山鹰国际交流纪要20230301 【摘要】 拐点判断：Q1还是淡季，受春节影响Q1产量较低，预计三月价格筑底 后将企稳回升，Q2业绩将有所反弹，Q3、Q4旺季将带来盈利修复。 原料端：23年公司将增加美废浆和竹木纤维配比：23年美废浆供应量 70~90万吨、竹木纤维落地预计约35万吨；同时降低A类国废占比，成 本节降空间较大。 产能扩张：广东山鹰100万吨增量将于2023年落地。23年浙江山鹰基 地有77万吨的新增产能（2月中旬40+万吨+下半年30+万吨）。东北 30万吨预计23Q4投产。宿州180万吨预计2025年投产。 包装业务：23年包装业务除原始的传统运输包装外公司还会进入新的 赛道。 【高管发言】 中游废纸加工成原纸，纸厂为一级厂，下游分为二级厂和三级厂， 二级厂做纸板，三级厂把纸板加工成纸箱，三级厂面对终端客户、客户 粘性强。造纸下游是食品饮料、快消品，山鹰各个产业链均有覆盖。 （1）上游废纸回收环节：政策扰动，2021年起国家禁止外废进 口，废纸配额从18年不断下降，原来外废占比60%：国废40%。从5:5 到4:6，现在国废占比70%~80%的水平。原料端结构变化对公司有很 大影响。2022年采购的木浆较多，浆价直接影响了毛利水平。23年原 材料优化方案增加美废浆，即海外废纸浆和竹木纤维的配比。 美废浆：23年美废浆的供应量会达到将近90万吨，保守估计也 有70万吨以上，在泰国的基地来做加工生产再运到国内。目前再生纤 维的进口是不禁止美废浆板进到国内的。竹木纤维：另外我们还会在各个基地配备10万吨竹木纤维的产 能，用竹片、木片、杨树片，国内为主的原材料做相应的替代木浆用 量。竹木纤维落地产能约50万吨，五个基地各10万吨，但是23年实际 供应量大概可以达到60~70%水平，因为我们会采取阶段性投产的措 施。美废浆的价格和竹木纤维的整体成本都在2000左右，跟木浆的配 比相比差异是比较大的，所以在2023年成本端会有很大的节降。 国废回收方面，因为我们生产纸以箱板纸或者高端瓦楞纸为主，所 以我们在国废的采购的过程中会更多地偏向于A类的国废，所以相对来 说成本会高一些。23年我们希望把A类国废的占比压下来，更多采购价 格低一点的国废，结构也会有配比，长纤维美废浆用量补充进来。所以 国废端的成本也会尽量往下压。所以23年我们在纤维原料方面成本节 降会很可观：如果按木浆浆价在4000多、5000多的水平，外废浆在 2000多、3000的水平，如果按四五十万吨，就有将近15亿的差距。 （2）中游造纸环节：五大造纸基地 + 在建的东北吉林扶余基 地。2022年底落地产能700万吨，比21年增加100万吨（新增的是广东 山鹰的量），但是广东山鹰全部的产能释放和对销量的贡献会在2023 年落地，所以2023年在2022年基础上增加100万吨。 2022年我们的销 量达到597万吨，基本上达成产销平衡。2023年除了广东山鹰的100万 吨放量以外，我们还会有两个基地的产能落地，嘉兴的浙江山鹰基地有 77万吨的新增产能，新增的40万吨的产线在2月中旬已经试运行了；另 外一条30多万吨的产线可能在下半年落地。这部分释放量我们预计在 50万吨左右。产能能够达到77万吨，但整体的贡献量可能在50万吨左 右。东北的扶余基地一期30万吨的瓦楞纸预计在2023年的Q4投产，可 能对当年的贡献相对来说少一些，但整体产能会在2024年释放。所以 2023年的落地产能会再加100万吨，达到800万吨的水平，但是销量会 增加100到150万吨，整体的造纸的增量也比较可观。山鹰现在已经超过理文造纸排到行业第二了，我们在全国区域的产能的布局也基本落地 了，主要集中在长三角地区、中部地区，华南片区也有了新增的广东山 鹰100万吨的产能规模，并且目前我们在手的批文还有很多，我们在宿 州还有一个180万吨的造纸项目，会根据公司未来整体的规划安排有节 奏的产能释放。