《2021：不是熊市，但考验Alpha》-电话会议-韭研公社

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《2021：不是熊市，但考验Alpha》-电话会议

居合

一卖就涨

2021-03-08 07:46:24

时间：2021.03.05

主题：策略当前市场观点：《2021：不是熊市，但考验Alpha》

主要内容

核心观点：

1. 2021年不会是熊市，但分化或将加剧。一季报后，更多的结构机会将涌现。

2.“确定性溢价”或有跌出来的结构机会，但最大弹性是中盘“隐形冠军”。

3. 上半年轻总量重结构。行业配置上，增配通胀传导链，如造纸、玻纤、电解铝等中上游制造。增配大金融。成长板块维持半导体及军工的优选配置。

我们现在主要还是两个方向，一个就是我们叫中盘，做一些这种市值下沉，在中盘里面去挑一些比较值得配置一些这样的机会。然后另外第二个就是通胀链的组合。然后第三个的话我们还是就单独把金融拎出来，金融板块的话，今年它的一个投资价值就无论是从绝对收益来讲，还是从相对收益来讲，它的一个配置价值，应该说都还是比较不错的。

展开来讲的话，就是说第一个我们还是需要去强调一个问题，今年对于指数这边，尤其是对过去两年抱团的这些大盘成长股来讲的话，它的这种压力还是比较大的，我觉得需要还是稍微提一下，因为有很多客户还是不太理解这些事情，因为从我们交易下来的话，还是有很多客户有这样一个观点就是说，比如像茅台，包括像各种行业的茅，他会觉得就是说你今年的话，它的一个行业或者公司本身其实还是很优秀的，它的竞争格局也还在的，它跟去年比的话，其实公司本身它并没有说有太大差异，为什么说过去两年还可以，今年就不行了呢？之前忽略的一个问题就是说过去两年茅他到底值什么钱，有很多投资者会把过去两年这一波茅主席的超强的一波收益都把它归结为是来自于公司本身的比较优秀的阿尔法，大家会说我这个公司竞争优势特别强，然后竞争力也特别强，对吧？因为这样子一些竞争力和竞争优势，那么公司它有很高的一个阿尔法的确定性的议价，但其实这个地方有一个误区就来自于就是说其实像过去两年的话，我们刚才讲的大家所认为阿尔法它其实只是估值溢价里面的一小部分，其实还有相当大的一个分摊的一种估值价，其实是来自于过去两年在一个利率中枢持续下行这样一个环境里面，那么这些各种老指数，他的这种利率下行这种环境下，或者说经济增长比较差的这种环境下，他们的一种我们称之为叫长久净资产，就是它可以看的比较长，他有很长的这种逻辑能够讲出来很长的这种故事的这种资产，他在利率下行下，他享受了很高的这种绝对估值影响。

也就是从DC的模型里面来讲的话，它的分母端它的弹性对它们来讲是更大的，这个其实是一个很重要的问题，所以就是说如果从这个角度去理解的话，那么今年相比于过去两年最大的不同的一点就来自于环境的这种变化。公司本身的阿尔法其实还是在的，但是不同的是来自于今年，它是一个利率上行的一年或者通胀上行的一年，那么在这样的环境下的话，它过去两年因为或者基于利率下行而享受这个绝对估值溢价，那么今年它的净值溢价是享受不到了，反而它受损的这部分程度可能或者比例会更大一些，所以这个是对今年这些我们甚至有各种矛盾处，它的一个很大的一份压力。这是很核心一点，就是今年像在利率和通胀高点之前，可能各种以前大家熟悉的或者抱团的一些大盘成长股，他的压力可能都还是比较大的，这是第一点。

然后第二点的话就是说即使是这样的一个背景下的话，其实今年整体来看的话，市场并不会因为说整个过去报团股的这份赔的表现而表现出仅仅今年的一个熊市这样的状态，这个一定是不会的。那么原因就来自于第一个，我们可以看一个基本的概念，估值对于整体市场流动性的切换其实还是有非常决定性的一个意义的，这种从中期的角度来讲的话。

为什么什么意思？就是说你会发现无论在海外还是中国，一轮大的一个市场的一波熊市，从牛转熊这样一个阶段，其实基本上它有一个共同点都是说估值一定是很贵的，它一定是接近于有一个控制泡沫的这样一个环境，那么由于估值泡沫的这样一个背景下，那么然后基于其他的因素，然后导致市场它有转型化，也就说估值它对于整个市场牛熊转换这样一个时间点节点上是一个很重要的参考模。

