来源：华安证券
1.
复盘：中药传统红利期或已远去
1.1.曾经辉煌，调整已久
回顾过去10年，2010年以来的中药板块收益率来看，可以分为三个阶段： 2010-2014年间中药板块始终跑赢其他医药整体指数，相对医药指数的收益率最高甚至超过35%（2013年中），这 一时期为中药板块当之无愧的高光时刻。2015-2018年间，期间经过2015-2016年的牛熊转换，期间收益率与整体指数相当，可以看做是市场的犹豫分歧阶 段。2018年后，中药板块颓势尽显，相较于整体医药指数的收益差距逐年拉大，可谓是风光不再。
指数的波动反映的是基本面的变化。一时的回调可能是情绪性的波动，但自2017年以来，中药板块长达3年的调整 一定是行业出现利空因素。首先看最直接的因素——行业增速，提取申万医药指数增速和中药指数增速做比较，很明显可以发现与涨跌幅相对应，无论是净利润还是营业收入增速上2014年以前都能跑赢整体医药指数，之后便 无法再与其比肩，甚至差距越来越大。2020年受新冠疫情影响，甚至呈现负增长。
其次，除去业绩下滑的基本面影响，资本市场上对其未来前景也做出了定论，从历史PE看，2014年前 中药PE一直高于医药整体指数，最高接近60倍，但之后的PE就再也没有超过整体指数。因此2018年后 的中药板块调整可以看做典型的戴维斯双杀。
另外从中药板块的占比上，中药板块市值在整体医药板块的占比从2013年的高峰37%下滑到2020年 的12%。但中药板块仍然是医药行业投资的重要一环，截止2021年12月，按照申万中药划分市值占 整体医药板块的15%，包含71家上市公司。经历多年的调整，中药板块估值也处于相对底部。
1.2.分析：政策打压，驱动因素恐难回
复盘中药市场2013年前中药板块的崛起，存在多方面驱动因素：医保扩容：2010年前后正是医保扩容后的红利期，医保扩容带来的医保支付增加，叠加医保基 本实现全民覆盖叠，中药行业充分享受红利。限抗令：2012年开始施行《抗菌药物临床应用管理办法》，导致部分抗生素市场转向中药注射 剂和口服中药； 基药制度：国家发改委、卫生部等9部委2009年发布《关于建立国家基本药物制度的实施意见 》，这标志着我国建立国家基本药物制度工作正式实施。
2012版进一步扩容，其中中药扩容比 例达到100%。中药凭借其价格和利益品种优势实现快速放量；但好景不长，2014年医保控费的开始逐步强化，随后便开始了波澜壮阔的医保改革，这也宣告着医 保放量红利期在开始消退。其中中药品种可谓成也医保败也医保，医保进入严控费用的阶段后，中 药处方药在医院端销售受到的各种政策压制。其中最典型的就是中药注射液，由于其疗效存疑、安全存疑而首当其冲受到影响。根据米内网的数 据，城市公立医院中药销售额从2016年的1600亿元下滑到2019年的1521亿元，占比也是自2013年以 来逐年下滑。
2.
行业：规模依旧，品牌中药突出重围
2.1.市场规模依旧，呈现稳步增长
回归中药市场本身，中药产业仍旧是我国医药产业的重要组成，也是代表我国最重要的民族产业之一。尤其是顶层设 计上，我国政府也是一直在大力扶持，加上中药拥有广阔的群众基础，市场规模呈现稳步增长之势。根据沙利文的预 测，到2022年市场规模有望达到10,428亿元人民币，CAGR维持在5%以上。
2.2.多元化经营变为趋势
近年来在医药行业被一系列政策加强监管，以及即将进入国采的背景下，中药行业洗牌已经不可逆。面对即将到来的行业大变局，中药企业要想活下来，加速多元化转型已势在必行。中药企业在积极探索多元化经营，方向上主要分为三个方面：
一是往大健康类，比如保健品、日化类转型。在大健康产业在消费升级的背景下，越来越多中药 企业也正在集体进入这一新兴产业领域，云南白药便是其中佼佼者，包括片仔癀、同仁堂等诸多 知名企业都已在大健康产业不同领域，进行布局以及加大投入。
二是转型临床循证方向。依托于原先中药品种的疗效优势，借助现代循证医学体系进行临床试验，完成向化药的转型。比如片仔癀多款化药创新药在临床阶段或者获批临床；广誉远多款品牌中 药进入临床试验等。
三是转型高端的生物药方向。比如步长制药、天士力、九芝堂等多家上市公司布局干细胞治疗领 域。通过与国外研发企业合作，有助于国内企业将国外先进的技术和研发实力嫁接到国内，实现 弯道超车。
然而多元化转型并不是简单的事，考验新兴业务与原有业务之间的协同发展，而我们认为中药企业的 三大转型中，大健康转型是最具有协同效应的。因为大健康产品具有原先中药产品的衍生性，可以依 托于原先的品牌优势，扩展品牌影响力，为新产品赋能。可见，品牌之于中药企业转型大健康的重要 性不言而喻。
2.3.中药品牌赋能大健康
中药品牌降低认知门槛。中药本就起源 于中国，并且发展历史久远。中药依托 于中医治疗体系，中医相较于西医的线 性科学思维，更符合东方的非线性哲学 的多元思维。所以中药治疗更加重视患 者体质和心理、社会和环境的多维致病 作用，加上中药拥有天然的国货、自主 品牌的标签，患者的认知门槛更低、依 从性会更强。
中药品牌提升消费意愿。中医讲究“治 未病”，即在未发生生理疾病的情况下 提前调养干预，其实拥有健康保健品的 属性，加之消费升级和健康意识提升的 驱动，人们对中药的消费属性更强、接 受程度会更高的，患者的自我驱动力也 会更强。
3.
