会议要点

1. 风电行业技术与市场发展

风电行业领先：盘古智能在风电集中润滑领域市占率全国第一，覆盖所有主要风电厂商，技术壁垒高，毛利较高。

产品拓展及技术测试：正在进行液压驱动产品测试，预计2024年进行挂机测试，若稳定可能2025年推向市场。

风电市场增长趋势：2022年全球新增装机量同比增长9%，中国预计2024年有较高增长，中国为全球最大风电新增装机市场。

2. 风电轴承润滑及市场拓展

公司业务集中在风电润滑系统领域，主要包括叶片、主轴、偏航、齿轮箱和发电机轴承的集中润滑。其中齿轮箱轴承支持液态润滑，而其他轴承需用酯类润滑，对产品压力要求较高。

盘古智能可提供35兆帕压力的润滑技术，技术壁垒高，依靠机械方式密封。公司产品已实现部分国产替代，国内外市场快速放量，竞争力强。

液压系统是新看点，特别是在高驱动力需求的大型变桨风电领域，液压变桨技术优于传统电机驱动系统，满足大功率需求。

3. 液压驱动的前景与挑战

液压驱动的市场需求：采用液压驱动可大幅降低成本，并因国内缺乏供应商和国外产能有限，国内整机厂对此有高需求渴求，盘古智能若液压变桨驱动可靠性高，预估将快速放量。

盘古智能的竞争优势：核心竞争力在机械加工与精密加工实现液压保压，预期非风电领域液压应用潜力大，全球液压市场巨大，2021年规模已超300亿欧元，预计将进一步增加。

盘古智能盈利前景：基于全球及中国装机量预测，预计2024年和2025年盘古智能集中润滑系统营收分别达4.35亿和4.9亿，液压系统渗透持续，但2024年液压驱动尚未量产。

4. 展望东方电缆成长潜力

东方电缆2025年营收预期达79亿，得益于海上风电市场的增长，公司业务板块中海洋工程和陆上电缆保持稳定。海缆作为景气度较高的板块，将驱动东方电缆毛利率提升。

东方电缆是国内唯一量产500千伏直流海缆的企业，在脐带缆市场处于领先地位，海缆业务毛利高。

预计2024年东方电缆海上风电业务可能实现翻倍增长，2022-2027年全球海上风电预计复合增长率达31%，对公司海缆业务是积极信号。

5. 海缆市场前景

海上风电市场前景看好：预计2025年之后，随着海上风电场离岸距离增加，高压直流送电应用比例将上升，对拥有量产业绩的东方电缆构成明显利好。

在手订单充足，码头与船舶能力满足未来需求：截至2023年三季度，订单总量达71亿，码头及船舶能力可以满足即将增加的交付量。

积极拓展海外市场：已重启并发展到欧洲海上风电市场；预计到2025年，公司总营收可能达到约127亿，毛利率有望提升。

6. 成本控制与市场趋势

海上风电降本重点：35kV、66kV及高压段市场竞争较小，毛利相对较高。海缆因安全边际要求高，招投标中业主对价格压力较小，降价空间有限。

整机功率提升带来降本空间，但未来若无法持续提升，则降本潜力有限。11月以来，海上风电招投标价格趋于稳定，体现出成本下降速度放缓。

近海开发空间有限，未来将优先发展近海风电，深远海上风电提上日程。500kV直流送电有优势，支持深远海风电及新能源接入电网。

会议实录

1. 风电行业技术与市场发展

各位线上的朋友，下午好。下面由我来简单介绍一下我们本次带来的两家公司，一家是盘古智能，一家是东方电缆。这两家公司都与风电行业紧密相关。盘古智能代表着风电行业的新技术，而东方电缆则是目前我们较为关注的海上风电产业链中的一个重要标的。

先让我介绍一下盘古智能，这是一家我们在2023年11月15日开始首次覆盖的公司，首次评级定为“买入”。盘古智能的业务包括风电集中润滑，风电液压制动以及未来拓展的液压驱动技术。

盘古智能在风电集中润滑领域的市占率居全国第一，超过50%。其主要客户覆盖了全国几乎所有的风电厂商，包括金风科技、远景能源、上海电气和东方电气等主流风机制造商。公司自2013年开始研发风电集中润滑系统，并从2014年到2017年逐渐为上述风机制造商提供稳定供货。在国际市场，公司已与维斯塔斯、西门子、歌美飒以及机翼等厂商建立合作关系。

2019年，公司拓展到了盾构机领域的集中润滑系统，并成功交付给客户。到了2021年，公司的液压制造中心全面投入使用，交付了相关能源润滑系统给中车四方集团。凭借在润滑领域的技术优势，公司积极打造风电液压相关产业。

