核心观点：

重启：1）疫情管控放松后消费的重启；2）地产纠偏后顺周期的重启；重塑：1）上下游利润分配重塑，中游和下游盈利改善；2）内外需重塑，国内景气修复，海外景气下行；3）竞争格局重 塑，前期逆势行情下， 中小企业加速退出；轻工配置思路： 2023Q1确定性比较强，主要是预期修复。1）政策持续加码（尤其地产需求端政策，推荐家居链），2）成本下行窗口期 （推荐如纸、金属包装等，盈利改善）；3）部分板块业绩率先兑现（如线下消费、办公集采、工程类家居）； 2023Q2后能否转向顺周期，需观察地产景气度好转程度，如果经济复苏如期，推荐家居、大宗纸、消费类轻工（参考2020 年后演绎）.

1、家居：政策传导值得期待，强者恒强趋势明显

以美国市场为例，复盘疫后家居复苏节奏

疫情多阶段爆发，防控政策逐步放松，美国疫情开始于2020年3月，2020Q2集中爆发，随后在2020年10月-2021年1月、2021年7月-10月、2021年12月-2022年2月、2022年9月至今经历多个爆发阶段。防疫政策方面大致经历严格防控、政策反复和全面放开三个阶段。

需求端：疫情对家居销售阶段性产生扰动，放开后逐步恢复，疫后美国家居景气度超过疫前：2020年3月-5月，美国家具零售受疫情影响显著下滑，随后陆续回升，2020年10月-2022年 10月，家具销售额CAGR为3.87%，对标疫情前2017年10月-2019年10月CAGR为3.19%； 即使2020年后确诊人数再创新高，家居消费景气不减。一旦消费者适应疫情且防疫政策逐步常态化后，疫情并不影响家具 需求，例如2020年底和2021年底疫情创阶段性新高，但同期家具消费仍处于增长区间（2020Q4/2021Q4家居销售单季度 增速为5.94%/13.33%）。

需求端：疫情仅阶段性影响家居需求，长期来看影响主要来自地产端，2020年初至2021年底，美国量化宽松的财政和货币政策使得房贷利率处于低位，房屋景气度持续上行，20个大中城市房价 同比增速从2020年6月的3.5%上升至2021年7月的20%。在此背景下，我们观察到美国2020年10月-2022年10月家具销售 额CAGR为3.87%，相比疫情前（备注：选取2017年10月-2019年10月家居零售额）CAGR为3.19%存在明显上移。

供给端：产能恢复滞后政策放松两个季度，进口大幅增加，本土产能利用率：疫情爆发后产能利用率从2020年1月的80%+降至4月的61%，在疫情管控政策放松后持续进入恢复期， 恢复周期约2个季度，不过依然明显低于疫情前水平，我们判断家居制造属于劳动密集型行业，疫情对劳动力恢复存持续性 影响，故需求虽已超过疫情前水平，但生产恢复相对漫长。 进口：疫情爆发后20Q2床垫进口额显著下滑，21Q2进口额显著提升，其中2021年5月同增101%；其中，美国进口床垫中 35%来自中国，2021年中国出口美国的床垫同比增长22%，中国总家具出口额同增26%，其中21H1同增55%。

家居各环节收入恢复存在差异

家居零售盈利能力未受影响，成品家具毛利率明显下降，成本上行压制毛利率：2020Q2零售/软体/厨卫及地板/电商毛利率同比变动+0.9/-2.7/-3.7/+6.8pct，2020Q3毛利率同比 变动+0.03/2.1/1.0/6.5pct；其中软体&厨卫毛利率下行，前期受工厂开工率不足及运费上行扰动，Q3后伴随大宗商品价格 提升毛利率承压；家居零售企业毛利率稳定主因采购规模大且分散，议价能力强；电商企业毛利率提升主因规模效应所致。 费用优化推动净利率维持稳定： 2020Q2零售/软体/厨卫及地板/电商净利率同比变动+1.1/-3.1/-3.4/+14.1pct，2020Q3 净利率同比变动-0.9/+2.7/+3.6/+16.3pct；净利率变动与毛利率基本一致。

家居板块回顾

营收：2022前三季度定制/软体/家具制造业营收同比+2.0%/+1.3%/-5.5%，22单Q3同比-0.5%/+4.4%/-3.7%。其 中：定制类企业中工程占比高的企业收入端承压更为明显；软体企业内部分化取决于出口业务占比。定制：1）疫情： 定制家居线下消费场景为主且具有强服务属性，疫情影响流量和订单转化；2）竣工：单22Q3竣工继续探底，同比下 降21.3%，带来定制家居需求量明显下行。软体：除去疫情和竣工因素外，受欧美地产周期下行影响，出口占比高的企 业收入大幅承压；头部软体企业受益于大家居持续推进叠加渠道持续扩张能力，收入依然保持一定韧性，参考顾家家 居虽然外销阶段性承压，但国内销售依然维持稳步增长势头。

竣工和销售数据正处于筑底区间，2022年以来，房屋竣工和销售数据均出现同比下降。2022年起7月保交楼政策密集出台以后，2022年7-11月竣工面积降 幅逐月收窄，单月从7月的23.3%降至11月的19.0%；相比而言销售同比依然有约23%的下滑； 家居行业与房屋竣工有较高相关性，竣工面积直接影响定制家具（橱柜衣柜木门，硬装阶段）与成品家具（沙发床垫餐桌 椅，软装阶段）需求。

家居企业零售业务

多元化渠道布局抢占客流，大家居对家居企业提出更高要求，头部企业竞争优势强化。目前定制行业集中度仍较低，大家居产业趋势下，品类增加或将导致品牌商和代 理商的供应链效率、运营能力、资金压力提出更高要求。以欧派家居为例，多品类扩张带来门店数量增长，衣柜门店拓店速度最快。 传统零售渠道客流在国内精装、整装业务的持续推进下受到冲击，家装公司作为前置入口，对客流的分流作用较大。多家定制家居企业都将 整装渠道作为发展规划中积极布局的重要方向，由公司总部或各地经销商与各地优质家装公司开展合作，在新的市场环境下拓展客流，抢占 市场份额。

多品类融合带动ARPU值增长，家居产品单价相对稳定，ARPU值提升通过多品类融合带动。以欧派橱柜为例，2017-2021年，营收CAGR为8.9%，其中单价/销量的CAGR分别为- 1.8%/10.9%；产品单价没有上涨，营收增长驱动力主要是销量增长，反映了目前套餐化销售、多品类融合的趋势。 消费者一站式购齐家具产品的需求持续增加，各大家居企业相应推出品类越来越丰富的套餐进行销售。通过整合供应链，与在套餐当中加入更多配套品和 家电实现客单值提升。 零售渠道通过组织架构调整促进品类融合。欧派家居逐步将橱柜事业部与卫浴事业部合并成厨卫事业部，将衣柜事业部与木门事业部等合并成整家事业 部。本次组织架构调整，我们认为体现了公司销售模式进一步向空间化、套系化演变，带来更好的引流效果，更高的转化率，持续提高客单值。

