一、玻璃幕墙行业先发者，25年间逐步发展壮大

海南发展前身为中航三鑫，于1995年创立，历经25年的发展，已在国内幕墙工程行业中占领领先地位。2020年5月28日，海南控股成为公司控股股东，海南省政府国有资产监督管理委员会成为公司的实际控制人。

二、三大主线业务持续向好，背靠海发控强势进军地产领域

1）幕墙与内装工程：重点项目包括政府公建、高层建筑、购物中心等，业务范围覆盖全国乃至港澳、东南亚、欧美、中东、西亚等国家及地区。2）光伏玻璃：拥有完整的研发、采购、生产、销售、售后服务体系，持续推进智能制造与生产线自动化改造，主要产品高品质光伏玻璃具有优良的产品品质和良好的客户口碑。3）矿业和特种玻璃深加工：拥有石英砂矿开采业务和建筑玻璃、电子玻璃垂直完整的产业链，产品类型多元，质量体系完备，且具备特种/普通玻璃生产线设计与工程技术输出能力。4）地产项目：背靠海发控强势进军地产，公司承建国善实业旗下海口核心CBD区域建设商业办公综合体项目建设。

三、海发控承担海南建设使命，资源丰富且实力突出

海发控股成立于2005年，是海南省政府为了引进大项目，带动省外资金投资海南，推进省内重大项目实施，促进海南经济发展而设立的综合性投资控股公司。公司拥有雄厚的资产规模，成立仅仅15年，资产总额已从成立之初的5亿元发展到2018年底达到562亿元，净资产353亿元，拥有土地总面积约7.5万亩。

四、行业红利释放，海南发展凭借自身核心竞争力占据先发优势

1）公司是幕墙行业的先驱者，也是我国研究玻璃技术领域主力军之一。技术优势为公司打造了良好的品牌形象，产业链协同下公司优势更加凸显。近年来，政府战略性公建项目为幕墙业务提供给机遇，玻璃深加工产品市场规模扩大为公司带来发展红利。2）海发控注资给公司带来协同效应，与强者同行共享海南发展红利。依托海发控平台，公司有望共享海南发展红利。协同效益能助力公司在海南获取更多大型业务资源，抢占市场份额。

五、盈利预测和估值假设

我们预计20-22年间公司的营业收入为52.02/56.79/62.61亿元，净利润为5758/5549/6442万元，当前股价对应PE倍数分别为288/299/257倍。考虑到海南发展主业优势突出，产业链协同优势明显，成长空间大，故我们以2020年3.8倍PS给与目标价格21.52元，给与“买入”评级。