗也加速了海外中高端市场的拓展，我们在后面的个股分析中会进行更详细的汇报。所以我们看到多个企业多个产品都展示了国内企业在全球产品竞争力的提升。我们也认为随着国内产品力的提升，海外渠道的拓展，我国医疗器械企业有望进入出海加速期，带来成长天花板的打开。

嘉宾3:下面我们分成不同的出海模式来分析，我们来看好医疗器械成长天花板打开的细分的逻辑。第一种的出海类型我们称为高举高打式出海，这类出海主要依托核心的技术优势，突破海外的龙头垄断，可以直面全球的竞争，主要集中在竞争格局，技术壁垒高的产品方向，比如刚才我们提到的联影医疗的医学影像大设备，华大制造的基因测序仪等方向，这些方向都处于出海的初期，我们认为这类出海企业依托核心技术优势，与海外的技术可比性以及差异化的优势十分重要。

嘉宾3:我们也看到华大制造依托超高通量和超低成本的优势，联影医疗依托派特m二等高端产品的优势，逐步突破了海外的龙头垄断，在国内已经形成了较高的市占率和较好的产品影响力。现在出海直面全球化竞争,我们认为也有望在全球化竞争中来打造中国品牌的影响力。

嘉宾3:下面是第二种类型，我们称为稳步迭代式出海，主要是先通过性价比的优势来铺设渠道，再依托渠道优势向中高端产品切换。这类企业在出海的初期，往往是面向对于性价比要求比较高，或者对国内的产品接受度比较高的市场，依托产品力性价比和渠道的优势在来进行新产品的铺设。嘉宾3:比如我们看到的开立医疗的超声的产品，包括迈瑞医疗的一些产品，我们认为渠道相对完善的公司，随着后面产品力的快速的提升，有望持续向中高端去进行切换，从而形成较高的海外收入增速。

嘉宾3:第三种类型我们称为上游供货式出海，主要是上游的元器件的生产商，他们为海外的龙头供货，并且通过持续增强下游的客户的粘性，或者是拓展新客户来拉动收入的增长。比如像海泰星光易瑞科技等。第四种类型我们称为渠道受益式出海，一般是国内医疗器械细分方向的龙头，或者是领军企业，受益于现在一带一路等出海的政策，海外的需求，像国内这个拉动他们相关企业渠道的一个持续的打开，比如像建辉信息、新华医疗等。

嘉宾3:好，这也是刚才我们拆分成了4种出海的类型，去分析在这4种类型下它们的驱动或者是核心的竞争力。

嘉宾3:再往后我们拆分成个股来进行具体的汇报。首先第一个我们跟大家汇报一下华大制造，在我们线上的投资者可以看到我们第十一页的PPT,华大制造主要是集中在技术壁垒比较高的基因测序仪的方向,突破海外的技术垄断，并且加速了海外的拓展。相比海外龙头一路米，我们认为华大制造的优势主要在于超高通量和超低成本。在通量上以罗米娜最新的产品,诺瓦赛克x系列，大概是48小时运行16t这样的一个通量计算下来，对应每天大概是8t的一个通量。

嘉宾3:华大制造的t20系列大概是60~80个小时，运行72t计算下来对应的通量是每天大约22t所以我们可以看到华大制造的通量更高，高通量也带来了更低的成本。

嘉宾3:所以我们看到华大制造单人的全基因组的测序成本大概是100美金，如果跟伊鲁米娜相比，大概是伊鲁米娜成本的50%左右，检测的结果的一个高可比性，再叠加上成本的优势，华泰制造在国内的市占率快速提升。2017年到2019年，华大制造国内的市占率从16%提升到了24%O如果以新的数据来看，我们看到还是有持续提升的趋势。

嘉宾3:而且再看2023年前三季度，我们看到公司不仅是仪器的铺设，带动了国产化率或者是国内的市占率的一个快速的提升，另外它的耗材也进入了一个放量期。

嘉宾3:从前三季度的数据来看，公司的耗材仪器收入比提升到了1.5:1,仪器的使用频次明显正增加，这也充分说明了产品市场接受度的提升，逐步进入了耗材的放量期。那么看海外通过专利胜诉，包括我们提到的产品力的一个快速的提升，驱动了公司海外的拓展加速。2022年华大制造赢得了美国专利支撑后，从2023年的1月，它的全线测序产品可以在美国进行销售，2023年欧洲专利局进一步认定伊鲁米纳的专利无效，华大制造的全线测序仪可以在欧洲的多国家去进行销售。