家居企业整装业务

家装行业市场格局。家装行业产值巨大但行业集中度低，企业数量逐年减少。中国家装行业空间广阔增速平稳，2020年行业市场规模达26,163亿元，同比增长12.4%， 2016年-2020年CAGR为7.1%。根据艾瑞咨询预测，预计2021年家装行业2.8万亿，龙头家装企业市占率不足1%，低资质家装企业逐步退出市场。 随着存量需求的不断释放和全装配政策的激励，艾瑞咨询预测，2025年家装行业市场规模预计将达到37,817亿 ，2021年-2025年预计CAGR为7.6%。 家装行业市场分布有区域性特点，根据艾瑞咨询预测，2020年家装行业市场中，连锁型装企占比约10%，区域型家装公司占比约60-70%，游击队占比 约20-30%。传统家装市场工程属性重，建材和人工偏向就地取材，对本地公司依赖程度较高。

家居企业更好对家装公司产品赋能，近年来消费者对整装这种家装业务接受度越来越高，选择整装的消费者比例从13%（2019年）上升至21%（2021年）。部分消费者希望装 修公司在完成硬装的同时，也提供定制家具（50%）、卫浴（55%）、木门（48%）、床垫（21%）、沙发（23%）。家装公司在家装套 餐中融入更多家居产品，让消费者在整装模式下享受一站式采购的便利性，全屋装饰风格的统一性，以及装修售后的便捷。 家居企业在总部层面与全国连锁装企开展战略合作，并鼓励经销商与地方装企进行套餐合作。在产品方面推出整装系列产品，更好地融入装 企家装套餐的同时，也与零售产品进行区隔，进一步延伸业务。

2、造纸：国内外周期分化，造纸盈利进入扩张区间

回顾：成本高企背景下，各纸品价格处历史中枢位置

截至2022年12月30日，铜版纸/双胶纸/白卡纸吨价格为5800/6650/5210元，相比年初变动0%/+16.7%/-14.6%，分别 位于2016年以来的38%/77%/24%分位；箱板纸/瓦楞纸/白板纸吨价格为4742/3519/4102元，相比年初变动-3.9%/- 12.0%/-17.3%，分别位于2016年以来的56%/41%/32%分位。浆价处于历史绝对高位：截至2022年12月19日，外盘阔叶浆/针叶浆报价820/940美元/吨，分别较年初上涨30%/22%， 分别位于2016年以来的79.2%/90.2%分位。同时我们也发现Arauco以及UPM产能释放在即，浆价在年末出现松动。 内外废价格相对承压。截至2022年12月28日，国废/美废吨价格为2020元/340美元，较年初分别下滑18.2%/26.9%。国废价格为2019年以来17.8%分位。

回顾：前期全球供需错配，纸浆价格处于历史高位

分类目：木浆下游以消费品为主，跟全球消费景气度挂钩，2019年我国针叶浆/阔叶浆下游需求中 生活用纸分别占比42%/43%。相比于其 他周期品，造纸整体需求直接或间接锚 定消费：除了生活纸直接面向消费外， 2021年瓦楞纸下游前五名分别是电子/ 饮料/食品/日化/快递，分别占比为 26%/21%/20%/13%/13%；2020年双 铜纸下游需求主要来自画册、单页和教 材教辅，合计占比为56%。

分国别：纸浆是全球性商品，中国需求占比仅35%左右，2021年中国商品针叶浆/阔叶浆需求 分别为818.9/1397.4万吨，占全球 商品针叶浆/阔叶浆需求的 33%/38%，是全球最大的商品纸浆 需求国。除了中国外，如西欧/北美 对商品纸浆亦有较大需求，分别商 品针叶浆和阔叶浆总需求的 22%/17%和23%/9%。纸浆作为全 球需求的大宗商品，且下游需求和 经济紧密相关，我们看到浆价和全 球PMI存在明显关联关系。

回顾：海外疫后复苏叠加流动性宽松，纸浆需求阶段性向好

欧美疫后复苏叠加经济刺激，需求高景气；中国市场相对稳定 ，1）欧美市场放开带来线下消费景气上行： 2022H1欧美疫情管控放开，前期疫情对需 求的压制逐步消除。2）欧美政府加大政策 补贴 3）海外流动性进入宽松周期，如10 年期美债收益率在2020-2021年持续处于 2000年以来低位，受此推动，欧美需求持 续上行并推动PMI处于高位。 国内市场虽受疫情影响阶段性承压，不过 受益于出口高景气， 2022年国内PMI维持 在50分位线上下波动；国内纸浆需求维持 相对稳定水平。

2020-2021年行业无大型产能投产，多因素影 响纸浆产能释放。针叶浆：加拿大受到极端天气影响，国家铁路运输产生中 断，2022年1-8月加拿大出口中国的针叶浆累计同比下降 25.2%；芬兰工人罢工不断延长，原定于2022年4月新投 放的120万吨针叶浆产能临时取消；俄罗斯受俄乌冲突影 响，在22年7月停止了对中国的针叶浆出口。阔叶浆：Arauco MAPA项目因疫情及智利卡车司机罢工 三次推迟投产，UPM乌拉圭生产基地也因疫情推迟到12 月中旬试运行，两公司合计影响366万吨阔叶浆产能。库存：预期纸浆产线即将投产，库存量下降。从2021年 欧洲漂针木浆库存量一路向下，截至2022年10月库存量 为24.5万吨，相比前期高点（2020Q4）下降11.7%，主 因市场预期Arauco新产能落地在即，主动降低库存储 备。

展望：纸浆价格下行，市场流动性增加，纸企或普遍受益

纸价：国内需求触底回升，需求上行&供给投放相对有限，现状：行业处于新一轮产能投放尾声，行业开工率处于低位，纸价和纸品盈利处于历史低位，行业库存相对较低；2023年景气演绎：V型走势：1）23Q1行业或需求继续往下，国内受到疫情放开冲击，海外渐进衰退周期预计需求逐步偏 弱；考虑到目前部分企业已处于盈利能力低点，预计利润率难有下行空间；2）23Q2后逐步恢复，伴随内需走强，海外流 动性逐步宽松，需求或企稳上行，考虑目前行业库存处于相对较低水平（下游以刚需采购为主），且纸企和经销商存在长达 一年多时间盈利低位，行业集中度处于高位，或有提价机会。从供需看，依然处于弱平衡，较难出现较大提价弹性。

疫情管控放松后一个季度纸企盈利水平改善。国际纸业在2020年上半年疫情爆发期间经营承压，2020Q2营业收入为 48.86亿美元，同比下降14%，2020Q1净利润为-1.41亿美元，同比下跌133%。疫情管控放开后，经济缓慢恢复活力，国 际纸业在2021年单Q3为57.14亿美元，同比增长11.5%，净利润达8.46亿美元，基本回到疫情前的水平。造纸下游面向消 费品，需求锚定消费品走势，海外疫情恢复带动消费复苏，同时带动箱板瓦楞纸需求持续提升。站在国内视角，1）收入 方面：中国防疫放开节奏相对迅速，预计需求的向上弹性或强于海外；2）利润方面：2023年我们预期纸浆等造纸原材料 成本渐进下行周期且目前行业基本处于不盈利状态，看好国内纸企盈利进入扩张区间，利润增速大概率快于收入。