宿州的180万吨预估在2025年落地，所以到2025年公 司基本上能达到千万吨产能的水平，这是目前影响最大的造纸板块的情 况。 （3）在下游包装环节：我们的二级厂、三级厂都有涉猎，2022 年我们包装的量达到了21亿平方米，增长5%。2023年除了传统的运输 包装，还进入一些新的赛道，比如22年我们新开拓了食品纸塑的包 装，另外一些高毛利的，例如酒包、化妆品包装等我们也在沟通。 山鹰区别于其他同行的核心竞争优势在于我们全产业链的布局，可 以为终端客户提供一体化的服务。我们现在也在跟一些消费品的客户商 谈相应的订单：如果我们下游的整体订单量具备确定性，我们的包装产 能规划、造纸的排产，以及上游我们在国废回收领域跟中转站、打包站 的合作都可以走通。过程中我们在人力、效能方面的提升也都是比较可 观的。并且由于公司规模较大，所以每吨纸的节降乘以700、800万吨 后，是一个很可观的数字，这是公司整个产业链的具体情况。 （4）产业互联平台：在上游和下游两个方面进行布局。（1）上游 来看，云融在国废回收领域、资源再生领域展开合作；环深公司在跟政 府沟通城市垃圾的整体解决方案，包括处理回收，目前的量相对较少， 增长速度比较快。（2）下游在二级厂和三级厂之间发展云印平台，已 经出表，但是山鹰是它单一的第一大股东。21年做了管理层收购、更 契合它互联网企业的性质，后面又引入了腾讯这样的战略型的客户，更适合它产业互联平台的发展，所以我们选择不去控制它，现在云印业务 发展增量也非常可观。 （5）关于海外版图：海外参股上市公司北欧纸业。我们在2017年 收购了北欧纸业100%的股权，当时大概24亿瑞典克朗，将近不到20亿 人民币。2020年北欧纸业分拆上市了，在瑞典纳斯达克板块独立上 市，虽然上市之后有一年受到了海外疫情影响，但是22年它整体做得 很不错。我们看了它发布的业绩预告，大概有5.66亿瑞克的净利润。我 们现在占48%的股权，大概不到2亿人民币的贡献。北欧纸业做的是防 油纸和牛皮纸，去年Q4增量非常可观。另外我们的海外业务还有在美 国的凤凰纸业，主要生产的是双标纸，整体产能在20万吨左右，在21 年底它投产的，22年也是有盈利的，但相对来说它的规模在公司整体 的体量里占比较小。我们每个月都会公布公司的月度经营数据，整体国 内造纸板块的量和均价其实比卓创的数据更透明，更真实。公司已经把 自己相应的经营数据非常透明地披露了。 22年Q4和23年Q1的具体经营情况：我们在春节之前发布了 2022年的业绩预告，出现了22.45亿的亏损，这确实是山鹰近几年来都 从来没有遇到过的情况。最大的影响因素是下游终端需求的影响，我们 造纸的价格从去年的4月份开始一直在下行，当时的销价还在4000多的 水平，但2022年12月份已经降到3300了，整体下降的幅度是非常大 的。虽然成本端也有一定程度的上涨，比如国废的价格在Q4还有一些 回调，但是售价下降直接压缩了我们的毛利水平，这是最大的影响因 素，这也是去年整体需求疲软的表现。另外，通过对业绩预告的影响因 素的拆分，其中有15亿是商誉的减值，即18年收购华南山鹰时。客观 来看，当时华南山鹰的公司资质比较好，废纸配额有七八十万吨，当年 也盈利了将近4个亿，包括我们收购后的这几年也一直是盈利的。但是在2022年9月30号的时候已经亏了一个亿了，确实也出现了一些减值的 迹象。 截至2022年Q3我们的商誉大概有18个亿，其中华南山鹰有14亿的 商誉，公司这次减值了15亿，基本上把商誉的风险完全落地了，剩下 一两亿的商誉，还有一些几千万级别的包装企业以及海外贸易的企业 WPT，这部分的减值风险是不大的，因为它整体分布在欧洲，各方面 情况都比较好，去年受疫情扰动的影响，贸易的量有所下降，导致它不 达预期，但我们认为这是会消除的，所以这部分风险不大。