嘉宾3:所以我们看到专利之中的赢得驱动了公司在2023年前三季度海外收入的一个快速的增长。以前三季度的数据来看，公司的基因测序板块的收入大概是17亿元，同比增长了31%,其中海外收入大概是6.5亿元,同比增长了53%。尤其是欧美区域收入增速比较快，我们认为随着专利的胜诉产品力的提升以及海夕出展的持续，公司的收入的或者是成长的天花板有望持续打开。

嘉宾3:下面汇报第二个个股联影医疗。我们可以看到第十二页的PPT联合医疗作为国内医学影像最大的平台型的企业,在高端设备上已经拥有了比较强的技术的储备。从专利的数量上来看，联影医疗拥有超过2300多项专利，特别是在CT、pet、m二等高端领域取得了大量的技术的突破。从2020年后公司的高端市场以及高端产品的渗透率稳步提升，按照2023年上半年国内新增市场的金额口径去进行统计，公司的Amr以及exo产品市占率第一，CTmrrt市占率第三。

嘉宾3:在产品力提升的驱动下，公司加速了出海，打开自己的成长天花板。我们看到2022年公司除了国内有10款的产品新获得注册证，在海夕隋42款产品在27个国家和地区都新获得了当地的产品注册。看2023年上半年公司的FDAFDA获批的产品的数量,进一步从2022年末的37款提升到了41款。从收入占比来看，海外的收入占比也是在持续提升，2018年到2022年，公司的境外收入占比从0.4亿提升到了10.78亿，收入占比从2%提升到了12%。

嘉宾3:2023年的上半年，公司的境外收入占比进一步提升到了14%左右，产品的销售覆盖了60多个国家和地区。我们认为在新产品的一个持续快速放量下，公司的海外的市场开拓已经进入了一个快速提升的这样的一个阶段，有望支撑公司的海外收入持续保持一个相对高速的增长。

嘉宾3:第三个个股跟大家汇报一下开立医疗，开立医疗现在我们认为它正处在一个超声设备的海外中高端市场逐步打开的阶段，内镜设备主要还是国产替代的驱动。先看超声的板块，我们看到公司依托s60p60以及一类的系列，逐步突破了海外的中高端市场。2023年公司持续加速美国、德国等本地化子公司的建设,如果我们看新品会发现国内跟海外基本上也是趋近于同步获批的趋势。

嘉宾3:S90系列是2022年的12月取得了ce认证，2023年的2月取得了FDA认证。我们认为随着产品力的提升，以及海外中高端市场的一个快速的拓展，海外可能会成为公司超声板块的一个比较强的拉动。另外公司核心的成长的拉动，刚才我们提到消化内镜，我们认为主要是处在一个产品力提升和高端渠道拓展的时期,有望拉动消化内镜的一个收入的高速的增长，同时拉动整体收入的一个高增长。

嘉宾3:现在我国的消化内镜正处在一个国产化率的快速的提升期，从2018年开了医疗的HD550推出之后，经过持续的迭代和产品的完善，市场的认可度也逐步提升，2021年公司的消化内镜的市占率是9%,超过了日本三大内径龙头之一的宾得排名第三,并且仍然有一个持续快速提升的趋势。我们认为随着公司产品力的提升，三级医院渠道的拓展，国内的消化内镜的板块有望快速的增长，从而形成一个较强的收入的拉动。如果单拆公司的各板块的成长的情况，我们认为2022年到2025年，公司的超声的板块的收入k格大概是11%左右，内镜收入的k格大概是41%左右，拉动公司整体的收入增长大概在20%〜25%左右。另外我们也认为开立医疗现在正处在一个盈利能力的持续的提升期，随着它高端产品的收入占比的提升，毛利率和净利率都有望持续提升。