展望：全球和海外周期错配，持续好看23年造纸行情

浆价：海外需求承压叠加供给释放，价格承压，需求：1）美国存在衰退可能，消费者信心下降；2）欧洲目前正 处于衰退周期；中国：疫情放开后，需求是渐进式开放阶段； 供给：1）Arauco产能投放在即；2）UPM新纸浆产线有望在 2023Q1投产。预计明年一季度UPM以及Arauco新产线投产，将 向市场投入366万吨木浆产能，几乎占目前阔叶浆总产能的10%， 届时将加大改善木浆供给不足的情况，我们预计在22年年底或23 年初纸浆价格将逐渐下行。

投资分析：纸浆价格下行，市场流动性增加，纸企或普遍受益

基于对纸浆价格下行判断，以及市场流动性增加，纸企或普遍受益。对纸浆行业维持“推荐”评级。 纸浆供需错配逐步扭转，优先选择兼具盈利韧性和成长性的造纸龙头： 供给方面：Arauco的156万吨智利产能原先规划2021H2投产，其后因疫情和卡车司机罢工等一直延期，不过我们最近观察 到变化：1）UPM的210万吨新建产能提前到2023年3月投产；2）Arauco当地新建产能已取得97.5%的进展，将在12月中 旬投产。虽然Arauco投产不排除继续延期，不过竞争对手产能将在23Q1投放，无论出于市场抢占还是获取高额盈利考量， 我们预计行业在未来2个季度或有接近400万吨阔叶浆产能投放（备注：2021年全球商品阔叶浆约3600万吨）。

需求方面：国内受疫情影响，造纸需求整体偏弱；欧美PMI数据逐月下行，根据卓创数据，截至2022年10月20日，铜版纸/ 双胶纸/白卡纸开工率为70%/67%/70%；反观纸浆盈利，目前浆企盈利处于历史高位，根据2022Q1 Suzano公司公告表 明，其阔叶浆成本为545美元/吨，另外在CFR外盘报价中，2022年11月其价格为860美元/吨。

3、消费类轻工：reopen后，行业重启

文具回顾：零售遭疫情反复冲击，办公集采势头强劲

受疫情反复影响，文具零售增速放缓，线下零售方面：受封控、开学延迟等影响严重，2022年社零增速一直处于低位并一度出现负增长；2020年3-4月，10-11 月文化办公用品零售额同比均为负增长。截至2022年11月，我国年度文化办公用品类累计零售额为4005亿元，同增 8.03%，低于前值19.44%。线上方面：疫情或加速文具行业线上发展，进一步提升文具渗透率。

疫情期间晨光加速线上&新零售布局，同时持续提升自身零售能力，晨光划分四大赛道，积极布局线上渠道&数字化赋能：书写工具一直为晨光的拳头产品，公司后逐步发展发展学习、儿童 美术用品、办公产品等。2012-2021年，书写工具/学生文具（自有）/办公文具（自有）/办公直销（to B，13-21年） CAGR分别为12.9%/20.1%/31.2%/73.9%。2017年公司优化业务结构，划分大众/办公/精创/儿美四条赛道，并进军办公 用品集采平台业务。疫情期间，晨光加码对数字化/智能化的投入，如积极推广晨光联盟 APP 以提高供应链反应能力，旨 在与多层级渠道协同，提高管理效率。

文具回顾：零售遭疫情反复冲击，办公集采势头强劲

市场空间广阔，办公集采渗透率持续提升，据艾媒咨询与亿邦智库统计，2020 年企业采购两大品类：办公物资和 MRO 市场规模分别达 2.26 万亿和 2.57 万亿。以 反腐倡廉为背景的“阳光集采”进一步推动政企集中化采购进程。从文具龙头业绩来看22年办公集采业务增长稳健：晨 光科力普业务从办公集采拓宽到MRO、营销礼品和员工福利，新客户中标率提升，带动子公司科力普收入增速维持在35%以上；净利润方面，17-21年CAGR为84.1%，年末为集采旺季，以35%的增长计算，我们保守估计22年科力普净利润超过 3.2亿元。

需求刚性决定疫后线下零售场景改善，办公集采持续贡献增量空间，文具零售方面：文具作为必选消费品，疫情转好后将迎来较大消费回补；学生返校、白领复工或提升高端产品销售比例继而提升毛利 率。目前我国文具市场规模超过1300亿元，其中书写工具市场约250亿元，2015-2021年量/单价 CAGR 分别为 2%/3%，单价提升逐 渐成为规模增长主要驱动。办公集采方面：“阳光集采”将进一步推动渗透率提升；根据亿邦智库测算，目前MRO和办公用品采购数 字化渗透率均不足5%，集采平台有持续提升空间。

潮玩：顺产业趋势，逐步“出圈”

出生率下降叠加经济上行，潮玩步入快速成长期。2015-2021年我国出 生率从11.99‰下降至8.52‰，同期人均GDP以7.55%的CAGR迅速增 长，中国潮玩市场的CAGR为29.45%。潮玩定位18-34岁群体，本质是 具有收藏价值的艺术品。从消费人群来看，18-34岁的年轻群体占据 55%，为潮流玩具的主要消费群体。接近50%的消费者购买潮玩的主要 原因是惊喜感；其次有接近40%的消费者是为喜爱的IP买单。

IP运营是潮玩企业的核心竞争力，但目前中国IP数量与日美相差巨大，IP运营整 体处于初级阶段。在IP数量方面，与日美丰富的头部IP数量相比，中国百亿以上 IP仅有一个；在IP运营方面，中国IP内容收入占比70%，衍生品仅占30%，反观 日/美，IP衍生品收入占比达到78%/81%，中国在IP衍生品运营上存在较大发展 空间。 中国潮玩行业集中度存在较大提升空间。日本潮玩行业的集中度较高，2020 年，日本CR3为48%，中国潮玩CR3仅为20%；以日为鉴，我们认为市场会自动 出清IP运营能力弱的企业，行业集中度将随着整体IP生态链的形成而提高。

日本IP产业链较为成熟，上游产出，下游增值并赋能。日本动画行业经历成长期-辉煌期-低迷期-复苏期四个阶段， 1980年日本人均GDP突破一万美元后内容行业开始快速成长，扭蛋和潮流玩具的概念开始出现，1995年制作委员会模 式的出现将动画行业带入辉煌期，多方组成动画制作委员会，共同参与动画制作，有效降低风险。日本潮玩行业已进入 平稳增长期。从诞生到成长为世界级IP，运营能力是核心，巨大商业价值IP并非依靠前期设计的完美，更需要长期持续 的打造和调整最终形成。IP运营能力本质是对IP商业化变现能力的考验。

IP优势奠定公司龙头地位：截至2020年6月，泡泡玛特自有+独家IP数量达34个。公司自有IP的收入占比由2021年上 半年的50.9%上升到2022年上半年的64.8%，收入贡献大幅增加，自有IP收入从2021年上半年的9亿元上升至2022 年上半年的15.3亿元，同比增长69.7%，其中SKULLPANDA、Molly、Dimoo和MEGA贡献的收入较高。 加大力度扶持线上渠道，泡泡玛特收入快速增长，净利润暂时下降。2022H1泡泡玛特营业收入为23.78亿元，同增 长32.26%，虽疫情阻碍了线下商店营业，但线上渠道的拓展取得了较大增长。2022H1公司净利润为3.33亿元，同比 减少7%，主因为广告销售费用以及员工福利支出增加。

