01
资本市场助力


过去我们用过很多篇幅来讲中国创新药行业的发展，创新药行业的发展包括政策面的变化、人才的回国创业以及资本市场的助力等多方面的因素，2018年国家药品集采从政策面彻底打崩了仿制药的投资逻辑，而同样是2018年港股18A政策推出，歌礼制药、百济神州、华领医药、信达生物、君实生物等未盈利生物科技公司陆续登陆资本市场获得大规模融资支持产品加快研发进度，创新药行业直接进入爆发期，2019年开始国内创新药的IND申报和NDA申报都呈现井喷。
医疗器械领域在2019-2020年也出现了资本市场支持以及政策面的变化，政策面的变化我们此前也有谈到，2014年创新医疗器械特别审批程序推出以来有超过300款创新器械产品纳入，近百款创新器械获批上市。
2019年3月科创板成立，7月份第一批上市的科创板公司里就包括两家高值耗材公司——心脉医疗和南微医学，这两家公司到现在依然是我们重点关注的国内高值耗材细分赛道小龙头之二，登陆资本市场获得的融资和投资人的关注，也使得这两家公司在研发和销售上都在高速发展，即使有疫情的影响。
随后在港股和科创板我们看到一系列的医疗器械细分赛道龙头陆续登陆资本市场，例如心脏介入瓣膜领域的三家国产龙头公司，启明医疗、沛嘉医疗和心通医疗分别在2019年12月、2020年5月和2021年2月在港股上市，眼科耗材领域的创新器械小公司爱博医疗和昊海生科在科创板上市，国产电生理小龙头惠泰医疗在科创板上市，癌症早筛龙头诺辉健康在港股上市。
后续我们还会看到国产隐形正畸龙头时代天使在港股上市（对标美股三十倍牛股阿莱技术，也就是隐适美），国产二代基因测序仪龙头华大基因将在科创板上市（对标美股十倍牛股Illumina），国产高端医疗影像设备龙头联影医疗后续可能在科创板上市，国产软性内窥镜小龙头之一上海澳华将在科创板上市。
医疗器械行业可投资的优秀企业将大幅增加，IPO募集的大量资金将会使得这些企业迎来一轮加速发展期，同时各个巨大行业空间的国产龙头也将为投资人带来长期丰厚的回报，我们认为创新器械在2019年以来真正进入黄金时代，是医药行业最值得重视和投资的赛道。

02
国产医疗器械走向全球

国内产业链配套优势和阶段性的工程师红利，将助力国产医疗设备龙头走向全球，迈瑞医疗已经走在前面，在监护仪和麻醉机领域有所成就，并在更多领域有所突破。在大多数医疗器械领域，国产与海外巨头的差距还非常巨大，我们还需要大量迈瑞这样的公司在某些赛道代表中国医疗器械走向全球。
2020年的新冠疫情，给国产医疗器械带来了出海的重大历史机遇，器械龙头迈瑞医疗在2020年实现了700家海外高端医院的突破，销售大量高质量、高性价比的抗疫相关医疗设备，品牌和口碑的建立也将为未来更多器械产品在这些高端医院的销售打下基础。
除了迈瑞医疗以外，今年我们也看到更多厂商在国际化上有所突破，例如国内的医疗低温存储设备龙头海尔生物今年在海外竞争对手受到疫情影响的情况下实现了“此消彼长”，部分此前不愿意代理海尔生物产品的经销商在面对海尔生物海外竞争对手生产、销售受阻的情况下积极的联系海尔生物进行产品的代理，同样是大大加快了海尔生物的国际化进程，海外市场的开拓也彻底打开了海尔生物成长的天花板。
除此以外，包括呼吸机、口罩、检测试剂等一系列的抗疫相关产品，都有国产企业大量出口海外市场，这将会是对国产医疗器械整体品牌力的提升，海外医院、医生有机会认识到中国医疗器械的高性价比、研发和生产效率以及供应稳定性，这种影响不仅仅是对单个企业，而是对国内整个医疗器械行业系统性的影响。

