社融数据与降准超预期解析（简版）

1、7月9日央行公告决定于7月15日下调金融机构存款准备金0.5个百分点，降准释放长期资金约1万亿元，同时6月新增社融3.67万亿元，两者皆超出市场预期。

2、本次降准目的是优化资金结构，对冲下半年MLF到期、地方政府债发行压力，降低银行负债成本和引导银行支持小微企业。

3、市场之前普遍认为是结构性降准，本次采取全面降准超出市场预期，信号意义显著，政策边际趋松，但大基调仍然以稳为主。另外，社融数据虽好，但实则延续趋缓。

4、可能是预防性降准，提前防范信用风险和基本面下行风险，同时预留政策空间。中期，流动性易松难紧，宽松周期将来未来。

社融数据与降准超预期解析（详细）

（关注原因：社融数据与降准超预期，准目的是优化资金结构，对冲下半年MLF到期、地方政府债发行压力，降低银行负债成本和引导银行支持小微企业。市场之前普遍认为是结构性降准，本次采取全面降准超出市场预期，信号意义显著，政策边际趋松，但大基调仍然以稳为主。可能是预防性降准，提前防范信用风险和基本面下行风险，同时预留政策空间。中期，流动性易松难紧，宽松周期将来未来。）

1、事件：7月9日，央行公告决定于7月15日下调金融机构存款准备金0.5个百分点，降准释放长期资金约1万亿元。另外，7月9日，央行发布数据显示，6月新增社融3.67万亿元，超出市场预期。

2、6 月社融数据的最大特点是“表外拖累，表内支撑”：1）数据热：社融增速在较高基数的前提下仍下行“刹车”，企稳在 11%。其中新增信贷是超预期的最主要根源。2）经济实则延续趋缓：一是企业中长贷同比多增连续两个月出现边际减少；二是居民中长贷回落，预示地产销售走弱，未来投资逐渐承压；三是票据融资超季节性多增，更多体现银行季末冲规模；四是政府债、企业债同比多增平淡，信用债市场没有趋势性回暖；五是 M2-M1 剪刀差再次扩大，印证企业经营活跃度在下降。

3、为何在此时降准？MLF 到期与税期叠加在 7 月 15 日，以及 7月政府债券放量较多，总体流动性缺口大约 6000 多亿，因此操作符合历史操作比较快的规律，会后两天落地。

4、为何超预期？因为此前国常会有所提及，此次降准时间在预期之内，但普遍认为是结构性降准，本次采取全面降准超出市场预期。

5、为什么是全面？1）从流动性对冲角度，MLF 到期和税期因素对大型、中型机构影响更大，全面降准可以直接帮助缓解大中型银行的流动性缺口。2）核心因素还是经济。政策定调当前处在重滞不重胀。6 月超预期的信贷与社融数据结构其实依然体现出需求在走弱的迹象。政策在提前应对下行压力。3）政策节奏调整。中美政策差初显苗头，在美联储全面收紧前，应对国内需求走弱的同时，预留出政策空间，可能是预防性降准。此外，碳中和推进的成本端压力、政府发债体量与资管新规下半年非标表外转表内的隐性压力，会对狭义流动性造成冲击，上述因素也是边际趋松的考虑。

6、全面降准的力度有多大？影响是什么？1）此次全面降准释放长期资金约1 万亿元。排除 7 月流动性缺口，预计净投放规模在 3000-4000 亿元左右，比较有限。若仅考虑 MLF 到期量，则额外流动性释放 6000 亿元。与历次相比规模属于中等偏上，信号意义更大。2）对经济的核心影响是压降银行负债成本，进而带动贷款利率下行，降低企业融资成本。3）资产价格上，全面而非定向，更体现政策边际信号，股债支撑总体延续，但靴子落地的形式对股利好相对强于债。

7、未来紧信用会发生改变吗？ 1）全球经济格局大概率是类滞胀特征的接力，接力棒未来会交到美国手中，国内的紧信用阶段短期还会延续。2）抓住“比滞不比胀”的窗口期。全球政策阶段性重“滞”，一方面意味着政策稳中趋松大方向确定，另一方面意味着高景气与持续性强的赛道更加珍贵。“紧信用”向“稳信用”的转化会出现在三季度末期到四季度初，这背后是广义财政周期的触底反弹与广义流动性环境的趋势性修复。

8、任泽平：今年一季度是经济顶部，二三四季度边际放缓，经济正从滞涨转向衰退，未来的货币政策会对经济和市场逐渐转向友好，宽松周期将来未来。展望下半年，货币政策从“稳货币、结构性紧信用”转向“稳货币、稳信用”格局，下半年-明年上半年重启宽松。（资料来自于国泰君安证券、兴业证券和国金证券）