少儿编程：行业已达百亿规模，平台活跃用户高速增长

少儿编程行业处于快速成长期，竞争格局不断完善。据统计，2021年少儿编程市场规模预计达到109.9亿元，2021年10月 少儿编程平台月活用户数达到127.6万人，同增31.8%，主因疫情后线上教育快速兴起，带动少儿编程平台用户活跃度高 增。少儿编程商业模式为“线上+线下”双轮驱动；获客方面，通过线上广告投放/电商平台和线下地推等方式进行；授课方 面，通过线上直播/录播/AI课和线下小班课等方式进行；服务方面，通过线上课后测评/编程社区和线下提供服务场景等实 现。目前童程童美/编程猫/昂立STEM为少儿编程平台头部玩家。

政策方面，科教兴国助推编程教育兴起，“双减”政策促进教育需求向素质教育转型。2017年以来国家积极推动科教兴国战 略，不断提高数据科学类课程在学校授课的比重，并在2020年首次将“学生信息素养达标率” 纳入到《中国教育监测与评 价统计指标体系（2020年版）》 中

4、新型烟草：税收政策落地，静待业绩复苏

雾化：中国是全球电子烟代工中心，掌握核心技术

雾化型电子烟：雾化型电子烟主要由电子雾化器和雾化液构成。由可充电锂电池供电驱动雾化器，将调味香料或尼古丁的液体通过 超声波方式予以气化，产生类似烟雾的气体（是蒸汽而非烟雾）。产业链分工：1）上游零部件：包括电池、雾化器、烟油、电子烟芯片以及金属塑料件；2）中游制造：主要为代工厂负责产品生产 与研发；3）下游品牌：主要负责产品销售。

产业链价值拆分：目前电子烟价值集中于渠道经销环节，主因电子烟作为新兴产品，动销率较低，品牌商更多通过大幅加价，来提升 经销商和终端门店铺货积极性；从产业链角色看，决定产品品质并主导行业发展方向的主要是烟油供应商、电子烟代工厂和品牌商。 目前思摩尔是国内雾化型电子烟代工厂龙头，21年在全球市占率达22.8%；下游品牌商国内龙头是悦刻，22年在中国占比超60%；美 国龙头是Vuse，截至22年10月在美国占比接近40%；伴随政策收紧，行业集中度提升。

HNB：全球市场逐步打开，中烟主导国内发展

加热不燃烧型电子烟：加热不燃烧电子烟，以“加热不燃烧”为思路设计的“低温卷烟”，低温卷烟工作温度在250-350度区间，能使特制 烟弹里面的烟叶刚好加热到足以散发出香味和烟草味的程度，而低于350度不燃烧的状态下，又避免了产生传统烟的那些有害物质。产业链分工：1）烟弹的生产销售由传统烟草企业主导，在放开销售的情况下将实行专营模式，即中烟负责生产及销售；2）烟用辅料：由烟 草产业链公司进行供应，产品包括香精、薄片、包装等，每家在用量上会有所区别；3）烟具：加热烟叶的产品，未来将不在专营体系内， 目前如劲嘉等走在研发前列。需要重点关注烟草产业链公司往上游布局可能。 IQOS是全球最大HNB供应商，用户量在仅仅5年多时间达到2120万人，HNB潜力巨大，但国内产品和IQOS有差距；国内市场相对封闭， 未来仍将由中烟主导。

HNB：中期景气度高于雾化，国内静待放开

核心原因：减少烟草带来的伤害&保持烟草吸食原味，亦兼顾税收收益； 税收：目前雾化尚无很好解决方案，参考日本情况，2019 年日本 HNB 渗透率达到 25.2%，较 2015 提升 24.8pct，而对 国家税收影响并不明显； 减害属性：与传统卷烟相比，HNB等新型产品的风险和危害显著降低，HNB烟支使用中有害物质减少90%以上。 客群属性：雾化客群以新烟民或解除烟草不久的人群为主，HNB客群以老烟民为主。

5、包装：格局优化&成本下行，roe05进入改善区间

纸包装展望：大市场小公司，头部企业加速整合正当时

2021年纸包装行业规模接近3200亿元，且在消费升级背景下，具备持续成长性。未来可重点关注下游高景气细分领域，如 烟酒包装（疫情管控放开线下消费需求上行、新型烟草带来年轻消费者需求升级），3C包装（5G换机、ARVR等智能硬件进 入快速增长前夕）等。 细分领域看：3C包装：2022年11月智能手机产量累计同减3.7%，消费电子受疫情冲击较大，随着疫情管控全面放开，需求 逐渐转好，看好相关包装企业盈利迎来拐点。烟酒标：招标市场化持续推进，我国2022年前11月卷烟产量累计同增1.3%， 利好头部企业。

包装市场特点： 1. 下游需求分散，定制化需求高。纸及纸板/塑料薄膜/塑料包装及容器/金属/玻璃包装需求分别占比 28.9%/27%/15.9%/11.6%/6.1%。 2. 资本密集：纸包装行业具备较强区域性，一旦运输半径超过100公里成本优势开始边际递减，因此需要在多地投建工厂。 3. 劳动密集：目前包装工厂无法实现完全自动化生产，需要大量人工进行后道组装工序。龙头企业通过资金优势、技术优势、 规模优势提高客户黏性、扩大生产以及良好的人员管控能力实现强征恒强局面。

金属价格涨跌不一，竞争格局优化带动盈利改善

竞争格局优化叠加成本下行，带动行业整体盈利改善。金属 三片罐包装主要原料是镀锡薄板，二片罐主要原料是铝锭， 2022年金属价格涨跌不一，以上海镀锡板为例，年度均价为 9268元/吨，同比下跌1.3%；铝锭均价为19963元/吨，同比 上涨5.4%。2022Q1-Q3奥瑞金/宝钢包装/昇兴股份/华源控 股实现归母净利润5.43/2.11/2.05/0.46亿元，同比变动 34.1%/35%/65.6%/-23.8%。

金属包装展望：需求恢复&成本下行，看好金属包装利润中枢上行

下游需求正处于恢复期，龙头业绩或逐季改善，伴随疫情好转，金属包装需求或逐步恢复。中长期看，伴随啤酒罐化率提升，二片罐需求持续向好。从成本的角度来看，罐 化率提升将优化金属包装企业成本，我们按照0.38元/罐的行业历史低价来测算，罐化率每提升1pct，可以带来约11亿二片罐 需求，对行业需求拉动约3pct。假设未来啤酒罐化率最终可以达到欧美发达国家水平，则可带来超过100亿元的市场空间。 行业供需稳步改善，驱动行业盈利上行。海外企业逐步退出，行业加速整合强化产业链议价能力。

行业洗牌过后竞争格局优化，二片罐盈利反转。1）行业整合加速：包括昇兴收购太平洋包装、奥瑞金收购波尔中国等；2）行业资本开 支提高：进入20年后头部企业资本开支明显上升，进一步加强头部企业竞争优势；3）行业开工率触底反弹，随着二片罐市场供求关系 的改善，产能利用率提升，行业整体经营环境步入良性回归的通道。同时随着啤酒罐化率持续提升，行业集中度提升后议价能力的增强 带动盈利修复。随着国内疫情管控政策的彻底开放，需求逐渐转好或迎来二片罐企业的盈利反转。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

核心观点：

重启：1）疫情管控放松后消费的重启；2）地产纠偏后顺周期的重启；重塑：1）上下游利润分配重塑，中游和下游盈利改善；2）内外需重塑，国内景气修复，海外景气下行；3）竞争格局重 塑，前期逆势行情下， 中小企业加速退出；轻工配置思路： 2023Q1确定性比较强，主要是预期修复。1）政策持续加码（尤其地产需求端政策，推荐家居链），2）成本下行窗口期 （推荐如纸、金属包装等，盈利改善）；3）部分板块业绩率先兑现（如线下消费、办公集采、工程类家居）； 2023Q2后能否转向顺周期，需观察地产景气度好转程度，如果经济复苏如期，推荐家居、大宗纸、消费类轻工（参考2020 年后演绎）.