目前公司量产的主要产品包括风电液压刹车。液压变桨和液压偏航装置还在测试阶段，台架测试已经完成。预计2024年将进行金风科技的挂机测试。如果进展顺利，本年度第三季度可能会有测试结果。如果产品稳定，大约在2025年可逐步进入市场。公司股权相对集中，实控人邵总历史上变动较少，情况稳定。

公司营收主要来自于前述几个领域。由于技术水平较高，公司毛利润相对较高，技术壁垒也相较较高。

我们推荐这家公司主要是基于几个原因：第一，全球风电装机量持续增长。2022年全球新增装机量约为77.6吉瓦，同比2021年增长9%。预计今年中国境内装机量将到达50到55吉瓦。

尽管风电行业今年面临了一些不利因素，但这些因素已经逐步消除。我们预计2024年风电装机将有更高的增长，行业共识预期大概在75吉瓦左右，相较于2023年近乎是50%的增长。

从中国市场份额来看，中国目前是全球最大的风电新增装机市场。从2010年到2022年，中国的新增风电装机量始终在全球排名首位。2020年，中国陆上风电经历了抢装高峰，2021年则是海上风电的抢装。虽然2022年增速有所放缓，但基于“十四五规划”装机预期，我们预计到2024年和2025年，可能会出现一波新的抢装潮。

2. 风电轴承润滑及市场拓展

公司目前主要的业务集中在润滑系统，尤其是针对风电行业的润滑系统需求。目前，风电轴承润滑主要针对的部位包括叶片轴承、主轴轴承、偏航轴承、齿轮箱轴承，以及发电机轴承，其中齿轮箱轴承为闭式轴承，可采用液态润滑；其余为开式轴承，必须使用酯类的润滑油，这对产品提出了更高的压力要求。公司能提供的产品压力可达到35兆帕，技术壁垒较高，且完全采用机械方式密封，要求较高的机加工能力。公司为风电行业中除齿轮箱润滑系统外的其它轴承提供了集中润滑系统，并在今年10月的北京风能展推出了相应的齿轮箱润滑产品。尽管齿轮箱润滑的技术难度相对较低，并且国内竞争格局更为激烈，但公司仍在这一领域发力。

公司能在风电领域快速放量的根本原因，是因为实现了国产替代。自2015年以来，由于风机成本降低和大部件国产化的需求，公司凭借与国外供应商性能相当的产品，逐渐在国内快速占领市场，并且向Vestas、Siemens-Gamesa等海外客户提供了一部分供应量。

在非风电领域，公司于2023年6月上市后，积极拓展工程机械、工业机床、盾构机等润滑行业，招募了一些销售和技术人才。尽管非风电领域的业务占比仍然较低，但预期这块市场未来将成为公司增长的重点领域。

公司的另一个重点看点是液压系统。目前风电行业中，变桨系统从传统的电驱动逐渐向液压驱动转变。由于陆上风电机组已经达到6兆瓦，并且单片叶片长度超过90米，海上风电机组更是达到了14至16兆瓦，并且单片叶片长度110至120米，变桨时需要的驱动力强度远大于在2至3兆瓦量级时。在这种情况下，单一电机的扭矩可能无法满足需求，并且可能需要多个电机配合使用。采用液压变桨系统，可以应对长叶片大功率风机的需求，且液压系统在机舱内部，而非轮毂内，降低了对轮毂材料和加工的要求。

3. 液压驱动的前景与挑战

我们进行了一项简单的估算，发现如果采用液压驱动方式，包括轮毂材料成本、省掉的齿圈成本在内，整体施工成本可能会减少30万到40万。考虑到电机成本，这个数字可能会更高，因为单个电机就要几万块钱。在这种背景下，包括主机厂和业主在内的客户对于液压驱动替代电驱动的需求非常迫切。目前中国国内尚无相应的供应商，而海外供应商由于产能有限，难以满足国内整机厂的需求。因此，国内一直采用传统的电机驱动方式。如果盘古智能在液压变桨驱动方面能够达到较高的可靠性，我们预估其产品会快速放量。

在报告中详细介绍了液压变桨和电变桨的基本原理。除了风电领域的应用，液压在工程机械、轨道交通、船舶等领域也有广泛应用。

盘古智能的核心竞争力在于其强大的机械加工及精密加工能力，能够实现液压保压。我们对盘古智能在风电领域以外的液压应用持乐观态度。根据华晶产业研究院的预测，2021年全球液压市场规模将超过300亿欧元，并且随着全球重返基建时代，液压需求有望进一步增加。

公司已经生产出液压产品，包括液压电机、液压泵和阀件。由于公司已经开始小批量出货液压制动产品，如果国外产品替代性强，国内风电整机企业可能更容易接受盘古智能生产的液压变角产品。中国风电企业产品准入及测试要求尤其高，尤其是风险较大的变桨系统和轮毂部分。