18亿的商 誉减值了15亿后，我们的商誉剩下的名额已经不多了，所以后续的减 值风险就很低了。除商誉外，我们还有7.45亿的亏损，这部分我们做了 一些相应的处理。公司在四季度受到一些前期库存的影响，我们自己在 年底做了一些固定自然处置，占一个亿左右，同时还受到一些汇兑损益 的影响。如果剔除掉我们相应的会计处理，整体盈利亏损在4个亿左 右。因为四季度有一些前期的库存，所以如果瞬时看四季度的价格和经 营情况其实是没有亏损的。 关于Q1的经营情况：1月份生产受到春节的影响，正常公司单月 的造纸量在50、60万吨左右的水平，一月份我们只生产了20多万吨， 因为春节前后影响了大概两周的时间，所以产量在20万吨出头也是正 常的。2月份的产量数据还没有拿到，但是会比一月份环比有很大的提 升，产能可能能达到19年时的80%。我们预计3月份价格筑底了之后， 后面就企稳回升了。因为春节之后是传统造纸的淡季，传统的旺季是 Q3、Q4，Q4的量会比较多一点。上半年四五月份因为啤酒会有增 量，会出现一个小旺季，但二、三月份相对来说还是属于淡季。保守估 计整体的业绩修复大概在四、五月份开始，对于三四季度的业绩我们相 对也是比较乐观的，因为造纸和终端需求消费是非常显著的正相关，而且目前下游包装的库存相对会比较低，正常包装可能在20-25天的水 平，但春节备货考虑到物流因素影响，还会再提升个5天左右。但现在 基本上都在两周左右的库存水平，是一个历史低点。所以如果终端需求 复苏起来，产业链传导会非常快。并且对于公司现在的规模体量，盈利 的弹性也会非常大。 另外今年也会出一个新的政策，就是进口纸5%的关税的取消，预计 进口纸一次性成本节降大概在100块到200块左右。春节前国废价格大 概为1700，现在降到了1600，未来各个大厂也会比较默契地进一步降 低价格，降到1500左右。进口纸和国内纸的差异主要在纤维原料方 面，但国废的价格降低200块钱后，这部分影响就被抹平了。所以我们 认为进口纸对国内会有一定冲击，但更多会对纸的部分品类有冲击。进 口纸大部分来源于东南亚，而东南亚还是低端的瓦楞纸比较多，所以更 多会冲击国内的中小产能，由于山鹰这样的大厂是以生产箱板纸为主， 我们最高端的箱板纸占到30%，中低端占30%左右，瓦纸可能只有 20%多，在现在600万吨的产量中，瓦纸只有150万吨，所以这相对来 讲对大厂的冲击不会那么大。进口纸最多的年份是在2020年，当时进 口了800多万吨的进口纸，但是当时主要是因为海外疫情使得当地需求 减少了，出现了一些价差。但是我们认为未来进口纸的进口量会恢复到 较为平稳的水平，大概每年进口四五百万吨。我们目前只在东南亚布局 废纸浆的产能，并没有布局原纸的产能。东南亚并不是废纸的来源地， 它的废纸也是靠进口美国的。如果加工后的原址不是针对当地市场，运 到国内来会有一定的交付风险，受海运等各方面影响一般从运输到下单 再到收货可能要一个月左右。同时，不会永远都有套利的空间。各个大 厂的产能分布还是以国内的产能为主，进口纸的产能相对是比较少的。【Part】吨净利情况 Q：公司目前恢复到吨盈利的状态了吗？ A：Q1纸价依然在下降，虽然国废和煤炭的成本都降低了，但Q1要 盈亏平衡还比较困难。因为Q1是一个淡季，我们对Q1的情况预计还是 偏保守。对Q2和下半年，我们对纸价是比较乐观的。2017年受到供给 侧改革、产能出清政策的影响，2017年下半年纸价提升和涨价频次是 比较快的，虽然今年的销量不一定是会达到2017年那么高的程度，但 我们觉得大概率会有很不错的修复。 Q：预计全年吨净利的走势如何，吨净利大概会回到什么样水 平？ A：趋势上看，Q1可能还是有微亏的，Q3净利水平会相对比较好， Q4会比Q3再高一点。