中金公司成立于 1995 年，创设时突破彼时外资股东占比不得超过 33%的 限制，创设股东包括建行和摩根士丹利等，在经历 2010 年前大型国企上 市潮的高光后，中金公司营收和利润在 2014 年跌至行业第 20 和 42 位，2 015 年后公司逐步走出低谷，2020 上半年公司投行，经纪，资本支持和资 产管理业务营收占比结构分别为 18.4%，29.5%40.5%和 11.6%。 把握趋势之一：金融脱媒意味着直接融资比例的上升以及市场需要券商创 设更加复杂的产品和服务，给中金带来私募股权和投行的业务转型机遇。

  私募股权业务发展的核心动力在于政府认识到单纯的用财政手段支持实体 的效果一般。中金公司私募股权业务的优势在于起步早，全产业链的投行 大平台引荐多个项目，更重要的是敏锐的抓住金融脱媒的趋势，在 2016 年 3 月和 2018 年 6 月分别中标 400 亿规模的国家新兴产业创业投资引导 基金和 300 亿规模的北京科创基金，并逐渐的将收益模式由保本收益转换 至投资收益型。当前中金管理的私募股权基金规模 3046 亿元，每年贡献 1 0 亿以上管理费收入；

  注册制的推出是金融脱媒的另一大表现。相较于以往的 IPO 业务，注册制 更加考验投行的定价，分销，以及对项目质量和披露内容的把控能力。科 创板至今合计上市 185 家公司，中金公司保荐发行 24 家主体，募集资金 6 42 亿元，跟投浮盈 24 亿元，均为券商行业第一； 把握趋势之二：国际化和机构化。随着互联互通以及金融开放进程的深化， 跨境资产流动加速趋势不可逆。目前国内市场海外资产的比重仅为 1%  中金凭借着庞大的境外机构客户基础，以及自主创设的跨境交易平台，20 19 年股票营收中境外业务占比达到 57%，陆股通市占率在 15%以上，考 虑到 MSCI 等国际指数有望进一步加大中国资产的纳入因子，陆股通作为 最重要的境外投资境内权益资产的通道，其交易重要性将持续提升，中金 公司将充分受益于此趋势；投行业务上，中金以优于其他中资同业的分销 和流动性做市能力，抓住了这一轮以新兴产业和互联网行业为代表的主体 公司在港交所上市的契机，担任阿里巴巴和网易 ADR 回归的主承销商；

  中金公司的机构优势来自于产品服务和激励机制。产品服务方面，中金在 机构偏好的以衍生产品，跨境产品为代表的成熟复杂业务上供给充沛，各 项业务系统均是自主研发，处理和响应速度快。机制方面，中金公司内部 以人均创收做为考核基础项，鼓励做新的复杂业务和拓展私募客户，单家 私募的规模可能不大，但聚合后规模可观。受益于机构客户的数量和占比， 中金的佣金费率下降幅度远小于同业； 中金公司具有一流的使用资产负债表的能力。2020 上半年末中金公司扣除代理 买卖证券款的杠杆倍数达到 7.5 倍，大幅领先于其他头部券商

  场外权益衍生品是中金使用资产负债表的主要业务。中金 2020H 交易性权 益资产较年初增长 33.3%至 929 亿元，其股票 85%以上为客需业务对冲持 仓；根据中信证券的披露，大致可以判断上半年衍生品的高速发展来自于 标的扩容和客户结构丰富背景下权益收益互换业务的放量； 1、场外权益衍生品的壁垒高。权益衍生品是当前券商最复杂的业务， 它既是资本金业务，也是对客业务，它考验券商平台的综合能力： 获客能力（能否下沉至分公司和营业部对接财富管理客户和区域私 募基金客户），服务客户的能力（例如中金公司于 2020 年 5 月和云位回购股票的交易目的）；交易能力和风控能力（ 由于国内缺乏场内 个股期权，当前只能控制住 delta 敞口，因此考验各家公司使用各种 工具对冲高阶希腊字母的能力）；协同能力（跨境收益互换的核心是 母公司和海外子公司共用资产负债表）； 战略定力（衍生品业务具 有典型的规模效应，而客户是要一家家挖掘和签约的，此外衍生品 业务前期在系统和人才上投入较大，而产出相对滞后 ） 。 2 、中信场外衍生品业务的 delta/名义本金约为 0.25，结合 2019 年末和 2020 年 6 月末中金持有的交易性权益资产规模分别为 697 亿元和 9 29 亿元，我们估算全年该项业务的利润贡献在 12 -27 亿元区间。