嘉宾3:好，下面涉及到迈瑞医疗和易瑞科技的这两个个股的分析，稍后会交给我的同事刘明博土。下面我再就我这边向海泰星光进行一个简单的汇报。

嘉宾3:海泰星光刚才我们有提到，它是作为一个上游的内镜元器件的供货商，它的主要的客户是全球内窥镜龙头史赛克。大家现在其实也比较关注海泰星光跟客户的粘性的情况，以及未来的收入成长的拉动。我们认为如果看跟客户的粘性，我们可以看到海泰星光在史赛克的新产品的推广期,都是实现了一个较高的收入的同比的增长，跟史赛克的粘性，如果看它的晶体的供应的品种其实是在持续的提升的。

嘉宾3:从收入情况上来看，2016年2019年和2022年，海泰星光的收入都实现了一个相对较高的同比增长,分别对应到史赛克的新一代产品的放量。

嘉宾3:2023年的9月份，史赛克的1788上市，我们也认为未来新品供货有望拉动海泰星光2024年收入的一个相对较高的增长。

嘉宾3:另外从新的成长驱动上来看，我们认为主要有两点，第一个就是纵向的拓展，纵向拓展到整机的板块，有望拉动2024年收入的增长。另外横向的拓展进一步去增加像光学板块的大客户的合作。未来随着光学板块的渠道拓展，我们认为也会拉动公司光学板块的一个收入的增长。从收入的增速上来说，我们认为2023年到2025年，公司的收入的同比增速大概在10~20%以及35%,25%~30%这样的一个区间。在2024年到2025年，盈利能力也都有望持续提升。

嘉宾3:下面我先把迈瑞和易瑞科技的这两个个股交给我的同事刘敏。刘明博土i匚报完毕之后，我们进一步再来汇报我们的投资建议和风险提示部分。

嘉宾3:刘波。

嘉宾4:各位投资者大家晚上好，我是浙商的分析师刘明。接下来我来汇报一下迈瑞医疗和易瑞科技两家公司。首先是迈瑞医疗，各位投资者可以看到14页，从迈瑞医疗的介绍来讲，大家对迈瑞医疗也比较熟了，它是一家从国，产企业来讲，作为国际化突破，一直走在前列的一家典型的龙头企业，也是器械里边最大的一家龙头企业。

嘉宾4:从核心看点来讲，我们认为有三点，第一个是国内业务的，发展的支撑力主要来源于新基建贴息贷款等的一些持续的增量的贡献。第二点是来源于海外的国际化拓展的加速，带来业绩的一个快速的高增的情况。嘉宾4:第三点其实也是容易大家所忽视的，就是它的第二增长曲线，因为我们知道迈瑞医疗的体量其实是非常大的，每一辆的新增的业务，包括它的微创、动物医疗、骨科，包括AD等新兴业务，其实现阶段已经逐步的进入到了一个快速的放量阶段，它随着体量的逐步的提升，对于整体收入利润的贡献，未来也会逐步的体现出第二增长曲线的一个动力。

嘉宾4:从投资逻辑角度来讲，主要有三点，第一个维持公司业绩的长期的一个增长动力，主要来源于内生的增长加外延的并购，这是支撑公司的一个快速发展的核心。内生增长其实我们可以看到公司无论是在国内还是在国外的一个整体的增速，其实相对于海外龙头企业来讲，它的收入增速其实是远高于头部的外资的品牌的，相对来讲它仍然处于一个快速的发展。另外我们从产品力角度来看，公司多款的产品其实在国内的市占率机均已经提升到了第一的一个阶段，相当于国际化来讲，它在国内面临的这些竞争对手跟国际化的竞争对手其实是一样的。

嘉宾4:所以从产品力角度来看，我们认为它现在的产品力已经达到了和海外龙头进行直接竞争的阶段,所以未来国际的市占率的提升其实是有很大的提升空间的。

嘉宾4:第二点其实也是经历了20~22年间，因为公共卫生事件公司，其实我们可以看到它在国际化,特别是一些海外的空白市场和高端市场迎来了一个非常大的发展机遇，也是突破了很多的一些新兴客户和高端市场,这样配合公司持续的有产品竞争力的一些产品进行对外的一些输出，包括中高端产品和中高端市场的一个逐步的渗透,海外的其实它的拓展进度已经进入到了一个加速阶段。

