【天风电新】宁德时代:为什么我们说估值修复刚开始(2)-0404
听风的韭菜
一路向北
2024-04-04 23:01:18
市场观点：
年报后市场对宁德24年业绩预期从350e上修至450e+，股价强势修复后，市场产生分歧，大部分成长经理表示“利好集中在上半年，全年500亿利润*20XPE，空间也较为有限”
#我们怎么看?
1)0329更新中我们表示【CATL inside和LRS模式有望重塑动力电池价值，宁德2024年重新定价】(详见后续深度报告)。
2)客观承认宁德和锂电的阶段从景气成长进入价值成长阶段，相应地，我们从片面追求qroth进入追求经营quality，因此以往市场多采用相对估值法(P/E)来谈论股价空间，但其实在转标准、折旧政策上，二线和宁德差距巨大，"为了准确衡量经营的quality而非groth，采用绝对估值法(DCF)或许更能体现宁德内在价值，即关注【自由现金流量】这个指标，
自由现金流量(FCF)公式=(税后净利润+折旧及摊销)-(资本支出+营运资本增加)，从这个公式可以看出【加回折1B&摊销，减去营运资本资金】可1)消除了宁德和其他折旧政策差号:2)体现宁德对上游占款能力。
【根据我们的计算，宁德18-23年FCF分别在44、31、-22、297、498、619亿元，已接近甚至超过神华】。
1)纵向看:21、22年快速增加来自供应链占款(应付大幅增加)，23年继续向上，来自存货下降、折旧大幅增加、资本支出下降和净利润本身增长。
2)横向看，对比中国神华，其18-23年除了20年，基本稳定在400-700亿元。20年FCE在156亿元，原因在于因财务公司出表导致其他应付款骤降，若加回此部分FCF约在500亿元+。
#往后看，宁德FCF怎么看?
FCF主要影响因素有【净利润】、【折旧&摊销】、【资本支出】、【营运资本增加】，前三个好理解，营运资本又主要受【存货】、【应收类】、【应付类】影响。分析下来,"我们认为宁德的FCF有望600e走向700e。
净利润:和此前预测体系一样，能增长，利好FCF.
折旧&摊销:预计略微提升，利好FCF.
资本支出:预计下降态势，特别是后续海外多采用LRS模式，轻资产，利好FCF。
营运资本:核心看存货、应收、应付变化趋势，存货下降、应收下降，应付增加利好FCF。我们预计24年存货继续下降，25年及以后略微上升，24年应收/应付趋稳(降价和量增抵消)，25年及以后略微上升。总体影响会明显小于21-23年。
#投资建议成长角度看，锂电池需求仍将保持20%增速，宁德保持20%+增速:价值角度看，由于严苛折旧政策、强大的供应链占款能力(应付增加快于应收)，以及后续海外扩张或多采用LRS的轻资产模式，自由现金流进一步巩固和扩张，估值修复刚启动，维持“重点推荐”。
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S
宁德时代
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真知无价，用钱说话
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