21年公司净利15、16个亿，如果按600万吨的产 量算，一吨赚200多块钱对造纸来说是较低的盈利水平了。吨净利一两 百块钱对造纸而言是很微利的状态。我们的业态相对来说比较复杂，我 们还有包装的板块，包装的毛利去年也有微降，在去年整个行业不景气 的情况下，包装的销量各方面还是有增长的，终端客户的规模有些降 低，但是给山鹰的包装份额是在提升的。所以我们整体对于包装板块 2023年的盈利还是比较乐观的。 Q：吨净利是否可以回到过去吨净利的中枢水平？ A：我们对于回到正常的盈利水平还是比较有信心的。长期来看， 我们现在对终端的影响比较乐观，因为终端都是一些消费品。当中出口 的占比并不大，因为大概率食品饮料、家电、电子这些占了一半。另外 就是服装鞋帽、日化、医药等等有零星占比，基本上跟我们现在下游的 客户也是差不多的。我们也看好整体终端消费品需求的复苏。Q：公司作为消费品的配套企业，复苏是不是应该会和消费品公 司一样强？ A：可能还是要再看一下，可能在Q2会有一个过渡期。 【Part】库存情况 Q：公司现在的库存情况？ A：去年年底库存基本恢复到正常水平，20天以内的水平。去年12 月份我们也在抓紧出货，可以看到相对量还比较多。1月份我们达到产 销平衡，库存基本没有太大的变动；2月份可能会比1月份多三天左右 的水平，基本上没有太大的一个变动，纸厂这边库存我们一直在做产销 平衡规划，不会累计太多库存。 Q：整个行业的库存水平？ A：纸厂的库存相对是比较正常的，不会有太大的变动。下游二级 厂、三级厂的包装纸库存处于低位。 【Part】销量方面 Q：单月造纸销量情况？ A：去年2月份受农历春节的影响只有30多万吨。四季度每个月份的 销量都在55万吨以上，Q4销量合计170万吨，和19年比已经超过 100%。 Q：2月份还没有恢复到2019年的水平是因为下游的需求还没完 全恢复吗？ A：节后一般情况下补库存的订单会增加，但目前纸价还有下探筑 底的动作，所以整体包装厂补库存的意愿并不是很大，但是环比1月份会有显著的提升。如果单纯对比2月份和去年春节后的情况，我觉得差 异也不是特别大，也能够达到百分之八九十的水平。 Q：二季度相比一季度主要的变化是什么？ A：首先一季度受春节影响产量减少了，其次我们觉得Q2会是一个 小的旺季，整体的纸价会有一些提升。 【Part】原料端情况 Q：今年美废浆和竹木纤维的占比预计能提高多少？ A：国废的用量可能会压缩到70%或75%，美废浆可能会占15%， 木浆和竹木纤维合计大概10%左右。 Q：去年的美废浆占多少？ A：去年相对来说美废浆的用量比较少，大部分是国废和木浆。去 年木浆大概有五六十万吨。 Q：公司原料的结构变化是从什么时候开始的，包括美废和竹木 纤维的使用？ A：去年美废的价格从七八月份开始下降，我们大概在去年Q4的时 候提升了美废的用量，但现在基本上每个月都有7万吨的用量，竹木纤 维今年基本上可以落地70%，各个基地在上半年大概会有40万吨的落 地，全年可能会有50万吨。 【Part】包装业务Q：公司22年上中下游的利润占比情况？如果之后消费逐渐复 苏，包装的业务是否会更早出现改善？ A：是的，因为包装针对的是终端客户，所以相对来说包装是最直 接能感受订单的变化情况的。造纸环节现在是比较差的，包装环节的毛 利跟去年比略微下降，基本上能保持21年的水平，整体包装的盈利相 对来说没有下滑很大。去年造纸的营收大约200多亿，包装营收约80 亿。在禁废令出台，国废价格高的时候，上游的废纸和国废回收拿到了 产业链的利润，纸厂和包装并没有拿到太多。 我们认为成熟的企业更多是以包装为主的，虽然近几年造纸的毛利 明显高于包装，但是从和客户的粘性以及产品的特性来说，包装会走向 定制化，我们认为从行业长期发展来看，未来还是要以包装为主的，这 也是我们做产业链垂直化整合在增加包装量的方面的考量。