【信达】恒逸石化，20220529，首次覆盖买入-韭研公社

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【信达】恒逸石化，20220529，首次覆盖买入

听风的韭菜

一路向北

2022-05-30 10:45:04

二十余年砥砺发展，造就炼化-化纤一体化龙头。公司作为“炼化—化纤”一体化龙头公司，始终紧紧围绕“巩固、突出和提升主营业务竞争力”的战略发展方针，坚持做大做强主业，目前已形成以石化产业链为核心业务，以供应链服务业务为成长业务，以差别化纤维产品、工业智能技术应用为新兴业务的多层次立体产业布局。经过二十余年砥砺发展，公司形成了“炼油-PX-PTA-聚酯”和“原油-苯-己内酰胺-聚酰胺”一体化产业链。大炼化方面，2019年11月文莱一期800万吨/年常减压正式投产。2020年9月公告文莱二期1400万吨/年，新增烯烃-聚烯烃产业链。未来伴随公司二期持续推进建成投产，产业链协同程度将进一步提升，公司有望迎来全新发展机遇。PTA方面，公司目前拥有参控股PTA产能1900万吨。在涤纶长丝方面，公司实现POY产能302万吨、FDY产能246万吨、DTY产能66.5万吨；在短纤方面，公司实现短纤产能88万吨；在聚酯切片方面，公司实现切片产能74万吨；聚酯瓶片产能达到270万吨。

三大优势助力炼化业绩放量。恒逸文莱炼化项目是我国目前民营企业最大海外投资项目，同时作为“一带一路”重点发展项目，其对公司产业链一体化发展和东南亚地区油品供应都具备战略意义。整体来看，恒逸文莱项目具备三个优势：1）先发优势，在石化行业整体转型升级的趋势下，具有炼化一体化先发优势的企业能够有效节约成本，获取产业链全环节利润。尽管公司项目位于文莱，但项目产品除了成品油在东南亚国家进行销售以外，用于下游生产的芳烃等重要聚酯原料均运输至国内用于公司参控股的聚酯工厂用于生产，实现全产业链的原料自给。2）税收优势：根据文莱政策，公司享有盈利后8年内所得税（18.5%）免税优惠，产品在文莱国内销售不考虑增值税和营业税，同时根据中国-东盟自贸区协定，公司PX、纯苯和部分重油销往国内时关税税率为零，综合税赋比国内少约40%，优势十分明显。3）项目单位投资成本最低。恒逸石化加工原油为轻油和凝析油，对炼油装置的复杂度要求相对不高，装置投入更小，此外，恒逸文莱项目深加工比例小，成品油比例高，单位投资成本相对较低，同时也更受益于东南亚成品油市场景气上行。

盈利预测与投资评级：我们预测2022-2024年公司营收分别为1583、1727和1846亿元，增速为22.7%、9.1%和6.9%，归母净利润分别为51.48、55.73和61.05亿元，增速为51.1%、8.2%和9.5%，EPS（摊薄）分别为1.40、1.52和1.67元/股。对应动态市盈率（以2022年5月27日收盘价计算）分别为6.96、6.43和5.87倍，低于公司历史估值和可比公司估值。我们认为2022-2025年东南亚地区成品油供需将持续紧张，2022年是东南亚炼化盈利向上拐点之年，2022-2025年东南亚将进入长期炼化景气周期，恒逸文莱项目将持续受益。聚酯行业底部反转，政策强化扩产约束，聚酯化纤行业盈利中枢将抬升。公司涤纶和锦纶产业链将陆续放量，公司产业链横向扩张的同时也在纵向上进一步延伸，公司业绩有望持续扩张。首次覆盖给予“买入”评级。

股价催化剂：聚酯行业景气度底部反转；海外成品油行业景气大幅上升；恒逸文莱二期项目进度加速。

风险因素：原油价格大幅波动的风险；东南亚市场疫情反弹风险；地缘政治风险；成品油价格大幅下跌风险；国内PTA产能加剧导致利润持续摊薄的风险；炼化产能过剩的风险；下游产品利润修复缓慢的风险；恒逸文莱二期项目审批延期风险。

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