⚫ 现代中药、生物药和化学药协同发展的综合性医药龙头，有望迎来业绩拐点 天士力聚焦于心脑血管、消化代谢、抗肿瘤三大治疗领域，现代中药、生物药和 化学药三大板块协同发展，通过不断布局多层次的产品组合，形成完善的产品梯 队和研发管线。随着渠道库存调整结束后中药恢复增长，普佑克脑梗等新适应症 获批以及化学板块的稳健增长，我们认为公司有望迎来业绩拐点。预计 2020 年 /2021 年/2022 年分别实现归母净利润 10.49 亿元/11.61 亿元/12.90 亿元，同比增 长 4.8%/10.7%/11.1%，EPS 分别为 0.69 元/0.77 元/0.85 元，当前股价对应 PE 分别为 24.2/21.9/19.7。目前公司市值仅为 254 亿元，而公司持有天士力生物的 权益一级市场估值 152 亿元，具安全边际。首次覆盖给予“买入”评级。

 ⚫ 分拆科创板上市有利于天士力生物实现价值重估 天士力生物覆盖心脑血管、肿瘤及自身免疫、消化代谢三大疾病治疗领域，是集 研产销于一体的创新型生物药企业，通过自主研发、投资引进等多种方式，现已 形成拥有 19 项生物药项目的产品组合，核心品种普佑克急性心梗适应症已经获 批，急性缺血性脑卒中适应症临床 III 期研究已经完成，我们预计普佑克销售峰 值有望达到 40-50 亿元，安美木单抗等多个品种处于不同临床阶段。公司公告拟 拆分天士力生物至科创板上市，一方面有助于增强融资能力，加大研发投入和产 品引进力度，另一方面也有助于生物药优质资产实现价值重估。

 ⚫ 中成药迎来拐点，化药稳健增长，商业配送资产已出售，回购进行中 受加强工业应收账款管理、渠道库存调整等因素影响，2019 年公司中药业务收 入出现下滑，但实际终端销售较为稳定，随着渠道库存调整完毕，我们认为中成 药有望重回增长。化学药板块在核心品种替莫唑胺和右佐匹克隆的驱动下近年来 持续增长，还有他达拉非片、米诺膦酸片等后备品种，也成为化学药板块新增长 点。拖累公司报表质量的商业配送资产也已出售。拟二级市场回购 1-2 亿用于股 权激励，现已回购 6456 万元，最高价 19.62 元、最低价 18.73 元。

开源证券 杜佐远