嘉宾4:第三点是我们前面提到的新兴业务这块已经初步初具规模，未来也是有望能帮助公司逐步的打开成长天花板的这么一个阶段。

嘉宾4:从市场和我们认知的角度来看，我们认为现在市场大家比较担心的是公司现在收入体量比较大，国内的市占率又比较高，特别是像新基建的订单，它还是有一定的周期性的，所以未来大家也是担心它一个高增速高速增长的一个持续性。

嘉宾4:我们认为合理性其实是来源于国际头部公司，包括像美敦力强生，它确实收入增速基本上维持在10%以下了，是处于一个头部企业集中，也是进入到一个成熟发展阶段,但是我们认为其实如果把迈瑞和美敦力和强生直接去对比，我们认为他忽视了公司发展阶段所经历的历史机遇，跟这些头部公司其实是不同的，所以相较于市场来讲，我们认为公司现在仍处于一个快速发展阶段，特别是像新基建带来的其实不仅仅是订单的问题,更多的是包括国际化的拓展，包括高端客户的突破的一个机遇，再加上新业务的一个放量公司的，高收入高增速的一个增长，确定性其实我们认为还是要明显强于像美敦力强盛这种头部企业的。

嘉宾4:从催化剂角度来看，我们一直在强调海夕出展进入到一个高速发展阶段，其实我们从数据数字上就能够看到一个很大的边际变化，我们可以看到从公司披露的年报数据来看，20~21年也是因为公共卫生事件，其实公司在国际高端市场和空白市场的突破数量加起来已经超过了1400家，其实已经超越了历史总和的两倍还要多。

嘉宾4:实际上到2023这两年来看，它的突破数量仍然维持在高位，不光是生命信息支持，还有LED还有影像，其实每一条产品线它的客户的突破数量其实都仍然维持在一个t匕较高的水位。未来我们认为这些新突破的高端市场和高端空白市场的数量，未来会逐步的体现兑现业绩，对公司整体的业绩进行持续的拉动。

嘉宾4:另外一点，市占率的和高端占比的一个快速提升，我们可以看到公司最主要的主要还是来于产品的核心竞争力，特别是近三年来，公司也是推出了很多的高端化的产品，这些高端化的产品近两年来也是带来了一个明显的市占率提升,或者是一个对大客户突破带来了一个很好的拉动作用。

嘉宾4:比如说公司的高端麻醉机a8a9的一个放量，包括还有一些影像类的一个高端的产品，也是帮助公司实现了海外的重大客户群，包括一些idn的一些医联体的医院的一个突破，未来都会持续的为公司海外的一个加速拓展进行一个提供一个非常有利的支撑。

嘉宾4:第三点就是新兴业务，其实这几年新兴业务我们加起来，公司收入可能就10多亿到20来亿左右的收入体量，相较来讲收入占比并不是很高，但是其实我们可以看到去年新兴微创外科的增速其实一直维持在一个非常高的增速的状态，特别是这两年，包括像超声刀，还有一些手术器械等一些其他的新兴的产品，其实每一个赛道它容量空间都非常大，所以加上这些新兴业务的一个持续放量，公司未来的增速，我们认为依旧有望维持一个比较稳定的持续的增长的状态。

嘉宾4:这边是迈瑞医疗，第二个公司是易瑞科技，PPT是在16页，易瑞科技实际上它的定位是一家本身是一家全球化定位的公司,它下游面临的客户基本上全是全球化的头部的企业，它包括了影像学的GPS、ge、飞利浦、西门子，还有一些其他的影像的头部的公司。从全球排在头位的10家企业来讲，其实已经有六七家都是公司的核心的客户了。但是我们发现其实从这些客户的收入体量来看,过亿的收入的客户其实还是很少的,相对来讲他和这些海外头部的客户有合作，但是合作的深入程度还依然不够。

嘉宾4:从现阶段的发展来讲，包括我们可以看到联影的逐步的加速海外的拓展来看，其实核心零部件未来的一个成熟化的一个产品，未来外包率的一个提升，其实是一直有发展的这么一个趋势的，包括我们可以看到近一两年来最大的变化是公司和ge取得了一个逐步的合作，以前ge、飞利浦、西门子这些三大厂商，其实只有西门子和飞利浦是早期的一位的客户，原因是因为原来ge它自己有自己的子公司在做一些核心零部件的供货，相当于是一个自己自产自销的状态。