03
高值耗材集采政策冲击

在2020年的上半年，高值耗材还是无数牛股辈出的领域，科创板、港股新上市的高值耗材公司备受追捧，但是自从下半年高值耗材集采后，行业整体陷入困境，投资人对高值耗材集采的担忧上升到堪比当年药品集采后对制药行业担忧的程度。
历史总是不同，但是经常会惊人的相似，在2017年下半年至2018年5月这接近一年的时间里，尤其是在2018年上半年，医药、消费板块跑出了明显的α，很多专科药公司股价表现非常好，制药行业被认为是刚需+长期消费、内需+不受贸易战影响的行业，是“很好的商业模式”，整个行业的估值也被推升到历史最高水平附近。
而下半年集采政策临近之际，尤其是4+7集采落地当天股价暴跌，才使得大家认识到中国医药行业所面临的政策风险，很多制药公司从前期估值高企到估值回落过程中已经下跌了30%+，在集采后又迎来一轮30%+的暴跌。
回到医疗器械板块，在疫情影响叠加市场追捧之下，2020年上半年的医疗器械板块，尤其是很多高值耗材公司的估值被推升到无法理解的水平，100倍以上的估值是衡量一家公司“是不是好公司”的核心指标之一，而随之而来的集采带来很多公司估值的下杀，我们认为每一轮这样的杀跌，估值的高企是重要的原罪之一。
高值耗材集采政策的担忧带来了很多公司股价出现大幅的杀跌，与当年药品集采何其相似，也就是在估值高企之下先是估值的回落，然后是对集采的担忧出现杀逻辑，二者叠加使得股价跌幅非常巨大。
但我们也一直相信一点，就是仿制药集采后催生了中国创新药行业的超级爆发期，而仿制医疗器械集采后也将催生中国创新器械行业的超级爆发期，实际上我们已经看到这种趋势，越来越多创新器械细分赛道的公司反而进入我们的视线范围内、开始登陆资本市场，这是一个朝阳行业非常显著的特征之一，也就是资本市场的追捧，在此期间，我们看好的某高值耗材龙头公司的股价已经回到历史新高附近，我们看好的高值耗材细分领域小龙头之一的股价一度回到去年估值泡沫化时的历史新高附近，对于真正具有持续迭代创新能力和出海能力的创新器械公司，市场也会愿意毫不吝啬的给予高回报的。