1、家居：政策传导值得期待，强者恒强趋势明显

以美国市场为例，复盘疫后家居复苏节奏

疫情多阶段爆发，防控政策逐步放松，美国疫情开始于2020年3月，2020Q2集中爆发，随后在2020年10月-2021年1月、2021年7月-10月、2021年12月-2022年2月、2022年9月至今经历多个爆发阶段。防疫政策方面大致经历严格防控、政策反复和全面放开三个阶段。

需求端：疫情对家居销售阶段性产生扰动，放开后逐步恢复，疫后美国家居景气度超过疫前：2020年3月-5月，美国家具零售受疫情影响显著下滑，随后陆续回升，2020年10月-2022年 10月，家具销售额CAGR为3.87%，对标疫情前2017年10月-2019年10月CAGR为3.19%； 即使2020年后确诊人数再创新高，家居消费景气不减。一旦消费者适应疫情且防疫政策逐步常态化后，疫情并不影响家具 需求，例如2020年底和2021年底疫情创阶段性新高，但同期家具消费仍处于增长区间（2020Q4/2021Q4家居销售单季度 增速为5.94%/13.33%）。

需求端：疫情仅阶段性影响家居需求，长期来看影响主要来自地产端，2020年初至2021年底，美国量化宽松的财政和货币政策使得房贷利率处于低位，房屋景气度持续上行，20个大中城市房价 同比增速从2020年6月的3.5%上升至2021年7月的20%。在此背景下，我们观察到美国2020年10月-2022年10月家具销售 额CAGR为3.87%，相比疫情前（备注：选取2017年10月-2019年10月家居零售额）CAGR为3.19%存在明显上移。

供给端：产能恢复滞后政策放松两个季度，进口大幅增加，本土产能利用率：疫情爆发后产能利用率从2020年1月的80%+降至4月的61%，在疫情管控政策放松后持续进入恢复期， 恢复周期约2个季度，不过依然明显低于疫情前水平，我们判断家居制造属于劳动密集型行业，疫情对劳动力恢复存持续性 影响，故需求虽已超过疫情前水平，但生产恢复相对漫长。 进口：疫情爆发后20Q2床垫进口额显著下滑，21Q2进口额显著提升，其中2021年5月同增101%；其中，美国进口床垫中 35%来自中国，2021年中国出口美国的床垫同比增长22%，中国总家具出口额同增26%，其中21H1同增55%。

家居各环节收入恢复存在差异

家居零售盈利能力未受影响，成品家具毛利率明显下降，成本上行压制毛利率：2020Q2零售/软体/厨卫及地板/电商毛利率同比变动+0.9/-2.7/-3.7/+6.8pct，2020Q3毛利率同比 变动+0.03/2.1/1.0/6.5pct；其中软体&厨卫毛利率下行，前期受工厂开工率不足及运费上行扰动，Q3后伴随大宗商品价格 提升毛利率承压；家居零售企业毛利率稳定主因采购规模大且分散，议价能力强；电商企业毛利率提升主因规模效应所致。 费用优化推动净利率维持稳定： 2020Q2零售/软体/厨卫及地板/电商净利率同比变动+1.1/-3.1/-3.4/+14.1pct，2020Q3 净利率同比变动-0.9/+2.7/+3.6/+16.3pct；净利率变动与毛利率基本一致。

家居板块回顾

营收：2022前三季度定制/软体/家具制造业营收同比+2.0%/+1.3%/-5.5%，22单Q3同比-0.5%/+4.4%/-3.7%。其 中：定制类企业中工程占比高的企业收入端承压更为明显；软体企业内部分化取决于出口业务占比。定制：1）疫情： 定制家居线下消费场景为主且具有强服务属性，疫情影响流量和订单转化；2）竣工：单22Q3竣工继续探底，同比下 降21.3%，带来定制家居需求量明显下行。软体：除去疫情和竣工因素外，受欧美地产周期下行影响，出口占比高的企 业收入大幅承压；头部软体企业受益于大家居持续推进叠加渠道持续扩张能力，收入依然保持一定韧性，参考顾家家 居虽然外销阶段性承压，但国内销售依然维持稳步增长势头。

竣工和销售数据正处于筑底区间，2022年以来，房屋竣工和销售数据均出现同比下降。2022年起7月保交楼政策密集出台以后，2022年7-11月竣工面积降 幅逐月收窄，单月从7月的23.3%降至11月的19.0%；相比而言销售同比依然有约23%的下滑； 家居行业与房屋竣工有较高相关性，竣工面积直接影响定制家具（橱柜衣柜木门，硬装阶段）与成品家具（沙发床垫餐桌 椅，软装阶段）需求。

家居企业零售业务

多元化渠道布局抢占客流，大家居对家居企业提出更高要求，头部企业竞争优势强化。目前定制行业集中度仍较低，大家居产业趋势下，品类增加或将导致品牌商和代 理商的供应链效率、运营能力、资金压力提出更高要求。以欧派家居为例，多品类扩张带来门店数量增长，衣柜门店拓店速度最快。 传统零售渠道客流在国内精装、整装业务的持续推进下受到冲击，家装公司作为前置入口，对客流的分流作用较大。多家定制家居企业都将 整装渠道作为发展规划中积极布局的重要方向，由公司总部或各地经销商与各地优质家装公司开展合作，在新的市场环境下拓展客流，抢占 市场份额。

多品类融合带动ARPU值增长，家居产品单价相对稳定，ARPU值提升通过多品类融合带动。以欧派橱柜为例，2017-2021年，营收CAGR为8.9%，其中单价/销量的CAGR分别为- 1.8%/10.9%；产品单价没有上涨，营收增长驱动力主要是销量增长，反映了目前套餐化销售、多品类融合的趋势。 消费者一站式购齐家具产品的需求持续增加，各大家居企业相应推出品类越来越丰富的套餐进行销售。通过整合供应链，与在套餐当中加入更多配套品和 家电实现客单值提升。 零售渠道通过组织架构调整促进品类融合。欧派家居逐步将橱柜事业部与卫浴事业部合并成厨卫事业部，将衣柜事业部与木门事业部等合并成整家事业 部。本次组织架构调整，我们认为体现了公司销售模式进一步向空间化、套系化演变，带来更好的引流效果，更高的转化率，持续提高客单值。

