海通 21 年医药策略会

创新药：

龙头清晰，恒瑞医药。药企竞争格局，恒瑞、众生、石药最早进入 500 亿收入。最大问题是治理结构以及接班人的问题，去年恒瑞的孙总卸任董事长让位给周总，市场认为 真正走出了职业经理人的路，而且是一个在海外成长了 20 年的职业经理人。不过在研发上 big pharma 面对后来者有危机感。研发支出是超过 100 亿的，分别是恒瑞、众生、迈瑞。这几家的几个重要的选择，

第一， 当年在中国医药行业都是抗生素为主导的一个行业，选择了抗肿瘤、麻醉这些领域。

第二， 选择了本土市场，04 年恒瑞 30 亿市值，华海 28 亿市值。今天恒瑞是 4000 多亿市 值。当时认为应该走印度模式，但 15 年过去了，中国市场才是最大的市场，可以再 看 5 年，尽管有医保局。当然国际化也很重要 众生药业跟恒瑞表现不同，本质上因为他产品生命周期特别不一样，直到 2018 年殊途同归， 恒瑞有拉帕提尼提利万，众生有了落体你。

医疗器械：

医疗行业的竞争环境在改变，过去五年投并购，现在要投创新，如果赛道竞争对手多，那离 集采也就不远了，创新就买大品种。

创新的方向：

第一， 新赛道：启明医疗，这一年半的时间，几乎 deliver 了所有哪怕疫情也跌落所有的预期，跟竞争对手 的差距也很大。结肠癌早筛领域的诺辉健康，拿到了早筛证，在中国这很难。包括可吸收支架，心脏辅助，包括二尖瓣等等这些领域。一些领域国产会占主导。

第二、传统器械领域的高端化，包括 PET/CT、化学发光这个领域中间。当一个行业的国产化率达到 20%的时候就会加速替代，就好像跟过去我们的支架以及现在我 们的化学发光等等这些行业。看好迈瑞、安图、新产业这些公司的一些发展，包括联影在高端的彩超、高端的 PET/CT 等 等这些领域打破了进口的垄断。

第三、消费系 包括欧普康视、爱博诺德、爱美客对这些领域。

CXO：

药明康德、药明生物、康龙化成、泰格医药，多是 CRO 公司为代表。CRO 行业受益于 2015 年的药政改革，不仅仅受益于中国药政改革，还受益于工程师红利以 及中国的制造成本的优势，CMO 更加利于依赖于中国的工程红利在体系化生产的能力。泰格可能更典型的受益于中国本土创新药的一个崛起，并且泰格的管理比较强，自己是轻资 产，只有人。最近市场 CRO 公司下跌，我对于 CRO 行业的这种信心是非常坚定的。CXO 龙头三

年后大概率还是龙头，当然也有可能会有新的公司进入。集采不会对 CXO 有削弱，如果仿制药都能挣很多钱的时候，谁去投创新？只有当仿制药不 挣钱了，社会资源才会配置到创新药上面。不仅仅在上市公司，有许多非上市创新药公司的兴起，会保证整个的 CRO 行业和持续不断 的扩容。

线下医疗/医疗服务：

爱尔眼科已经 100 多倍了，会有第二家专业连锁巨头出现，也许是通策医疗。专业连锁是被 反复验证的模式。爱尔的高估值在于其高壁垒，高壁垒在于合伙人激励并购基金，使得后来者难以超越。通策医疗的壁垒在于，有一家 1952 年的老牌医院，以及管理层对医疗行业的深刻理解，还 投了医学院，通过塑造明星团队来制衡明星医生的过大影响。

疫苗：

智飞、康泰，包括万泰生物，我觉得疫苗这个行业非常好，未来五年可能有 600-700 亿的规模。智飞生物就非常典型的，

1、 因为 HPV 的市场 2017 年之后忽然就爆发了，因为药政的这个事，所以整个的疫苗起来 其实都是因为中国的二类苗扩容。

2、 第二个市场有极强的壁垒，也就是说新进入者除了这已经有证的 40 多家公司，新进入 者恐怕是比较难去进入市场的。

我觉得在疫苗行业集中度其实是比药或者是企业公司更为集中。

所以我觉得像智飞、康泰， 然后包括万泰，包括康熙诺等等这些公司的起来，其实慢慢的在改变这样的一个行业的生态， 所以我觉得疫苗行业是一个独大品种的行业。市场空间大，中国疫苗公司还在做仿制的事，本土企业的产品线相对薄弱，在重组、病毒载 体技术上面还有很大的提升空间，市场去年才 300 多亿的二类苗的市场，未来六七百亿甚至 千亿。