比如海外的 IP造纸，自己的纸可能90%都卖给下游自己的包装厂，而不是直接把原 纸卖给其他公司。但从目前来看，我们可能还是在造纸语权会更强一 些。下游的终端消费品的集中度比较高，纸厂相对包装厂的集中度也比 较高，但是二级厂、三级厂非常的分散，需要一定的时间整合。我们云 印其实也在做这块的项目，一直在进行二级厂和三级厂之间的拼单生 产，就是考虑到现在三级厂非常的零散。我们觉得这方面会受到运距的 影响，造纸可能会有几百公里的运距，但是包装可能只有五六十公里的 运距，这是制约包装环节发展的因素。所以目前如果下游需求增长了， 造纸的受益程度会相对更高一些。 【Part】行业供需和格局方面 Q：供给端产量上的增加是因为公司对需求比较有信心吗？ A：供给端如果未来几年没有环保的压力，供给会是很平稳的。我 们从15年到20年的产能翻了一番，从300万吨干到了600万吨，刨除2022年的影响，其他年份的开工率都在100%以上。22年是因为我们 有进行主动地去库存所以产能利用率有所下降。但是整个大厂的产能利 用率都是偏高的，但是行业的开工率又不高，说明中小产能在退出。同 时，进口纸影响也冲击了一些小厂的产品。我们觉得供给端目前不会是 制约行业的关键问题，更多受需求端的影响。2022年主要就是受到需 求下滑的影响。从供给端来看，今年山鹰会增100万，玖龙大概也有 100万左右的增量，大厂的投产大概在两三百万吨。我们在区域布局上 已经不太可能有新的产能释放了，除了大厂的落点以外，因为到很偏的 地方落产能是不现实的，更多的还是要加强各个厂企业自己的内功，在 精细运营方面的增长。今年落地的是我们目前在建的，另外新增的是苏 州的180万吨，我们预计在2025年投产。这两部分产能规划完成之后， 剩下的是已经拿到批文的一些产能，包括华中的100万吨、东北批的百 万吨的产能，一期有30万吨，后面还会有二期、三期，但时间会再往 后推。 Q：如果未来几年大企业的扩产基本完成，前三大厂的占比达到 65%-70%，甚至更高的时候，未来行业的竞争会是什么状况？ A：我们工业包装纸每年都有大概2到3个点的自然增长。另外，我 们不像白卡行业只有千万的量级，我们大概是五六千万的量级，相对市 场空间更大。虽然趋势上看行业集中度会提升，但小厂的出清会受时间 因素的影响，所以还没真正到各个大厂竞争的环节。 Q：从公司角度，行业格局变化之后，未来中长期价格的中枢跟 过去比水平如何？ A：价格影响最大的因素一方面是成本端，因为成本端是很容易传 导到下游的，相对来说纸价根据成本端的上涨是比较明显的。另外我觉 得最大的影响因素就是需求端，如果整体需求恢复到了以往的水平，整体行业集中度还在不断提升。现在前三家（玖龙、理文、山鹰）占比才 55%左右，在小厂不断地出清下，我觉得纸价相对会有比较乐观的预 期，可能会达到以往年份的水平，但是确实也要看成本端的影响。 【Part】其他方面 Q：公司对于大宗商品原料价格大幅波动是怎么规划和管理的？ A：我们的原料大部分是废纸。木浆在总体的原料占比中是比较小 的。我们规划未来会降低木浆的用量，可能会用竹木纤维进行替代。另 外，对于期货这块我们自己也做一点但金额非常小可能就2000多万， 比如木浆、淀粉，还是以现货采购为主。 Q：二季度煤炭价格会不会成为一个扰动因素？ A：煤炭的价格下行，我们的自发电比例来会有所提升。未来的煤 炭价格趋势比较难说。 Q：可转债方面？ A：我们在市场上大概还有40亿的可转债规模。我们去年把转股价 调到2块4了，整体还是希望能促转股，因为有一期在2024年会到期， 我们对可转债的转股还是比较有信心的。因为我们发行可转债基本上都 是在到期之前会完全转股的，并且我们现在的价格也比较低。达到强赎 标准也不一定会强赎，我们是希望能够转股的，因为如果转股，财务费 用大概能下降2个亿，整体负债率也会往下降挺多的。