  FICC 业务内涵扩展带动资产负债表的扩张。 1、2015 年后中金公司的 FICC 业务部门进行了较大的调整，体现为 整 合平台 和业务内涵的扩展，当前主要业务包括债券销售， ABS 创设， 债券，外汇，商品交易等 2 、典型的客需使用资产负债表的业务包括，：投行客户发行 ABS，中金 的 FICC 部门可以选择承接风险加权收益较好的部分入自身的资产 负债表，后续自己持仓赚取收益或者为财富管理客户提供流动性做 市；又例如中金 FICC 部门发行结构化的收益凭证作为资金需求方， 为客户提供可选产品 ； 3 、财务数据上，受益于客需业务的发展，中金 FICC 部门 2018 -2020H 手续费及佣金收入分别占部门营收的 26.1 % ， 36.2 % 和 20.4 %。在 客需业务带动下中金公司的债权持仓规模由 2017年的 644亿元增长 至 2020 年中的 1228 亿元；  财富管理业务转型买方模式，推出三大服务创新。截止 2020 年 6 月末， 中金公司共有财管理客户 339 万户，户均资产 6 2 万元，高净值财富管理 客户 21053 位，户均资产 2298 万元，针对高净值客户的财富管理特有的 需求，中金公司推出三大服务创新： 1、中金财富规划：2020 年 9 月中金公司正式推出专注于公募基金的投 资顾问服务——中金财富“A+基金投顾”。首期上线的组合策略提供 了针对 3 种典型投资场景的解决方案：流动性账户、稳健账户和增 值账户，即通过子账户设置为客户规划资金的安排 ； 2 、中国 50 私享专户服务：不同于过往的 FOF 产品中客户不能确定各 类资产的比例没有主导权， ，而中金 5 0 每个资产配置计划都根据客 户量身定制，客户既可以选择全权委托中金，也可以自己提出投资 偏好，然后中金再进行适当调整，从 2019 年 1 0 月业务开展至今， 中金 5 0 配置资产规模已经超过 120 亿，客户超过 600 位 ； 3 、环球家族财富办公室（GFO ） ：主要服务对象是民营企业家群体，涵 盖投资银行、投资管理、咨询顾问和家族事务，在中金内部体系完 成自我循环。

  资本市场改革加速，盈利预期步入向上通道。 以 2018 年 1 1 月习总书记 宣 布在上交所设立科创板并试点注册制为标志性事件，资本市场的定位被大 幅拔高 。 1 、“牵一发而动全身”对应着券商核心的股权直接融资功能。 2019 年 1 1 月 和 2020 年 2 月证监会修改的《上市公司重大资产重组管理 办法》和《修改 <上市公司证券发行管理办法 >的决定》 ，《关于修改 < 创业板上市公司证券发行管理暂行办法 > 》均体现股权融资的放松性 趋势； 2 、 “有韧性有活力”意味着衍生品工具的丰富，以及对冲工具限制的 放开 。2019 年 4 月 22 日，中金所继续松绑股指期货的交易限制， 2 019 年 1 1 月，证监会批准沪深 300ETF 期权和沪深 300 股指期权上 市 ； 3 、 “提高上市公司质量完善交易制度，引导更多中长期资金入市 ” 对 应着 2019 年 1 2 月《证券法》的修订完成，全面推行证券发行注册 制，强化信息披露为券商后续业务打开增量空间 ； 

 投资建议：我们预测中金公司 2020 -2022 年归母净利润分别增长 67.11 % ， 22.32 % 和 21.80 % 至 70.83 亿元，86.64 亿元和 105.53 亿元，归母净资产 分别增加 40.32 % ， 18.98 % 和 12.1 % 至 677.7 亿元， 738.5 亿元和 827.8 亿元， A 股 28.78 元的每股发行价对应 2020 -2022 年的市盈率分别为 19. 6 ， 16.1 和 13.2 倍，市净率为 2.05, ，1.88 和 1.68，首次覆盖，给予买入