线下药店：

有两个政策壁垒，第一个是医保报销的壁垒，第二个是处方药的壁垒。这两个壁垒在 2020 年都被打破了。但我觉得大家都能长大，集中度在提升。04 年阿里跟京东才开始独立做健康，到 2019 年这两个公司收入都是 100 亿，然后线下的药 房以龙头为例，益丰药房 2015 年的时候 22 亿收入到 2019 年 100 亿收入，所以两个都长大 了，线上单体药店缩小了，小的连锁缩小了。未来医药电商跟龙头是错位竞争的，共同侵蚀了尾部的一个市场。也有其他讨论，线下店的毛利率高达 40%，阿里跟京东的毛利率是 23%，仔细去拆阿里跟京 东的一批自营业务的毛利率只有 15~18%，线下店怎么去保证它的高毛。

血液制品行业：

靠牌照的行业，先看行业增长，然后再去看采浆量，价格的增长，

关注华兰生物、天坛生物。

中药资源品：

参看 2005 年中金的第一代的分析师孙雅娜的《论中药资源品的定价能力》，资源品上涨的 原因是不是成本驱动型的上涨，产品的提价是不是可持续。产品的价格上涨后销量，产业利润中到底是分配给渠道还是给企业内部了？比如阿胶，最后 提价提到渠道没法接受；片仔癀的提价，母公司的报表利润率比茅台还高，提价后毛利率还 提高了，销售费率还下降了，因为议价能力强，把所有的提价基本上都归到了企业内部。然后接下来其实就是几家大的药企跟宝塔公司，包括大的药企，豪森，1117、石药以及神州 百济。甚至包括刚进入港股通的信达，贝达等这些公司。我们最近在研究了很多这些爆发的 公司在和 big pharma 之间的竞争，这种较量让 big pharma 觉得焦虑，但同时 big pharma 的这种销售能力，临床推进的能力，后来者短期也许可以，但是没有办法长期做到大药企那 么强的这么一个状态，所以我觉得再看两三年，其实我们去判断哪些新公司能长大，哪些 big pharma 会持续不断的成长，哪些 big pharma 会调出这个榜单，其实是一个非常有意思的事。

消费品类型药企：

长春高新，片仔癀，云南白药。过去跟踪他们比较容易。未来

研究方法会变，为什么？因为在器械行业或者在药行业，比如说长春高新，药症的壁垒非常高。所以你研究清楚药症 的壁垒之后，渠道端很容易跟踪，你去数医生，包括跟踪月度周度的数据。但如果研究类消费的企业，从消费品的逻辑来讲就是三类，产品、渠道、品牌。产品方面，有些有药症的壁垒，有些没有。有药症壁垒的其实比较容易去研究，就是产品端 的这种壁垒，但更难的是研究品牌跟渠道。类消费药企好处在于，消费行业天花板比医药高，他没有一个巨大的议价方在那，这行业的 人口基数，天花板很高。

未来 10 年医疗的形态：

过去 10 年的医药行业受政策影响有三个阶段，

第一个政策就是 2009 年开始的新医改的一个扩容，导致我们医药行业牛市的开始。

第二个是 2015 年开始的药政改革，使得我们整个的供给侧开始发生巨变。

第三个是 2018 年开始的医保局的改革，使得医药医疗的支付方的议价能力大幅增强。所以展望未来 5 年，我们哪些公司能长大，我觉得制药端一定有公司能长大。这中间有三种类型的公司。药企、医疗器械、疫苗。药企中间我们会非常坚定的去推进恒瑞、贝达、信达、荣昌，包括君实生物这样的一系列的等等。

在医疗器械行业我们非常笃定，就是一个并购转向创新。

在疫苗行业，未来变化会很大，不同于医疗器械和药企，疫苗行业过去非常封闭，包括 CDC 的整个体系都非常封闭。今天我们看到一些疫苗公司的成长，在使用和投资新的疫苗技术。支付端方面关注三个变化，