家居企业整装业务

家装行业市场格局。家装行业产值巨大但行业集中度低，企业数量逐年减少。中国家装行业空间广阔增速平稳，2020年行业市场规模达26,163亿元，同比增长12.4%， 2016年-2020年CAGR为7.1%。根据艾瑞咨询预测，预计2021年家装行业2.8万亿，龙头家装企业市占率不足1%，低资质家装企业逐步退出市场。 随着存量需求的不断释放和全装配政策的激励，艾瑞咨询预测，2025年家装行业市场规模预计将达到37,817亿 ，2021年-2025年预计CAGR为7.6%。 家装行业市场分布有区域性特点，根据艾瑞咨询预测，2020年家装行业市场中，连锁型装企占比约10%，区域型家装公司占比约60-70%，游击队占比 约20-30%。传统家装市场工程属性重，建材和人工偏向就地取材，对本地公司依赖程度较高。

家居企业更好对家装公司产品赋能，近年来消费者对整装这种家装业务接受度越来越高，选择整装的消费者比例从13%（2019年）上升至21%（2021年）。部分消费者希望装 修公司在完成硬装的同时，也提供定制家具（50%）、卫浴（55%）、木门（48%）、床垫（21%）、沙发（23%）。家装公司在家装套 餐中融入更多家居产品，让消费者在整装模式下享受一站式采购的便利性，全屋装饰风格的统一性，以及装修售后的便捷。 家居企业在总部层面与全国连锁装企开展战略合作，并鼓励经销商与地方装企进行套餐合作。在产品方面推出整装系列产品，更好地融入装 企家装套餐的同时，也与零售产品进行区隔，进一步延伸业务。

2、造纸：国内外周期分化，造纸盈利进入扩张区间

回顾：成本高企背景下，各纸品价格处历史中枢位置

截至2022年12月30日，铜版纸/双胶纸/白卡纸吨价格为5800/6650/5210元，相比年初变动0%/+16.7%/-14.6%，分别 位于2016年以来的38%/77%/24%分位；箱板纸/瓦楞纸/白板纸吨价格为4742/3519/4102元，相比年初变动-3.9%/- 12.0%/-17.3%，分别位于2016年以来的56%/41%/32%分位。浆价处于历史绝对高位：截至2022年12月19日，外盘阔叶浆/针叶浆报价820/940美元/吨，分别较年初上涨30%/22%， 分别位于2016年以来的79.2%/90.2%分位。同时我们也发现Arauco以及UPM产能释放在即，浆价在年末出现松动。 内外废价格相对承压。截至2022年12月28日，国废/美废吨价格为2020元/340美元，较年初分别下滑18.2%/26.9%。国 废价格为2019年以来17.8%分位。

回顾：前期全球供需错配，纸浆价格处于历史高位

分类目：木浆下游以消费品为主，跟全球消费景气度挂钩，2019年我国针叶浆/阔叶浆下游需求中 生活用纸分别占比42%/43%。相比于其 他周期品，造纸整体需求直接或间接锚 定消费：除了生活纸直接面向消费外， 2021年瓦楞纸下游前五名分别是电子/ 饮料/食品/日化/快递，分别占比为 26%/21%/20%/13%/13%；2020年双 铜纸下游需求主要来自画册、单页和教 材教辅，合计占比为56%。

分国别：纸浆是全球性商品，中国需求占比仅35%左右，2021年中国商品针叶浆/阔叶浆需求 分别为818.9/1397.4万吨，占全球 商品针叶浆/阔叶浆需求的 33%/38%，是全球最大的商品纸浆 需求国。除了中国外，如西欧/北美 对商品纸浆亦有较大需求，分别商 品针叶浆和阔叶浆总需求的 22%/17%和23%/9%。纸浆作为全 球需求的大宗商品，且下游需求和 经济紧密相关，我们看到浆价和全 球PMI存在明显关联关系。

回顾：海外疫后复苏叠加流动性宽松，纸浆需求阶段性向好

欧美疫后复苏叠加经济刺激，需求 高景气；中国市场相对稳定 ，1）欧美市场放开带来线下消费景气上行： 2022H1欧美疫情管控放开，前期疫情对需 求的压制逐步消除。2）欧美政府加大政策 补贴 3）海外流动性进入宽松周期，如10 年期美债收益率在2020-2021年持续处于 2000年以来低位，受此推动，欧美需求持 续上行并推动PMI处于高位。 国内市场虽受疫情影响阶段性承压，不过 受益于出口高景气， 2022年国内PMI维持 在50分位线上下波动；国内纸浆需求维持 相对稳定水平。

2020-2021年行业无大型产能投产，多因素影 响纸浆产能释放。针叶浆：加拿大受到极端天气影响，国家铁路运输产生中 断，2022年1-8月加拿大出口中国的针叶浆累计同比下降 25.2%；芬兰工人罢工不断延长，原定于2022年4月新投 放的120万吨针叶浆产能临时取消；俄罗斯受俄乌冲突影 响，在22年7月停止了对中国的针叶浆出口。阔叶浆：Arauco MAPA项目因疫情及智利卡车司机罢工 三次推迟投产，UPM乌拉圭生产基地也因疫情推迟到12 月中旬试运行，两公司合计影响366万吨阔叶浆产能。库存：预期纸浆产线即将投产，库存量下降。从2021年 欧洲漂针木浆库存量一路向下，截至2022年10月库存量 为24.5万吨，相比前期高点（2020Q4）下降11.7%，主 因市场预期Arauco新产能落地在即，主动降低库存储 备。

展望：纸浆价格下行，市场流动性增加，纸企或普遍受益

纸价：国内需求触底回升，需求上行&供给投放相对有限，现状：行业处于新一轮产能投放尾声，行业开工率处于低位，纸价和纸品盈利处于历史低位，行业库存相对较低；2023年景气演绎：V型走势：1）23Q1行业或需求继续往下，国内受到疫情放开冲击，海外渐进衰退周期预计需求逐步偏 弱；考虑到目前部分企业已处于盈利能力低点，预计利润率难有下行空间；2）23Q2后逐步恢复，伴随内需走强，海外流 动性逐步宽松，需求或企稳上行，考虑目前行业库存处于相对较低水平（下游以刚需采购为主），且纸企和经销商存在长达 一年多时间盈利低位，行业集中度处于高位，或有提价机会。从供需看，依然处于弱平衡，较难出现较大提价弹性。

疫情管控放松后一个季度纸企盈利水平改善。国际纸业在2020年上半年疫情爆发期间经营承压，2020Q2营业收入为 48.86亿美元，同比下降14%，2020Q1净利润为-1.41亿美元，同比下跌133%。疫情管控放开后，经济缓慢恢复活力，国 际纸业在2021年单Q3为57.14亿美元，同比增长11.5%，净利润达8.46亿美元，基本回到疫情前的水平。造纸下游面向消 费品，需求锚定消费品走势，海外疫情恢复带动消费复苏，同时带动箱板瓦楞纸需求持续提升。站在国内视角，1）收入 方面：中国防疫放开节奏相对迅速，预计需求的向上弹性或强于海外；2）利润方面：2023年我们预期纸浆等造纸原材料 成本渐进下行周期且目前行业基本处于不盈利状态，看好国内纸企盈利进入扩张区间，利润增速大概率快于收入。