那么基于这样子一个维度来看的话，我们可以发现当前整个市场它的一个估值的风险其实相对来讲比较小的，从个股 PB 估值的分布来看，与前几轮牛市顶点相比，当前市场整体的估值风险并不大，大多数个股估值水平仍在偏低区间。但结构问题突出，大盘成长和中盘成长估值水平较高，但价值类风格估值仍处较低水平。

那么另外第二个问题就是说还有很多投资者在交流过程中，他也会有另外一个担忧，就是说那么今年往后看的话，那么过了一季度之后，社融这边的话肯定是一个过了社融高点之后肯定是边际上往下走的了。整个货币政策也是相对偏紧的，所以今年是M2 与社融同比双降时期，那么你在一个紧货币同紧信用的这种环境下的话，那么大家通常会认为这样子一个市场环境，但是天然的不利于权益投资。

但是从我们数据的一个分析上讲的话，我觉得这样的一个认识可能并不准确。那么原因就来自于就是说我们这个表里面所展示的就是说过去若干年M2 与社融同比增速都是往下降的一些区间，市场它并不一定都是熊市，而且你会发现差不多有一半的区间确实市场表现是很差的，就是结构都很单调，比如说典型的像04年08年还有像18年，但是同时的话也有相当的时间区间里面，紧信用跟紧货币同时发生的时候，这个市场其实并没有大家想那么差，比如说典型的就像10年和13年，还包括17年，就是这样的一个情况，决定什么样的时候它的市场确实很差？就像04 08年18年。什么样的环境可能没那么差，比如说10 13年，就是它本质上的核心的一个区别在哪里呢？

从我们这个角度分析来看的话，我们觉得很核心一个点就来自于就是说信用环境的一个变化。其实你会发现就是说04年08年跟18年它的这种差其实最主要来自于当年它对这种信用环境的收缩，它其实更接近于一种全面性的收缩，比如说04年是因为当时经济有点过热，然后有政策全方位的这种收紧，08是因为有金融危机，然后18年是一个有金融去杠杆，同时的话信用风险蔓延也没有及时的去遏制住，风险蔓延之后，整个造成这种全社会的信用风险、信用危机，所以这几个状态04年包括18年它都是一种现有的这种权威性这种萎缩，所以在这种环境下的时候，确实市场整体表现确实是很差的，但是如果不是一种全面性的萎缩的话，其实市场整体可能都还是有一些结构性的可以做了，比如说像10年跟13年就一样的情况，包括今年。它的这种信用的收缩或者社融的这种下降，它更多的是来自于信用扩张或者说经济扩张自发的这种的收敛或者说收缩，他不是说来自于外生冲击的这种主动性的这种加压，而是它是有自发性的这种现象，所以如果是这样子这种情况的话，其实你的市场它一定是有很多的结构是可以调的到的。比如说10年有上半年的消费和下半年的周期，13年有创业板中小板行情。

在这样子的一些结构性的收缩的时候，其实整个市场这种阿尔法其实挺多的。例如 2010年、 2013年结构行情下，分别有 41.4%、 57.9%的个股跑赢主动型基金（普通股基金+偏股型基金）。

今年结构上肯定还是有很多的机会能够挑到的，就是我大的一个前提，从宏观的角度这个样子看的。那么另外一个就是我们从微观上也能找到有很多的这种中小盘个股，或者说非重仓个股，它的业绩弹性今年它也还是可以的。从盈利跟估值这两个方面都能够看到，对于这些重仓股和暴涨股它的估值跟相对盈利都是相对受损的，但是对于一些非重仓股，尤其是一些中盘股，它的盈利跟估值是双重的，都有一定优势的。

我们今年还是建议大家去做更多的做这种这个实质加权的，去做在中盘资源去挑一些增速也还可以，然后这个行业本身也还行的这种机会，然后确实也不是很大的这种标的，今天还是能够抓到很多的，所以我们在待会在后面再去详细再聊这样一个问题。