拐点：三大新变化支撑品牌中药做大做强
3.1.新政策：新冠疫情重塑中药认知，传承与发扬中医药成为主调
近年中医药行业的发展一直受到国家层面的高度重视，2015年至今已经陆陆续续发布20余项国家层面 的政策和文件，包括《中华人民共和国中医药法》、《中医药发展战略规划纲要(2016-2030年)》等在内 的多项法律法规及政策文件，可以说中医药发展一直是国家战略的关键一环。
其中2018年颁布的《古代经典名方目录》和2021年颁布的《关于支持国家中医药服务出口基地高质量发 展若干措施的通知》相对最具可操作性，也实际意义上体现了国家对中医药发展的方向，暨传承与发 扬。沿着这条主线，我们有理由相信，未来会有更多更加具体、实质的政策出台促进中医药发展。其 中毋庸置疑的是，品牌中药由于其标志性和典型性将会充分受益。
传承：为推动来源于古代经典名方的中药复方制剂稳步发展，国家中医药管理局2018年发布第一 批100个《古代经典名方目录（第一批）》。经典名方源于古代37种医籍。
发扬：新冠疫情中，在没有特效药和疫苗的初期，中药起到举足轻重的作用。正是这样的契机，2021年发布《关于支持国家中医药服务出口基地高质量发展若干措施的通知》，支持国家中医药 服备出口基地大力发展中医药服务贸易，推动中医药服务走向世界。
3.2.新渠道：电商直通C端，品牌抢占消费者心智
互联网技术的普及是立竿见影的，尤其是电商已经进入到生活的方方面面，其中医药电商在2020年疫情期间更是开展 的如火如荼。根据米内网终端的药品销售统计，2020年在其他终端低增长甚至负增长的情况下，网上药店市场销售额 达到243亿元，同比高速增长75.6%，网上渠道越来越成为厂家不可忽视的力量。在互联网直接打通消费者的场景下，从厂家、平台和消费者的角度，品牌价值更加凸显。
站在厂家角度：互联网破解空间&时间难题，直面 消费者品牌溢价更加明显。互联网医疗发展到2020年已经进入一个相对的成 熟的阶段，无论是在医疗诊断端、医药电商端还 是保险端，已经做到一定程度的整合和打通。对 于厂家而言，药店的电商渠道成为直面消费的重 要渠道，以此实现品牌的直达C端，而品牌的号召 力得到充分体现。而互联网医院也一定程度上解决部分中药的处方 问题，将原先门诊、药店拿药的不正规拿药方式 变得相对可控制和便捷，提升药品的放量。
3.3.新品类：大健康产品拓展边界，品牌占据年轻人心智
培养年轻人消费习惯，争夺未来话语权。中药的另一大危机在于当代年轻人的认可度。但我们认为新生代打破传统、不被传统束缚的时候，而往往他们又在拥 抱传统的文化。看似矛盾下其实隐藏的是年轻人更加理性、更加多元化的心态。从医药电商的消费者画像上看，26-35岁的“85后”是医药电商消费的主力军，而在 36-45岁群体占比在医药电商领域 明显高于电商平均（10.3%）。从消费者职业分布情况来看，白领/一般职员、教师、学生居Top3。独立、自主、为自 己的决定买单是他们最大的特色，因此一旦占据其心志和思想，是很难被改变的。
4.
短期催化：独家品种赋予提价底气，多家股权激励进行时
4.1 依靠独家中药品种的优势，乐观看待后续中成药集采
2021年9月湖北牵头的18省中成药省际联盟集中带量采购方案公布，采购品种选择临床使用量大、采购金额高的76款 中成药产品，涉193家药企、650个品规药品。本次中成药集采根据产品的功能主治、给药途径和成分，将此次采购药 品划分为17个产品组。
中成药集采目前处于试点阶段，根据湖北和广东推出的集采政策，预计将在一定程度降低中成药价格。但不必过于担 心价格的降幅。一方面是中成药中大部分是独家品种，与化学药市场严重的买方市场不同，考虑到中药产业链较长，药材价格波动较大，且产品标准化程度不及化药，预计降价幅度会低于化药集采。
另一方面是中成药自身成本受原材料价格影响较大，因此调控难度较大，并且原材料的价格往往可以通过终端提价的 方式向消费端进行传导中成药依靠独家优势，并且市场选择上更加灵活，零售市场的患者自费属性，其品牌力更能发 挥优势，空间更加广阔。以片仔癀为例，从2003年片仔癀在A股上市以来，公司共公告提价17次。
4.2多家中药公司公告股权激励计划
从公司经营角度也可感受到公司对经营的信心增强。仅2021年，根据统计就有13 家上市的中药公司公告了股权激励方 案，其中还不不乏向华润系的央企，可见公司在实际经营中确实已经看到了改善，对未来经营具有信心。预计未来在 激励的加成下，中药公司的经营有望迎来拐点。
报告节选：