展望：全球和海外周期错配，持续好看23年造纸行情

浆价：海外需求承压叠加供给释放，价格承压，需求：1）美国存在衰退可能，消费者信心下降；2）欧洲目前正 处于衰退周期；中国：疫情放开后，需求是渐进式开放阶段； 供给：1）Arauco产能投放在即；2）UPM新纸浆产线有望在 2023Q1投产。预计明年一季度UPM以及Arauco新产线投产，将 向市场投入366万吨木浆产能，几乎占目前阔叶浆总产能的10%， 届时将加大改善木浆供给不足的情况，我们预计在22年年底或23 年初纸浆价格将逐渐下行。

投资分析：纸浆价格下行，市场流动性增加，纸企或普遍受益

基于对纸浆价格下行判断，以及市场流动性增加，纸企或普遍受益。对纸浆行业维持“推荐”评级。 纸浆供需错配逐步扭转，优先选择兼具盈利韧性和成长性的造纸龙头： 供给方面：Arauco的156万吨智利产能原先规划2021H2投产，其后因疫情和卡车司机罢工等一直延期，不过我们最近观察 到变化：1）UPM的210万吨新建产能提前到2023年3月投产；2）Arauco当地新建产能已取得97.5%的进展，将在12月中 旬投产。虽然Arauco投产不排除继续延期，不过竞争对手产能将在23Q1投放，无论出于市场抢占还是获取高额盈利考量， 我们预计行业在未来2个季度或有接近400万吨阔叶浆产能投放（备注：2021年全球商品阔叶浆约3600万吨）。

需求方面：国内受疫情影响，造纸需求整体偏弱；欧美PMI数据逐月下行，根据卓创数据，截至2022年10月20日，铜版纸/ 双胶纸/白卡纸开工率为70%/67%/70%；反观纸浆盈利，目前浆企盈利处于历史高位，根据2022Q1 Suzano公司公告表 明，其阔叶浆成本为545美元/吨，另外在CFR外盘报价中，2022年11月其价格为860美元/吨。

3、消费类轻工：reopen后，行业重启

文具回顾：零售遭疫情反复冲击，办公集采势头强劲

受疫情反复影响，文具零售增速放缓，线下零售方面：受封控、开学延迟等影响严重，2022年社零增速一直处于低位并一度出现负增长；2020年3-4月，10-11 月文化办公用品零售额同比均为负增长。截至2022年11月，我国年度文化办公用品类累计零售额为4005亿元，同增 8.03%，低于前值19.44%。线上方面：疫情或加速文具行业线上发展，进一步提升文具渗透率。

疫情期间晨光加速线上&新零售布局，同时持续提升自身零售能力，晨光划分四大赛道，积极布局线上渠道&数字化赋能：书写工具一直为晨光的拳头产品，公司后逐步发展发展学习、儿童 美术用品、办公产品等。2012-2021年，书写工具/学生文具（自有）/办公文具（自有）/办公直销（to B，13-21年） CAGR分别为12.9%/20.1%/31.2%/73.9%。2017年公司优化业务结构，划分大众/办公/精创/儿美四条赛道，并进军办公 用品集采平台业务。疫情期间，晨光加码对数字化/智能化的投入，如积极推广晨光联盟 APP 以提高供应链反应能力，旨 在与多层级渠道协同，提高管理效率。

文具回顾：零售遭疫情反复冲击，办公集采势头强劲

市场空间广阔，办公集采渗透率持续提升，据艾媒咨询与亿邦智库统计，2020 年企业采购两大品类：办公物资和 MRO 市场规模分别达 2.26 万亿和 2.57 万亿。以 反腐倡廉为背景的“阳光集采”进一步推动政企集中化采购进程。从文具龙头业绩来看22年办公集采业务增长稳健：晨 光科力普业务从办公集采拓宽到MRO、营销礼品和员工福利，新客户中标率提升，带动子公司科力普收入增速维持在35%以上；净利润方面，17-21年CAGR为84.1%，年末为集采旺季，以35%的增长计算，我们保守估计22年科力普净利润超过 3.2亿元。

需求刚性决定疫后线下零售场景改善，办公集采持续贡献增量空间，文具零售方面：文具作为必选消费品，疫情转好后将迎来较大消费回补；学生返校、白领复工或提升高端产品销售比例继而提升毛利 率。目前我国文具市场规模超过1300亿元，其中书写工具市场约250亿元，2015-2021年量/单价 CAGR 分别为 2%/3%，单价提升逐 渐成为规模增长主要驱动。办公集采方面：“阳光集采”将进一步推动渗透率提升；根据亿邦智库测算，目前MRO和办公用品采购数 字化渗透率均不足5%，集采平台有持续提升空间。

潮玩：顺产业趋势，逐步“出圈”

出生率下降叠加经济上行，潮玩步入快速成长期。2015-2021年我国出 生率从11.99‰下降至8.52‰，同期人均GDP以7.55%的CAGR迅速增 长，中国潮玩市场的CAGR为29.45%。潮玩定位18-34岁群体，本质是 具有收藏价值的艺术品。从消费人群来看，18-34岁的年轻群体占据 55%，为潮流玩具的主要消费群体。接近50%的消费者购买潮玩的主要 原因是惊喜感；其次有接近40%的消费者是为喜爱的IP买单。

IP运营是潮玩企业的核心竞争力，但目前中国IP数量与日美相差巨大，IP运营整 体处于初级阶段。在IP数量方面，与日美丰富的头部IP数量相比，中国百亿以上 IP仅有一个；在IP运营方面，中国IP内容收入占比70%，衍生品仅占30%，反观 日/美，IP衍生品收入占比达到78%/81%，中国在IP衍生品运营上存在较大发展 空间。 中国潮玩行业集中度存在较大提升空间。日本潮玩行业的集中度较高，2020 年，日本CR3为48%，中国潮玩CR3仅为20%；以日为鉴，我们认为市场会自动 出清IP运营能力弱的企业，行业集中度将随着整体IP生态链的形成而提高。

日本IP产业链较为成熟，上游产出，下游增值并赋能。日本动画行业经历成长期-辉煌期-低迷期-复苏期四个阶段， 1980年日本人均GDP突破一万美元后内容行业开始快速成长，扭蛋和潮流玩具的概念开始出现，1995年制作委员会模 式的出现将动画行业带入辉煌期，多方组成动画制作委员会，共同参与动画制作，有效降低风险。日本潮玩行业已进入 平稳增长期。从诞生到成长为世界级IP，运营能力是核心，巨大商业价值IP并非依靠前期设计的完美，更需要长期持续 的打造和调整最终形成。IP运营能力本质是对IP商业化变现能力的考验。

IP优势奠定公司龙头地位：截至2020年6月，泡泡玛特自有+独家IP数量达34个。公司自有IP的收入占比由2021年上 半年的50.9%上升到2022年上半年的64.8%，收入贡献大幅增加，自有IP收入从2021年上半年的9亿元上升至2022 年上半年的15.3亿元，同比增长69.7%，其中SKULLPANDA、Molly、Dimoo和MEGA贡献的收入较高。 加大力度扶持线上渠道，泡泡玛特收入快速增长，净利润暂时下降。2022H1泡泡玛特营业收入为23.78亿元，同增 长32.26%，虽疫情阻碍了线下商店营业，但线上渠道的拓展取得了较大增长。2022H1公司净利润为3.33亿元，同比 减少7%，主因为广告销售费用以及员工福利支出增加。

