敦和徐小庆：A股第四季度最大风险，今年强势股可能因美股调整面临补跌

敦和徐小庆：A股第四季度最大风险，今年强势股可能因美股调整面临补跌

最近在敦和资管策略交流会上，敦和首席经济学家、宏观对冲策略配置基金经理徐小庆重点谈及他对中国宏观经济整体的判断，以及对主要大类资产的分析。

其间观点和思考角度，对于市场关注的四季度如何做大类资产配置的疑惑不乏启发。徐小庆2013年加入敦和资管，之前在中金公司从事国内固定收益市场策略的研究工作近11年，天然擅长从宏观角度进行资产配置。 敦和有三位配置基金经理，徐小庆、俞培斌和张拥军，分别负责宏观对冲、多资产组合、系统化多策略。

徐小庆提出中国经济增速正处在第二次下台阶的阶段，本次经济的下滑主要体现在消费增速中枢的下滑，而投资下滑的空间并不大。而目前这一轮的换手率的上升，很大程度上跟主要的投资机构规模增长有关。完全从流动性的角度，真正能够推动A股进入比较猛的牛市，还是需要散户资金大规模入场。 

万字全文，聪明投资者整理出一些要点干货，分享给大家： 

中国经济正处在第二次下台阶

即使没有疫情这也是大概率

1、中国经济整体正处在下台阶阶段，所有的经济体都会经历经济增速逐步放缓的过程，尤其是随着人均GDP提高，增速的放缓是一个很自然的过程。

2、中国经济在2012年第一次下台阶，在2010年以前中国经济增速平均大概在15%~20%，经济下台阶之后，名义GDP的增速大概只有10%。 

3、这一次在疫情之后，我们认为中国经济正处在第二次下台阶的阶段，跟2019年比，两年复合增速大概在7%~8%。 

4、为什么是在这个时候经济增长有可能会经历第二次下台阶？核心的问题是人口问题。中国人口有两个问题，第一个问题是总人口增速放缓，第二个问题是人口老龄化，两个问题的叠加就是中国劳动力的增速持续下降。 

5、它对疫情本身没有直接的关系，只是在时间上的巧合，即使没有疫情，大概率经济也会在这个时候下台阶。

经济驱动中的投资占比回升

商品还在顶部区域

6、我们认为现在中国经济的投资下降空间不大。如果你要保持制造业的竞争优势，投资对整个经济的重要性不太可能持续被压缩。

7、这一次的经济下滑在很大程度上可能会体现为消费增速中枢的下滑，所以我们看到在疫情之后，所有消费相关的分项，包括居民的收入增速，都没有回到疫情前的水平。

8、从结构上来讲，过去主跌都是金融加周期，但今年主跌一半都是来自于消费，这么多年来第一次看到了这个现象。问题就在于，中国经济在2010年从投资驱动转为消费驱动，所以那个时候主跌的跟投资相关，而这一次可能会变成消费的占比很难继续往上走。

9、制造、消费和金融三个行业，金融行业的特点是过去ROE一直在下降，现在已经到底部企稳；消费行业（ROE）是现在开始下降；制造业企业的ROE开始从底部回升，并且已经超过了上一轮经济周期的顶点。

10、在未来相当长一段时间，中国的短期利率不太可能再回到3%以上，它对整个金融市场一个非常重要的信号就是，我们整体的利率水平很可能已经告别了“3”的时代，长端利率在未来也不太可能高于3%。

11、未来有降息的可能性，但还是需要进一步的观察。

12、商品目前投资非常复杂，主要由于碳中和对煤炭供应的控制，导致发电成本提高，所有商品当中，电的能耗占比越高的商品，相对走的就越强，耗电量在成本中占比越少，而需求越靠近地产链条的商品相对来讲表现就会越弱，所以我们可以简单按照供应和需求这两条主线去把握不同类别的商品。

13、单从需求的角度，我们认为目前商品在一个筑顶的阶段，不是说能够马上跌，或者能很流畅的下跌，但是它在一个顶部的区域。

14、5月份它出现第一个顶。今年的四季度，可能会看到商品的第二顶出现。

15、地产调控我们认为短期内很难放松，因为目前居民贷款增速还是高于整体贷款增速，过去我们看到居民贷款增速回落到整体贷款增速，才算调控阶段性的到位。

四季度美股调整或带来的风险

中期看好制造业投资机会

16、 美债的收益率在四季度还会再继续往上走，最近海外的投行都在纷纷下调美国下半年的经济增速，所以美股风险的第一来自于它盈利预期的下降，第二来自于美债收益率的进一步的上行。