第一、终端上面的崛起在于医院端上，不仅仅会有一家爱尔眼科，还有通策医疗，还有美年 健康、锦欣生殖等。

第二、就是互联网跟药店的竞合，南方所的最新发布已经提出第四终端了，就是互联网医疗。

第三，伴随着支付端和供给端起来的一些卖水人，CXO、医疗信息化、第三方临检。

关于非医药人士如何投资：

过去 10 年以来，中游的市值被急剧的压缩，对非医药出生的人，首先把有渠道壁垒的公司投完。

因为看药非常复杂，花了时间未必有很明确的结论。

即使你可以研究疗效，研究这些东西是数据就可以判断的，但他的销售能力，他的临床推进 的能力，只能后验，完全无法做到先验。但看终端相对容易，看第一终端、第二终端、第三终端能不能长出大的公司，这些行业的研 究逻辑又难又不难，理解这些行业的壁垒可能是很难的。但是你研究好了之后，持仓很放心， 跟药企不一样，有技术路线风险。

我们觉得在第一终端、第二终端、第三终端中间一定会诞生出好的公司，包括附着在药品产 业中的 CXO 公司，以及附着在第一终端上的医疗信息化公司、第三方临检，这些研究难度 较低，因为竞争格局比较稳定，强者恒强。

举例：爱尔眼科，上半年最低 1050 亿，它的盈利预期一度下调到 12 亿，目前我们仍然给 18 个亿，他没有受疫情影响，反倒疫情完了销售费用还降低了，因为品牌力起来了，疫情之后反正看眼病的人多了。

除了爱尔我一再强调就中间肯定会有其他的公司能长出来，比如说通策医疗，比如说海基 亚？、和睦家、锦欣生殖这些都是很好的标的了，比如说比较左侧的美年。

在第二终端上海，今年的老百姓、益丰、一心堂、大参林这些连锁药店龙头，之间没有太大 的差异，核心就是挑龙头。

在互联网切入到这个行业的时候，这个行业集中度肯定是在提升的，所以投龙头没有问题。然后随之而来的就是阿里健康，京东健康，包括平安好医生，投龙头就好。第三终端没有好标的。在 CRO 公司中间龙头也已经出来了。

第三方临检这个行业，兴趣蛮大的，但没推，等催化。先讲逻辑，回顾 2015 年阿里健康， 京东健康这两年增长这么快，是受益于处方外流。而如果这个观点以前不被认可，认为药品 没法外流，因为涉及医生的利益，但是今天就外流了，对第三方临检这个行业也是一样，大 家 argue 最多的一点认为医院为了检验科

的利益不外流，所以就没办法实现外包。

但今天很多核酸检测都通过阿里、京东、平安好医生，我觉得检测也在外流，但只不过这种 外流它还需要助推剂，它的外流可能没有像集采导致的处方外流这么快，行业在缓慢变化。以上都是比较简单的投资，其他公司就需要很多的专业能力，你需要及时的去跟进产品的变 化，格局的变化等等。包括化学药、生物药，以及疫苗医疗器械这些行业，这个行业的逻辑 其实也非常简单，你就投资大品种就好了。

一个企业哪怕今天估值非常低，只要他拿一个新品种市场立马就会认，所以对这些行业来讲， 我觉得创新无论是药品、器械还是疫苗都是讲创新的逻辑了，就是过去我们还有很多其他的 逻辑，但今天其实这行业都是讲创新的逻辑，所以创新行业你就买大品种好了。

未来 1~2 年的医药投资：

所以接下来就讲就是说从 10 年的周期来讲，决定公司能不能长大的一个很核心的逻辑就是 好赛道、护城河优势和管理层的治理结构，但对于 1~2 年的投资标准的选择，我觉得我们会把它分为以下几种类型：