我们对盘古智能的盈利前景做了预测。我们的预测基于以下条件：单机容量增长、全球装机量等。预计2024年全球装机量将达到130吉瓦，中国陆上约65吉瓦，海上约10吉瓦，国际海上也是大约10吉瓦，陆上大概是40至45吉瓦。在这种情况下，国内风电集中润滑营收可能达到1.8亿。到2025年，我们预计全球装机量将达到150吉瓦，其中，中国陆上装机量达到75至80吉瓦，海上15吉瓦，国际海上约15吉瓦，陆上约45吉瓦。

基于以上假设，我们估计2024年整个润滑业务（包括润滑配件及其他领域）的营收将达到4.35亿，到2025年可能达到4.9亿。至于液压系统，公司的润滑系统包括液压刹车和液压驱动两部分。目前公司的液压刹车正在不断放量，预计2024年和2025年将持续渗透市场。然而，在液压驱动部分，我们认为公司在2024年可能尚不能实现量产。

4. 展望东方电缆成长潜力

我们预计东方电缆在2024年和2025年的市场渗透率分别达到国内4%和国际1%。基于这一假设，我们预计公司2024年的液压系统总营收将达到1.66亿元，并在2025年增长至3.43亿元。鉴于公司较高的毛利水平和技术壁垒，结合海外同类产品的情况，我们预算公司2024年的总毛利为2.8亿元，净利润约为1.6亿元。到2025年，总毛利预计将达到3.78亿元，净利润将在2.1亿元左右。按照报告当天的市值水平，我们预计2024年和2025年的市盈率将分别是33倍和25倍。因此，我们认为在当前时点，东方电缆值得买入评级。

东方电缆于2023年12月7日首次覆盖，被赋予买入评级。推荐的主要理由是我们预计中国海上风电明年将有显著增长。今年由于江苏和广东地区的特殊情况，全年海上风电的装机量和开工情况未达预期，相对较弱。能源局发布的数据显示，2023年9月中国海上风电装机量约为1.6吉瓦，这一水平相对较弱。考虑到江苏和广东地区政策的放开，以及9月和10月之后海上风电重点区域政策和项目审批的显著放松，我们预计2024年海上风电装机量将接近翻倍增长。在海上风电景气度高企的情况下，海缆可能会是一个亮点。作为中国海缆领军企业，东方电缆明年的营收表现可能格外亮眼。公司的竞争优势包括：一是拥有量产500千伏直流送电的能力；二是在脐带缆方面处于国内领先地位，这部分每年能为公司贡献超过10亿元的营收，并且毛利超过50%。这两块业务是东方电缆海上电缆营收的主要支撑，在陆上电缆业务稳定，年营收约为30至40亿元。

东方电缆的业务分为三块：陆上电缆、海上电缆和海洋工程。海上电缆业务包括为安装和维护提供配套服务。陆上电缆产品多样，包括与国家电网合作的传统电缆，以及低压、轨道交通电缆。公司计划发展高附加值陆上电缆，尤其是轨道交通电缆。海缆主要由岛屿互连电缆、海上风电和海上油气田电缆（即脐带缆）三部分组成。海洋工程则提供辐射性安装和运维服务。2021年受中国海上风电抢装的影响，公司全年营收增长强劲。2022年受市场萎缩影响，营收略有下滑。截至2023年第三季度，公司营收已达50亿元，预计全年将达到79亿元的水平。目前东方电缆的海缆毛利维持在较高水平，陆缆毛利相对较低，约在10%左右。海洋工程的毛利率约为20%，公司总体毛利维持在20%以上。预计未来随着海上风电市场的恢复增长，东方电缆的毛利率将继续提升。

陆缆与海缆最主要的差异在于绝缘材料和特殊处理，如抗扭抗摩擦和防腐蚀。而干货方面，根据全球风能理事会(GWEC)的预测，海上风电整体增长率相当强劲，从2022年至2027年，复合增长率预计将达到31%。这表明海上风电是一个巨大的全球市场，而东方电缆至今在海外市场仍处于初步拓展阶段。海上电缆主要分为阵列缆和送出缆两大类，阵列缆主要是35千伏和66千伏，送出缆则是以110千伏、220千伏和330千伏为主，目前以交流电缆为主流。

5. 海缆市场前景

目前大家比较关注的青州五号和青州七号项目，可能主要采用500千伏直流送电方式。在2023年11月份，我们曾召开了一次海上风电专题研讨会，并重点咨询了专家关于海上风电未来柔性直流应用的前景。我们预判，2025年及以后，随着海上风电场与岸边距离的增长，高压直流送电的应用比例将逐渐上升。由于东方电缆目前是唯一具备量产能力的企业，我们认为这一市场趋势对东方电缆是一个绝对利好。

