【中信】科思股份：成长穿越周期，迈向全球领先个护原料提供商-韭研公社

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【中信】科思股份：成长穿越周期，迈向全球领先个护原料提供商

听风的韭菜

一路向北

2023-05-03 21:30:44

市场对于科思股份的质疑核心在于：成长的持续性-突破防晒剂“舒适圈”后能否保持增长；利润的周期性-成本与原油价格相关度较高，宏观环境波动可能导致利润难以预期；估值的空间-估值是否对标传统化工周期股，天花板是否较低。

我们认为：①公司成长性明确，成熟防晒及香料筑基，多阶段新品打造增长；②原油价格及汇率扰动模型，但对毛利率影响可控，且随毛利率提升影响钝化；③美妆个护原料市场高集中度带来龙头公司增长的高确定性；从海外市场看，更为聚焦个护领域的德之馨、亚什兰等估值水平高于大化工标的。综合考虑公司新兴防晒剂及个护领域原料带来较高成长性，我们给予公司2023E30xPE估值水平，对应目标价90元。

市场对于科思股份的质疑核心在于：①成长的持续性-突破防晒剂“舒适圈”后能否保持增长；②利润的周期性-利润与原油价格相关度较高，宏观环境波动可能导致利润难以预期；③估值的空间-估值是否对标传统化工周期股，估值天花板是否较低。本报告围绕以上问题逐个展开讨论。

成长：成熟防晒及香料筑基，多阶段新品打造增长。

1）收入基石：防晒、香料行业格局整体稳定，固有业务夯实公司业绩基础。不同于大部分化妆品活性成分，由于成分特殊性及世界各地监管原因，防晒剂成分变革较为缓慢，热门防晒剂经过较长生命周期却历久不衰，市场竞争格局稳固；香料市场格局集中，据IALConsultants数据，香料市场CR6超70%，格局长期稳定。我们认为公司成熟期产品（满产情况下约对应15亿产值）可基本维持此前较高的产销率水平，成为公司收入和业绩的基石。

2）短期增量：把握高效安全趋势，新型防晒快速贡献增量。我们估算PS/PA/EHT/TiO2完全达产产值可达19.20亿元。○1P-S市场规模稳健扩张，美国市场可能获批进一步扩展市场空间；公司在P-S合成方面技术领先突破，并与帝斯曼达成独家采购协议，具有较高壁垒。○2PA是光稳定、配伍性良好、具备优异自由基防护能力的UVA防晒剂，市场UVA防晒剂品种较少，而PA可部分等效AVB，具备补充、替代的市场前景。○3EHT拥有高效UVB防护效果、优异的光稳定性，并与PA有较好协同作用，市场规模稳定扩张。

○4二氧化钛（TiO2）是广泛使用的物理防晒剂，据欧睿咨询数据2022年全球市场规模3684吨，竞争格局一家独大，日本Tayca市占70%+以上，公司存在竞争替代机会。

3）中期项目：横向拓展个护领域原料，产品管线进一步丰富。公司计划拓展个护领域原料，我们估算公司部分个护项目完全达产后产值可达10亿元，包括高分子增稠剂卡波姆、氨基酸表面活性剂、去屑剂吡罗克酮乙醇胺盐（PO）、美白剂维生素C乙基醚等。○1卡波姆具有增稠、悬浮、流变改性等功能，被广泛应用于化妆品和医疗用品，据360MarketUpdates及阿里巴巴采购网数据，我们推算2022年市场规模约7万+吨，据360MarketUpdates数据，路博润市占率75%+。○2PO具有抗真菌特性，可有效控制头皮屑。同时，ZPT去屑剂已被欧盟禁用，PO或迎部分替代空间。○3氨基酸表面活性剂具有优良表面活性、皮肤刺激性小、生物降解性好、抗菌性好等特点，随着下游市场对原料健康、绿色、安全等方面的要求不断提高，氨基酸表活有望在化妆品和高端个护领域对含硫酸盐成分的传统表面活性剂形成替代。

4）长期发展：持续加力研发，以技术创新成就长期发展。公司以技术创新为基础，实行“前沿技术研究、在研产品开发、在产持续优化”的产品研发策略，为中长期战略规划做好技术准备。研发投入、研发团队快速扩张；在研项目持续深耕防晒、合成香料，并进一步拓展个护领域。

周期性：原油价格及汇率扰动模型，但影响趋于钝化。

原油：总体而言对毛利率影响有限，但大幅波动时与提价行为的错期会导致毛利率偏离平均水平。原材料挂钩原油石化具备周期性，但材料波动幅度低于原油；且公司作为全球防晒剂领域的龙头企业，产业链话语权趋于提升，具备一定向下游顺价的能力。通过基于原油价格变动及公司提价幅度的毛利率敏感性测试，我们发现：①产品毛利率对原油价格变动敏感度总体较低：在产品不提价时，毛利率30%的产品在50%的极端原油价格波动下，毛利率波动仅6.7%；②当毛利率提升时敏感性趋于钝化；③仅10%提价便可覆盖50%的原油价格波动。但需注意的是，由于产品提价行为通常发生在油价上升之后，产品提价和油价上涨的错期会导致：1）在成本上升周期，调价的滞后性可能在短期形成压力；2）在成本下降周期，调价的滞后将形成剪刀差（成本下行、价格上行）为公司增厚毛利率。

汇率直接决定汇兑损益，间接影响毛利率水平。境外业务贡献超80%收入，汇率变动可能造成大额汇兑损益，美元在公司外币货币性项目中占据重要位置，公司汇兑损益与应收账款之比基本与美元汇率同幅波动。汇率波动理论上亦会影响影响公司毛利率，从历史来看影响不显著。

估值：化妆品原料市场高集中度带来龙头增长高确定性，对标细分领域龙头具备提升空间。在国际化工巨头中，细分领域企业如德之馨、亚什兰、味之素对比大化工企业如巴斯夫、赢创、住友存在估值溢价，且在美妆个护原料具备优势的德之馨享有行业最高估值水平。我们认为：公司作为防晒剂细分领域龙头、向个护原料领域拓展，估值应对标国际/国内化妆品原料龙头。

风险因素：产品价格波动风险；产能释放进度不及预期；新品销售不及预期；行业竞争加剧；原材料价格波动风险；汇率波动风险。

盈利预测、估值与评级：科思股份依托全球防晒剂龙头产业链优势，成熟防晒剂、香料产品夯实业绩基础，新兴防晒剂正处产能利用率爬坡周期，并积极向个护原料领域拓展。此外，公司持续加投研发，以前瞻性研发布局打造公司长期发展空间。我们上调公司2023/24年收入预测至25.02/33.65亿元（原预测为24.89/33.49亿元），新增2025年收入预测44.07亿元；上调公司2023/24年净利润预测至5.09/7.06亿元（原预测为4.09/5.32亿元），新增2025年盈利预测为9.51亿元。参考DCF估值股权价值约153.81亿元，对应每股价值90.84元，并参考德之馨、华熙生物及其他可比公司32x2023EPE平均估值水平，综合考虑公司新兴防晒剂及个护领域原料业务带来较高成长性，给予公司2023E30xPE估值水平，上调目标价至90元（原目标价为63元），维持“买入”评级。

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