然后另外的话关于通胀这个问题，我们还是觉得就是说整个通胀的高点可能还是在五六月份。如果拿国内来看的话，就整个PPI的高点应该还是在5月份，那么高点的位置可能在4左右。那么海外也是一样的，像美国的话，整个通胀方面也是在20靠后的1个位置，就是说整个在通胀跟利率的高点之前的话，可能通胀行情可能都还是能够延续的，从逻辑上讲应该是这样子的，包括像我们看到现在整个硅铝价格其实还是可以的，因为整体的话还是处于一个供不应求的这种状态，因为它的供给端相对还是比较受限的，比如说我们可以看到就很多资源国它的一个疫情控制情况是很差的，那么这也意味着它的供给的产能的释放是很有压力的，它肯定是跟不上你的需求的。所以很多资源品项目包括铜，这种东西它的一个价格很有可能会超过去的高点，所以它这个动能还是比较强的。反正从中期来看的话，这轮整个通胀的一个高点或者说持续时间可能比大家想象的更长一些。

然后另外的话我们前面讲谈过一个观点，就是说我们对指数这边还是相对偏谨慎的，很核心的原因就来自于就是说在我们的框架体系里面，我们认为就整体来看的话，金融市场流动性会相对偏紧一点，它会对整体市场的估值有一点限制。但是里面结构性机会还是挺多的。原因就是我们前面讲的结构逻辑。

然后另外第二大的问题，关于这个行业配置上的方向上的问题了。那么关于这个行业配置的话，我们现在主要是两个大的方向，就一个是中盘，在中盘股里面100亿到500亿市值这个区间点，去找一些叫隐形冠军，然后盈利预期还可以的一些标的。

然后另外的话就是通胀链的组合，那么详细展开讲的话就是说中盘里面的话，首先挑赛道，我们核心是想挑两种，一种就是高速成长期的，然后另外一种就是龙头的，就是你这个行业过去格局已经相对比较优良的这种行业，它虽然不是成长，其实本身它的成长性可能比较差，但是它这个行业的供需格局比较好。我们把头部跟尾部这两端的去挑，中间的这种就不要了，但具体里面我们怎么去判断这个行业是处在成长期的行业，我们核心的一个方法就是基于我们前面产业周期这个框架，我们就这样的框架去做一个判断。那么这个框架的话简单来讲的话就是核心指标就是两个，一个是营收增速，一个是资本开支增速。也就是说你如果是一个成长型的行业的话，也就是你是一个高营收、高资本开支的这样一个状态。那么另外的话就是说它经历过一轮营收跟资本开支同步下降之后，这个行业开始再次往上抬升的这样一些行业，也就是说他经历过一轮下降，因为在下降的环境里面的时候，它是意味着这个行业一定是复兴的。所以他经历过一轮供给出去之后，那么这个行业的之后的话可能这个格局相对会更加优良一点，所以这个状态里面，我再去挑一些符合我们要求的一些公司。

这里面我可以看到中游行业还是相对比较多的，很多还是集中在像工程机械包括新能源，还有像化工，其实很多这里面的一些标的。

然后另外第二个就是说沿着通胀链去看的话，我们怎么去在通胀链机构里面，去挑一些这种确定性比较强的一些弹性标的，我们从结构上看的话，大概有这样三个组合，一个是进攻性最强的组合。那么另外第二个就是相对比较稳定的这种组合。然后另外第三个能够看到比较长一点的高毛利率组合，然后这三个组合就是各有侧重，但是它的一个共同点都是在于我们都是沿着毛利率线索去挑。因为核心原因就是因为大家会发现一个问题，比如我前面有一张图我们再过一下，就是说都会大家都谈，就你在PPI通胀的时候，或者涨价的情况，每一个行业大家都在讲提价的逻辑，包括中游包括下游。但是实际上我们会发现就是说在成本上行环境里面的时候，真正能够提价的行业并不多，所以就是说真正能够把它成本上行转移出去，成本转业下游的这种行业其实是挺少的，那么这个表的一个意思就是说我们拿这些行业它的一些核心的财务指标就在通胀期间，我们去跟PPI做相关性的检验。那么如果说这个表里面如果数字越大越红的，那表示就是它的正相关性越强，就跟PPI就是相关性越强，那么越绿的数字越小，代表就是它的附加值越强。所以我们如果看不到利率这一类的话，你会发现就是说对于上游行业而言的话，他逻辑比较顺的就是他在涨价环境里面说，它的毛利确实大概都是会同步往上走的，比如说它确实能够把它的成本转移出去，因为它是直接受益的。