我们统计了目前2023年所有批复的海上风电项目离岸距离，可以看出与之前的十几公里、二十几公里相比，目前已经增加到了40多公里以上。

关于公司的介绍，东方电缆在500千伏电缆领域具备唯一的量产能力。同时，在柔性直流送电项目中，无论是陆上还是海上，公司均有显著业绩。在国内对安全和质量要求提高的背景下，我们认为公司获得订单的概率高于其他同行。

目前东方电缆拥有三个码头，分别是宁波老厂一个，未来工厂的一个2万吨码头，以及广州阳江新厂南部基地的两个约3000吨的多用途泊位。我们预计，即使在未来两年内公司年交付量达到10吉瓦或15吉瓦，现有的码头和海洋工程船只仍然能够满足需求。

截至2023年第三季度末，公司手持订单约为71亿元，其中海缆约36亿元，陆缆约24亿元，海洋工程约10亿元。公司目前的海外市场正处于起步阶段。可以看到，受2020年疫情影响，公司未有海外业务。但是在2021年和2022年，公司重启了海外业务，主要拓展到了欧洲的海上风电市场。

针对公司盈利预测，我们预计公司2023年的营收将会是38亿元路缆和33亿元海缆，海洋工程预估约为8.25亿元。基于此预测，全年总营收可能达到79亿元。展望2024年，预计陆缆达到42亿元，海缆46亿元，海洋工程11.5亿元，总营收可能为99.5亿元。到2025年，预计陆缆收入将达到45.9亿元，海缆65亿元，海洋工程16.17亿元，总营收可能达到126.83亿元。考虑到公司整体毛利水平大约在20%以上，随着2024年和2025年海缆业务占比的提升，毛利率可能会进一步增长。

在此基础上，我们预测公司2024年和2025年的总毛利分别约为28亿元和39亿元。净利润预计分别是16亿元和21亿元。参照报告当日的收盘价计算，对应的市盈率（PE）分别为2024年的18倍和2025年的14倍。考虑到东方电缆较高的技术壁垒以及在高毛利行业中过往稳定的业绩表现，我们认为其股价有增长空间，因此给予公司“买入”评级。大体分享就是这样，请线上的朋友们提问交流。

6. 成本控制与市场趋势

首先我会回答一位朋友提出的问题。当前海上风电行业的主流趋势是降本，我们认为在35千伏、66千伏，以及110千伏和220千伏等级别上，未来有较大的降本潜力。随着越来越多的企业进入这一领域，包括像宝盛、远东、起帆，以及近期受关注的太阳电缆，产品出货量的增加将可能导致毛利率有一定程度的下降。

然而，对于330千伏及以上等级的产品，由于参与厂商较少，目前500千伏级别产品仍处于示范阶段，这部分产品的毛利率相对较高。海缆的生产和使用，需要满足更高的安全和质量标准，因此其价格不会被过度压低。所以，与传统机组和零部件相比，海缆的价格让利空间相对较小。

再次，2022年和2023年，机组和零部件价格降幅较大的一个原因是整机功率的显著提升。我们观察到单机容量从六七兆瓦到现在的14兆瓦，使得一些固定成本可以分摊，从而提供了更多的降本空间。如果未来整机容量不能持续高速提升，降本的空间将会受限。

此外，我们注意到从11月份开始，海上风电机组价格相对稳定，不再出现前三个季度明显的下降趋势。

另一方面，虽然近海仍有一定可用空间，但多数省份的潜在开发区域已有详尽规划。未来几年我们可能会看到近海风电开发加快，但深远海风电也会提上日程。考虑到海上风电的前期开发周期较长，若超过2026年再考虑开发深海区域，将会显得力不从心。

此外，500千伏直流送电并非仅适用于深远海上风电，专家分析认为在约60公里范围内，直流输送更有优势。电网和整机厂现在更倾向于使用直流输送，因为它对电网更为友好。

江苏地区有关轻重航道和军事问题方面的最新进展表明，地区战区已与地方政府达成一致，未来的海上风电项目将先征询军方意见后再审批。这预示着后续项目审批流程将得到加快。至于已有项目可能需要重新评估和选择合适地点。

广东地区航道问题上，受影响的项目主要集中在2021年到2022年，我们评估认为，可能有三种解决方案：第一，调整直接影响航道的机位项目体量；第二，提高其他机位的单机容量；第三，取消影响航道的机位，同时在其它区域开辟新机位。整体来看，第二种方案对于投资方和地方政府的损失可能最小。

关于是否会因经济困难减缓风电的发展，目前看来并非如此。无论是风电还是光伏，电源的选择是由企业自主决策，国家干预不多。新能源项目，尤其是风电，无论从调度曲线还是现金流的角度，都优于其他项目。另外，绿色金融的利率较低，让银行更愿意资助这些项目。央企国企也能享受低利率贷款。因此，从行业发展来看，风电仍是能源结构中相对优质的选择。