少儿编程：行业已达百亿规模，平台活跃用户高速增长

少儿编程行业处于快速成长期，竞争格局不断完善。据统计，2021年少儿编程市场规模预计达到109.9亿元，2021年10月 少儿编程平台月活用户数达到127.6万人，同增31.8%，主因疫情后线上教育快速兴起，带动少儿编程平台用户活跃度高 增。少儿编程商业模式为“线上+线下”双轮驱动；获客方面，通过线上广告投放/电商平台和线下地推等方式进行；授课方 面，通过线上直播/录播/AI课和线下小班课等方式进行；服务方面，通过线上课后测评/编程社区和线下提供服务场景等实 现。目前童程童美/编程猫/昂立STEM为少儿编程平台头部玩家。

政策方面，科教兴国助推编程教育兴起，“双减”政策促进教育需求向素质教育转型。2017年以来国家积极推动科教兴国战 略，不断提高数据科学类课程在学校授课的比重，并在2020年首次将“学生信息素养达标率” 纳入到《中国教育监测与评 价统计指标体系（2020年版）》 中

4、新型烟草：税收政策落地，静待业绩复苏

雾化：中国是全球电子烟代工中心，掌握核心技术

雾化型电子烟：雾化型电子烟主要由电子雾化器和雾化液构成。由可充电锂电池供电驱动雾化器，将调味香料或尼古丁的液体通过 超声波方式予以气化，产生类似烟雾的气体（是蒸汽而非烟雾）。产业链分工：1）上游零部件：包括电池、雾化器、烟油、电子烟芯片以及金属塑料件；2）中游制造：主要为代工厂负责产品生产 与研发；3）下游品牌：主要负责产品销售。

产业链价值拆分：目前电子烟价值集中于渠道经销环节，主因电子烟作为新兴产品，动销率较低，品牌商更多通过大幅加价，来提升 经销商和终端门店铺货积极性；从产业链角色看，决定产品品质并主导行业发展方向的主要是烟油供应商、电子烟代工厂和品牌商。 目前思摩尔是国内雾化型电子烟代工厂龙头，21年在全球市占率达22.8%；下游品牌商国内龙头是悦刻，22年在中国占比超60%；美 国龙头是Vuse，截至22年10月在美国占比接近40%；伴随政策收紧，行业集中度提升。

HNB：全球市场逐步打开，中烟主导国内发展

加热不燃烧型电子烟：加热不燃烧电子烟，以“加热不燃烧”为思路设计的“低温卷烟”，低温卷烟工作温度在250-350度区间，能使特制 烟弹里面的烟叶刚好加热到足以散发出香味和烟草味的程度，而低于350度不燃烧的状态下，又避免了产生传统烟的那些有害物质。产业链分工：1）烟弹的生产销售由传统烟草企业主导，在放开销售的情况下将实行专营模式，即中烟负责生产及销售；2）烟用辅料：由烟 草产业链公司进行供应，产品包括香精、薄片、包装等，每家在用量上会有所区别；3）烟具：加热烟叶的产品，未来将不在专营体系内， 目前如劲嘉等走在研发前列。需要重点关注烟草产业链公司往上游布局可能。 IQOS是全球最大HNB供应商，用户量在仅仅5年多时间达到2120万人，HNB潜力巨大，但国内产品和IQOS有差距；国内市场相对封闭， 未来仍将由中烟主导。

HNB：中期景气度高于雾化，国内静待放开

核心原因：减少烟草带来的伤害&保持烟草吸食原味，亦兼顾税收收益； 税收：目前雾化尚无很好解决方案，参考日本情况，2019 年日本 HNB 渗透率达到 25.2%，较 2015 提升 24.8pct，而对 国家税收影响并不明显； 减害属性：与传统卷烟相比，HNB等新型产品的风险和危害显著降低，HNB烟支使用中有害物质减少90%以上。 客群属性：雾化客群以新烟民或解除烟草不久的人群为主，HNB客群以老烟民为主。

5、包装：格局优化&成本下行，roe05进入改善区间

纸包装展望：大市场小公司，头部企业加速整合正当时

2021年纸包装行业规模接近3200亿元，且在消费升级背景下，具备持续成长性。未来可重点关注下游高景气细分领域，如 烟酒包装（疫情管控放开线下消费需求上行、新型烟草带来年轻消费者需求升级），3C包装（5G换机、ARVR等智能硬件进 入快速增长前夕）等。 细分领域看：3C包装：2022年11月智能手机产量累计同减3.7%，消费电子受疫情冲击较大，随着疫情管控全面放开，需求 逐渐转好，看好相关包装企业盈利迎来拐点。烟酒标：招标市场化持续推进，我国2022年前11月卷烟产量累计同增1.3%， 利好头部企业。

包装市场特点： 1. 下游需求分散，定制化需求高。纸及纸板/塑料薄膜/塑料包装及容器/金属/玻璃包装需求分别占比 28.9%/27%/15.9%/11.6%/6.1%。 2. 资本密集：纸包装行业具备较强区域性，一旦运输半径超过100公里成本优势开始边际递减，因此需要在多地投建工厂。 3. 劳动密集：目前包装工厂无法实现完全自动化生产，需要大量人工进行后道组装工序。龙头企业通过资金优势、技术优势、 规模优势提高客户黏性、扩大生产以及良好的人员管控能力实现强征恒强局面。

金属价格涨跌不一，竞争格局优化带动盈利改善

竞争格局优化叠加成本下行，带动行业整体盈利改善。金属 三片罐包装主要原料是镀锡薄板，二片罐主要原料是铝锭， 2022年金属价格涨跌不一，以上海镀锡板为例，年度均价为 9268元/吨，同比下跌1.3%；铝锭均价为19963元/吨，同比 上涨5.4%。2022Q1-Q3奥瑞金/宝钢包装/昇兴股份/华源控 股实现归母净利润5.43/2.11/2.05/0.46亿元，同比变动 34.1%/35%/65.6%/-23.8%。

金属包装展望：需求恢复&成本下行，看好金属包装利润中枢上行

下游需求正处于恢复期，龙头业绩或逐季改善，伴随疫情好转，金属包装需求或逐步恢复。中长期看，伴随啤酒罐化率提升，二片罐需求持续向好。从成本的角度来看，罐 化率提升将优化金属包装企业成本，我们按照0.38元/罐的行业历史低价来测算，罐化率每提升1pct，可以带来约11亿二片罐 需求，对行业需求拉动约3pct。假设未来啤酒罐化率最终可以达到欧美发达国家水平，则可带来超过100亿元的市场空间。 行业供需稳步改善，驱动行业盈利上行。海外企业逐步退出，行业加速整合强化产业链议价能力。

行业洗牌过后竞争格局优化，二片罐盈利反转。1）行业整合加速：包括昇兴收购太平洋包装、奥瑞金收购波尔中国等；2）行业资本开 支提高：进入20年后头部企业资本开支明显上升，进一步加强头部企业竞争优势；3）行业开工率触底反弹，随着二片罐市场供求关系 的改善，产能利用率提升，行业整体经营环境步入良性回归的通道。同时随着啤酒罐化率持续提升，行业集中度提升后议价能力的增强 带动盈利修复。随着国内疫情管控政策的彻底开放，需求逐渐转好或迎来二片罐企业的盈利反转。

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