嘉宾4:但是从现阶段来看，因为易瑞最大的优势是在于成本优势和技术的追赶的，这个是突破，它相当于以性价比的优势，其实逐步的在切切入海外的这些头部客户的供应商体系，所以从近两年来看，ge也是发现了意味着无论是技术的更新迭代的速度上，还是产品的性价比优势上来讲，其实都已经达到了ge的一个诉求和标准，所以这样自然也是推动了易瑞切入到海外头部客户的供应链体系的阶段。

嘉宾4:从现阶段公司的短期边际变化来讲，我们认为有三点，第一个国内我们可以看到从今，年的4月份中加集采落地了，未来也是逐步的有望推动公司在CCTV新兴业务这块迎来一个持续的放量。

嘉宾4:第二点是新能源电池检测这个事情，从21年公司涉及这块的业务来讲，这两年一直保持一个相对比较快速的增长，但是随时随着近两年新能源这块的警惕度，大家也是担心未来的产能的一个过剩，所以警惕度其实有一些下滑的趋势。但是我们认为公司近两年来的核心的增长动力，其实更多的来源于新客户的获取和新产品带来一个新订单和新产线合作的驱动力。更多的是来源于这些，它短期仍然有一个高增速的爆发力。嘉宾4:第三点，我们可以看到公司从ip。包括可转债的发行，也是布局了很多的新产品线的一些产能的布局，我们认为随着像齿科工业的一些新赛道的拓展，包括还有一些核心零部件，像球管高比CT的一些探测器等等一些新产品新赛道的一个拓展，加上产能的一个投产，也有望形成一个产能与订单的共振。

嘉宾4:综上所述，我们认为易瑞可以看到易瑞在海外的一个整体的全球市占率，从18年的百分之8左右提升到现在的21%左右，其实一直在处于一个市占率快速提升的一个阶段。像齿科cbct一块，我觉得近一两年最大的边际变化就是海夕增户，我们认为有望在一两年之内迎来一个合作的突破，这也是贡献公司一个非常大的增长动力的来源。从以上的角度来看,我们认为易瑞科技从最开始的定位海外的或全球化发展的一家企业来讲，现在它的海夕柘展依旧是处于一个持续提升的阶段，我们仍然持续的看好它海夕出展，包括国内的一些新市场、新机遇，新管线带来的一些业绩的增量的贡献。

嘉宾4:以上就是这两家公司的一个介绍，我把话筒交给司老师。

嘉宾3:好的，感谢李博。后面我们进一步进行报告的下一个板块的汇报,主要是投资建议和风险提示这两个部分。从投资建议上来看，我们认为在器械持续出海的过程中，我们主要看好以下三种类型的企业，第一种是技术具有全球竞争力，产品力持续提升，来驱动海外空间持续打开的高技术企业，有望直面全球竞争，并且占有一席之地，推荐联影医疗、华大制造、开立医疗、迈瑞医疗等。

嘉宾3:第二，受益于一带一路等需求的打开，海外渠道持续拓展，有望带来海外收入高增长的企业。推荐建辉信息、新华医疗等。第三，处于技术壁垒相对较高的上游产业链，有望依托自有的技术优势或品牌优势，下游客户持续拓展的企业推荐海泰星光易瑞科技等。

嘉宾3:最后也提示各位投资者关注海外拓展不及预期的风险，产品商业化不及预期的风险，政策变动的风险以及行业竞争加剧的风险等。好，关于海外出海的这一篇报告，我们就跟各位投资荀匚报到这里。如果后续各位投资者对相关的个股或者是行业有更进一步的问题，也欢迎随时预约我们路演交流。

嘉宾3:好的，看一下孙博这边还有没有需要总结的。

嘉宾3:好的。感谢今天司XX同志跟刘X博土对我们医疗器械出海方向专题报告的介绍，最后再简单总结一下，出海我们特别强调的是中高端有壁垒、有技术优势的这样一些细分领域，这样一些细分领域跟传统大家理解的靠规模化制造或者是代工去做这低技术壁垒的耗材可能不太一样，所以它未来所面对的空间这个也有比较大的差异，但是在供给端的评估上,对于这些医疗器械企业，产品力包括渠道的开发能力都给了更高的门槛。