但是大家会发现就是说对于中下游行业而言的话，毛利率这一类的话，它其实红的比较少，但绿的比较多，也就是说对于中下游行业而言，它真正能够把它的这种成本端的这种上涨转移给他的下游的这种行业其实是非常少的。大部分的行业在通胀的这种涨价的这种环境里面，它的毛利率都是受损的。很多猪油品其实也是这样子的，从毛利这个角度而言说在一个涨价的这种环境里面的时候，其实毛利率是一个非常稀缺的参考维度，所以我们研究毛利率指标，我们去挑一些标的的话，那么这就意味着它的定价能力比较强，它能够有更大的概率把它的成本在端的上行压力转移出去，同时转化为自己的利润。

所以我们三个组合的话，我们如果详细的来讲的话，第一个就是金融周期比较强的，我们的商业方法就是我们找那种在涨价的时候，它的股价表现跟工业品涨价这种正相关性最强的一些标的。同时的话我们对毛利率作为一种最低限度的要求，要求你的毛利率要至少在某一个水平之上，那么这样子的话，整个组它的一个进攻性比较强。

如果从筛选结构上看的话，它确实在这种上游资源品可能会相对更多一点，这是第一种。

然后另外的话第二个的话就是我们讲的就是低通胀的组合，它跟通胀没什么关系的这种标的，它是自身的独立逻辑比较强的一种标的。所以我在这样子的一些标的里面，我们再去挑一些毛利率比较稳定，而且比较高的一些客户。那么这样子的话，标的自己的逻辑可能比较好，可能比较顺。从结构上看的话，那么中线行业的占比可能会更高一些，就是这样子。

然后另外第三个的话，如果我们想看的更加长一点，那么我们建议大家就是去关注第三个就是我们称之为叫定价权比较强，且同时毛利率也比较稳定的这种组合。也就是说我们讲那种定价能力比较强的，而且本身行业供需格局比较好的这种细分赛道，那么具体的方法就是第一个我们会要求你在过去几轮通胀期间，你的毛利率还是能抬升的这种行业，因为这个行业本身它就有一定的这种稀缺性，所以我们找这种在过去涨价的时候，你的毛利率还能抬升的这种行业，那么就意味着就是你这个行业本身它的定价能力是比较强的，他的能力比较强的，这是第一个。那么第二个就是我们还要求这个行业，它已经处在你的初期的末期，或者说这就叫龙头进阶级，也就说你这个行业他经历过有人供给出新的现在当前这个状态，这个行业的供需格局比较好，那么所以就是说一方面你的定价能力比较强，另外一方面你本身这个行业它的供需格局比较好，那么这样子一交叉的话，那么就意味着你这个行业本身他在今年涨价环境里面，它的业绩弹性的这种趋势性会比较高，而且能够看调查。

所以在这个表格里面说我们调出来这些行业，那么从结构上的话，这些行业其实在上游资源品和中下游制造业里面其实还是比较多的，包括像什么铜铝，包括像很多机械类的化工其实都能看得到。电子里面其实也有挺多的，但是下游是比较少的，下游大概挑出来一个啤酒，这样子的细分的这种行业。那么主要的一个机构就是这个表里所呈现这样子的。这是关于通胀组的一些结论。

然后另外还有一个就是金融，今年的话，金融板块应该是说无论从绝对收益来看，还是从相对收益来看，因为它配置价值都是比较高的一个赛道了，因为它本身肯定是一个从底部往上拐头的一个信息修复的缺陷的这样一些行业，而且同时的话供给也不贵，尤其是银行保险，但是地产还可以，但是优先顺序可能我把银行的保险排稍微靠前的一个位置，就是大金融肯定今年还是比较强的一个板块。

那么总结性的话就是说今年来看的话，整个在我们对还是相对偏紧一些。核心在看到是因为整个金融市场资金还是相对偏紧的。估值这边的话，它的估值上的一个压力可能会相对大一点，但是个股的机会还是比较多的，真正有阿尔法的这种在今年应该是一个核心的一个思路，然后具体里面我们还是建议两个方向，就一个是中盘，然后一个就是通胀率，当然还有一个大金融。

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