04
高值耗材必将牛股辈出

高值耗材领域未来的投资最核心的大方向就是我们经常谈的两个：第一个是创新属性非常强、行业发展处于相对早期或国产化率极低、市场空间较大的创新器械领域，第二个是自费为主的消费医疗器械产品。
对于第一类创新驱动的耗材领域例如介入瓣膜、主动脉介入、外周血管介入、神经介入、电生理等领域，第二类则是角膜塑形镜、脱敏治疗、隐形正畸、肿瘤早筛等领域。从公司的角度则是布局较为全面的平台型公司和细分赛道小龙头两类，历史上来看欧美市场只有市场空间够大的行业的领军企业才能成为百亿美元市值级别的、几十倍的牛股。
（1）创新驱动
以国内创新器械领域最具代表性的龙头公司微创医疗为例，2019年收入7.93亿美元，研发投入1.51亿美元，研发投入占营收比重19%，2020年收入6.49亿美元，研发投入1.93亿美元，研发投入占营收比重30%，在疫情中公司收入下降但是仍然逆势加大研发投入，公司布局了主动脉介入、外周血管介入、神经介入、心脏介入瓣膜、手术机器人、心率管理、电生理、辅助生殖医疗器械等领域，同时还在进行大量前沿创新器械领域的孵化布局。
由此我们也看到了微创医疗的成绩，即使是业绩亏损也要保持研发的投入和渠道的开拓，公司的主动脉支架和外周血管业务的子公司心脉医疗已经做到国内龙头，公司的心脏瓣膜业务子公司微创心通已经在港股上市，手术机器人业务布局了关节镜、血管腔镜等五大领域，神经介入业务同样是国产厂商中的领先地位，电生理业务的子公司微创电生理的电+磁三维标测系统的上市或许会使得医生对其产品有所改观，另外还有海外收购的骨科公司产品线已经布局完整，后续将参与国内骨科集采。
除了以上业务以外，母公司起家依靠的冠脉介入业务、也是公司的现金流业务为国产龙头，本次集采会在一定程度上冲击到该业务的现金流，但是一方面公司在海外持续扩大市占率，另一方面母公司和各个子公司的一二级市场融资基本解决了研发所需现金流的问题。
由微创医疗我们可以很清晰的看到国产器械龙头的发展趋势，微创医疗、乐普医疗和威高股份为代表的平台型器械龙头进行了多领域的全面布局，且其前瞻性远超国内大多数的传统器械厂商，这几家公司至少在集采的冲击下也不需要担心生存的问题，只不过更多要考虑的是如何谋发展，也就是布局更偏早期的领域（就像创新药研发越来越趋于早期），以及如何在国内集采的背景下进行海外市场的开拓。
几个平台型器械龙头基本都像是一揽子创新器械细分赛道业务的ETF，只不过各家的布局领域有所不同、进度和地位有所不同，后续还需要更长时间的迭代创新来看到真实产品设计上的差异和临床使用的差异，这一点可能会体现为各有所长而不是赢家通吃。
我们也发现了一些具有优秀的管理层、具有创新能力和国际化意识的创新器械细分赛道小龙头，举几个例子：
启明医疗首先解决了中国经导管介入瓣膜领域“从无到有”的问题，在实现一代和二代TAVR商业化以后，目前开始对第三代产品的技术做储备和专利准备，在干瓣处理技术上公司与全球介入瓣膜龙头爱德华科学处于接近的水平，启明医疗的管理层具有非常明确的国际化创新的目标，我们认为其格局远非其他同类公司可比，而管理层的格局、产品技术和专利的积累以及对创新的理解等是创新器械产品真正在国际市场上与海外巨头正面PK的核心竞争力。
南微医学依靠差异化的产品设计和远高于海外产品的性价比，也在海外抢占到一席之地，相比于启明医疗，南微医学反而更能体现中国制造比较优势的来源，南微医学在国际化的过程中主要给我们两点启示，第一点就是一定要对专利有足够的重视，海外的器械企业打专利战是非常常见的事情，但是他们往往会有互相进行专利授权，而中国企业的国际专利数量远远不够，使得在于海外器械企业打专利战的时候会非常吃亏，这也使得公司充分认识到这方面的重要性，加快补短板的步伐；第二点就是在海外销售要有本土化的销售团队，尤其是在欧美市场，南微医学均自建了本土化的销售队伍，只有本土化的队伍才能最理解当地的经济、文化和政策，才能使得产品可以实现高效的推广，以上两点对于所有做创新药/器械国际化的公司来说都是非常具有参考意义的。
心脉医疗是微创医疗旗下最优秀的子公司之一，我们一直讲心脉医疗绝不仅仅是依靠吃行业红利而发展起来，公司原本的主动脉支架核心产品Hercules的增速目前并不算高，公司这两年业绩持续超预期、并且预计未来几年维持高速增长，主要是靠公司纳入国家创新医疗器械特别审评的5款创新医疗器械产品，这五款产品目前已经有Castor、Minos和药球三款产品获批并在市场上销售，实际上目前已经具有一定的销售规模并能对业绩有明显影响的主要是Castor，后续Minos和药球还将持续放量，尤其是药球的放量速度将会更高于Castor。心脉医疗的产品出海也进入加速期，部分产品在新兴市场国家和欧洲部分市场已经上市，去年是心脉医疗国际化的元年，包括Castor受到欧洲大专家的青睐并主动引进，充分显示了心脉医疗产品差异化创新的能力和产品品质，是中国高值耗材走向全球的可以拿得出手的代表性产品之一。
除了以上举例的几家公司以外，还有大量的细分领域有特色的小公司值得关注，如爱博医疗、海尔生物、惠泰医疗、康复医疗器械等等。
（2）消费升级
消费属性的医疗器械公司相对来说科技属性要求没那么高，产品的工艺、销售渠道和品牌口碑的积累等相对来说更加重要，由于消费医疗的产品大多都不在医保目录内，且使用的患者大多是将其作为“可选消费”的产品，更加受益于消费升级的属性而不是使用刚需的属性，使用者的价格敏感度相对较低。
这类领域里竞争格局比较好的赛道很容易出现长牛股，过去走出来的最有代表性的就是OK镜领域的欧普康视和爱博医疗、血液灌流器领域的健帆生物、生长激素领域的长春高新以及脱敏治疗领域的我武生物。
相比于治疗性的医疗器械每年使用量受限于患者人群和手术量，消费医疗的产品对应的患者人群往往要大的多，例如近视人群、身高后3%的人群、过敏患者等，基本都是少则百万计、多则以亿计，从而使得这类赛道看不到明显的天花板，成长的持续性非常强，永续增长的模型还可以使得公司估值非常高。

转自龙谈价值