公司是国内汽车皮革领先供应商，2019 年市占率约为 8%，主要通过麦格纳、延 锋安道拓等全球龙头一级供应商配套一汽大众等优质客户。公司产品技术领先， 深度配套一汽大众；且已获得上汽大众、上汽通用等客户的新车型订单，有望加 速 替 代 外 资 ， 同 样 实 现 深 度 渗 透 。 我 们 预 测 公 司 2020/21/22 年 EPS 为 1.34/1.64/2.16 元，给予 2021 年 30 倍 PE 的估值，对应目标价 49.20 元，首次覆 盖给予“买入”评级。

 ∎ 国内汽车皮革领先供应商。公司是国内领先的汽车皮革供应商，产品主要应用于 中高端汽车的座椅、扶手、头枕、方向盘和门板等汽车内饰件的外表包覆。2019 年，公司实现营收 6.58 亿元，同比+15.4%；实现归母净利润 1.79 亿元，同比+65.7%。 2016-2019 年，公司营业收入增长 40.2%，4 年 CAGR 为 11.9%；归母净利润增 长 223.4%，四年 CAGR 为 47.6%。2019 年，公司整皮产品收入占总营收的比重 为 82%，裁片产品占比为 13%。公司主要客户为安道拓、奥托立夫、格拉默、麦 格纳等全球内饰和座椅龙头，终端客户为大众、PSA 和克莱斯勒等。

 ∎ 国内汽车皮革行业规模约为 70 亿元，自主品牌提升空间大。根据我们测算，2019 年全球汽车皮革行业规模约为 260 亿元；国内行业规模约为 70 亿元，预计 2025 年可达 100 亿，6 年 CAGR 约为 6%。行业当前外资供应商占据主导地位，主要 为德国柏德、美国鹰革和日本美多绿等全球龙头，根据公司招股说明书，其中柏 德在国内市场份额约为 18%，美多绿约为 10%。随着消费者对汽车内饰的要求不 断提升，未来汽车皮革单价、用量有望持续提升。汽车皮革属于人力密集型与重 污染行业，海外供应商在成本端有天然劣势，国内规模较小的公司产品技术、生产工艺普遍落后，达不到智能环保生产要求，国内领先的优秀企业份额有望加速 提升。 

∎ 注重研发投入，成本控制优秀。公司注重研发，由总经理庄君新亲自担任研发中 心主任，不断推进新产品和新工艺的开发，近 3 年研发费用占营收比例为 5.9%/7.2%/6.4%，显著高于行业水平。公司在无铬鞣汽车革成品和绿色制革工艺 上优势显著，目前已拥有专利 70 项。同时，公司经营管理优秀，2019 年公司毛 利率为 45.3%，净利率为 27.2%，大幅高于行业平均水平；剔除原材料采购价格 下降和折旧摊销因素，公司经营水平非常稳定。我们认为，公司通过优秀的成本 控制能力有望实现市场份额的快速提升。

 ∎ 产品持续升级，客户不断拓展。2017-2019 年，公司裁片产品从 17.7 元提升至 22.4 元，整批产品从 17.6 元提升至 19.11 元。单价提升的主要原因为下游客户皮革要 求提升，以及公司配套中高端车型产品比例提升，如 2018 年以来开始配套一汽大 众探歌、探岳等中端车型以及奥迪 Q3、Q5L 等豪华车型。公司产品技术领先，成 本优势显著，配套一汽大众的销售额占比从 2017 年的 65.7%上升至 2020H1 的 87.3%，我们估算对其配套份额在 40%以上。通过一汽大众背书，公司目前已获 得上汽通用昂科威和上汽大众途观、辉昂、途昂、Lounge SUVe、朗逸等新车型 项目定点，未来有望实现对上汽通用和上汽大众的快速渗透。

 ∎ 风险因素：国内汽车行业景气度不及预期；新客户拓展不及预期；原皮价格大幅 上行；消费者对内饰偏好发生变化。

 ∎ 投资建议：公司是国内汽车皮革领先供应商，2019 年市占率约为 8%，主要通过 麦格纳、延锋安道拓等全球龙头一级供应商配套一汽大众等优质客户。公司产品 技术领先，深度配套一汽大众；且已获得上汽大众、上汽通用等客户的新车型订 单，有望加速替代外资，同样实现深度渗透。我们预测公司 2020/21/22 年 EPS 为 1.34/1.64/2.16 元，给予 2021 年 30 倍 PE 的估值，对应目标价 49.20 元，首 次覆盖给予“买入”评级。