17、 A股市场四季度最大的风险就是美国经济周期会不会加速下滑导致了美股调整，如果美股调整，A股今年的强势股会面临补跌的风险。

18、 这种情况我们在过去都有过类似经历，比如2010年海外QE结束，美股下跌的时候，A股也跟着下跌；

同样的2018年，A股因为贸易战先跌，到了四季度美股开始大跌的时候，A股的跌幅缩窄，但还是继续跌，最后一个季度跌的都是当年前三个季度没怎么跌的这些强势的股票，当时的强势股是白酒加医药，今年强势股主要是新能源、光伏、半导体、还有最近的这些周期股。

19、还有一个比较有意思的规律，凡是在中概股大跌的年份，这里大跌指的就是跌幅超过30%的年份，美股基本上都会跌，它只是相对于整个中概股会有滞后。

20、表面上看我们现在把A股很多下跌归结于行业监管问题，但归根结底还是因为中国的经济周期先于美国经济周期回落，所以到目前为止，今年A股的表现，港股的表现要明显的弱一点。

21、单纯从景气度的变化来讲，毫无疑问制造相关的行业应该是未来中期具有投资价值的板块。

22、还有一个投资思路，最近中字头还有很多红利指数明显转大盘了，比如钢铁煤炭最近涨的多，除了受益于碳中和、供给侧改革以外，还有很重要的原因就是它本身的分红率很高，传统的这些周期金融行业由于它们的估值极低，它们在整个股息率高的指数里面占了一半的权重。

我们前面谈到中国已经进入了低息时代，如果长期中国十年期国债收益率处在3%以下，这些红利指数当中股息率还有接近5%的，这些传统型的公司可能有逆袭的机会。

23、消费的估值中枢会下降，比如茅台过去是60倍，现在没有做过具体的测算，如果按40多倍算，目前的这些消费股，我认为跌到了一个估值比较合理的水平。

当然，如果从市场每一次惯性下跌的情绪，包括从公募仓位调整的行为模式来讲，它有可能会杀过（20%~30%），所以我们也不能得出它已经完全（跌）到位的结论。

24、现在对于消费行业的好处就是整个利率中枢处在下降周期，也就是说虽然ROE在下降，但是估值利率增速也在下降，只要ROE下降的幅度没有利率下降的幅度大，理论上估值水平还是可以维持的。

还有一个可能相对有利的，对外资而言他们还是认为消费是中国最稳定的行业。

市场能够迎来持续走强 

还要看货币扩张这一关键指标

25、现在市场的换手率确实处在一个相对比较高的状况，但不是最高的，我认为这一轮的换手率的上升，很大程度上跟主要的投资机构规模增长（有关）。

26、如果不看基本面，完全从流动性的角度，真正能够推动A股进入比较猛的牛市，还是需要散户资金大规模入场。

27、我们目前没有看到M1上升，所以我认为目前市场不具备从高换手率迅速切换到市场上涨状态（的条件）。

28、大家讲的增量资金只是来自于一些感知，比如房地产不行了，理财收益率过低，大家都会寻找投资出路，但前提是什么？你没有整个货币的扩张，增量资金从哪来？

比如房地产房子卖不掉，怎么把房地产变成货币资金，而且房地产的买卖放在二手房市场，它其实只是货币从一个人到另外一个人的手里，没有改变货币总量。

29、所以目前这种增量的资金只能理解为一些风险比较高的投资者，可能在他的资产类别上的一种结果，我们要看到大规模增量资金的流入，首先要看到货币增速开始企稳回升，这在中国是非常重要的，这和美国市场不一样。

30、美国的流动性其实最重要的就是看利率水平，因为它有很多机构会在固收类资产和股票类资产做来回切换。

但是在中国，目前主要的这些机构，比如保险公司、养老基金他们在固收和股票配置上的比例相对比较固定，他们对利率的敏感度不是那么高，所以过去中国增量资金主要是靠散户以直接或间接的方式去参与。

31、我觉得很重要的一个观测指标，还是要看到货币的扩张。有可能在明年上半年我看到这个条件开始具备，那么市场开始持续走强的这种特征会逐步的显现出来。