第一种创新药，器械跟疫苗这些行业就是寻找大品种，没有谁永远高估值，也没有谁永远低 估值，这个行业中间其实就是个类科技股的投资逻辑。

第二种行业就是医疗服务，血液制品跟中药资源品，这种公司其实是类消费股的一个投资逻辑，其实它最重要的就是你找到能永续增长的壁垒，其实对这个行业是非常重要的。

第三种类型 CRO、药店我会把他们归结到有点类似，因为这两个行业所有的公司业绩都很 好，因为行业有红利，把握行业贝塔就好。CRO 行业再看三年都没有问题，线下药店跟互联 网医疗有各种各样的竞争，但最后是竞合的。

最后一个就是创新的商业模式，互联网医疗一再强调只投龙头，不像医药公司市占率天花板 是 20%-30%，互联网的医疗领域终极假设是 50%的市占率。

Q&A：

Q：信达会不会成为恒瑞最强劲的对手？

A：我觉得当然是对手，但是是不是最强的对手，这是要观察。我觉得当然是非常强劲的对手了，因为这两个公司成从不同的形态中间生长出来。

那么今天信达的临床前的研究都也好等等也好，其实是我们最近看到公司也有很大的变化， 包括它商业化的能力也在逐步的证明自己。然后但是恒瑞的商业化的能力以及临床推进的速 度也是非常快的，所以两家公司我觉得会是很强劲的对手了，但是这个行业一定不是一个只 有你或者我的一个情况就是很可能两家

公司都能长大，因为本质上我们在创新药这个行业中 间，其实最优秀的恒瑞去年 200 亿的收入占中国药品市场也就是 1%多一点的市场份额。所以最优秀的辉瑞在美国市场，仅仅我们只算美国辉瑞在美国市场的业务之一，占到了美国 整个医药市场 5%的份额，所以我觉得中间两家公司都很可能长大。然后石药我觉得需要等 到 APP 的降价，然后以及医保以及后面的产品出来了，我觉得实际上还是一个挺有意思的， 老牌药企。然后 drpdrgdrp 中间独立一一诊断的实验室的变化，我觉得对其实是很有意思的一个变化。

我觉得疫情真的改变了这一点，就是我们之前一直说 ICO 很难外流对吗？检测很难外流， 但是我想现在那一行来到检测不就外流了吗？对，所以我觉得很可能就会像这位投资者说的 那样，很可能开启一个新的商业模式。然后药店的 ROE 当然是它没有创新药或者这些行业那么的高，但是仍然还不错，

Q：微创跟迈瑞的模式能走更远？

A：我觉得这是一个很有意思的话题，我曾经想过这个事，当我想的不是谁的模式能走更远， 我就想咱们公司的一些区别就是迈瑞是一个做设备类型的公司，所以你看麦瑞诞生的这些公 司，其实就麦瑞系分割出来这些公司，其实成就都没有微创系分拆出来的公司成就大，为啥？因为高耗比较容易出来，然后就做设备的一家公司，其实麦瑞他特别强调整体的这种竞争力， 你做

设备是一个非常需要这种公司作为一个整体的这种品牌优势，执行力以及工程是红利 的，所以这种优势我觉得迈瑞在这个行业已经做到极致了，非常难以复制。但高耗领域你就 会有很多公司独立出来，因为你这边搞个 10 个人 8 个人的你能出来，再搞一个高耗的。所以但微创其实你看微创也是一家很优秀的公司，因为哪怕当年在没有药证改革的时候，其 实包括微创在港股这么多年也一直除了今年其实一直市值是被低估的，原因就因为它没有利 润，因为你要搞这些新的东西，你不就吃利润对吧？

所以微创独立出来好多子公司，今天我们就看到微创独立出来，这个公司做出来的成就都是 不错的，包括心脉精通，然后以及电生理、机器人这些东西，微创就是这种模式其实也是蛮 好的。

对，所以我觉得并不能评价说麦瑞和微创谁能走得更远，它本质上高耗跟设备领域两种模式 的差别，就两个公司都很优秀。对。所以 CRO 行业的前景我觉得都是非常好的。

A：妇产医院将来肯定会有上市的。

A：骨科的集采避免不了的，

A：就是片仔癀，同仁堂。片仔癀现在显得好。通常遇到了一些问题是需要改善。

A：神经领域有一个恩华是很好的。

A：恒瑞这样的公司分配给 CRO 的合作资金的量是比较小的，恒瑞一直比较倾向于自己做。