❑ 中式速冻面点领军企业，连锁门店销售为主 已创立近 20 年的巴比食品为国内速冻面点领军企业，致力于“工业化生产，全冷链配 送，直营、加盟、团体供餐为一体”的经营模式。股权结构方面，公司股权结构较为集 中稳定，员工持股激发活力；产品方面，公司已完成中式面点全品类布局，产品结构较 为均衡，“锁鲜装”的推出或将成为发展点；渠道方面，公司形成了“连锁门店销售为主， 团体供餐销售为辅”的渠道模式（20Q1-3 公司特许加盟、团餐、直营渠道分别占总收入 83.96%、12.95%、1.30%），其中加盟店以平均每年增加 300 家的速度迅速拓张；市场方 面，浙江、江苏、上海收入占比超 90%，而广东及北京地区收入占比较低；财务方面， 16-19 年公司收入从 7.2 亿提升至 10.64 亿，CAGR 达 13.92%；归母净利润从 0.38 亿提 升至 1.55 元，CAGR 达 60.22%，毛利率稳定在 31-33%左右，盈利能力较强。

 ❑ 速冻米面行业空间广阔，早餐行业连锁化发展 公司经营模式囊括了速冻米面、早餐、加盟等概念：1）速冻米面行业方面：我国速冻米 面行业市场规模约 700 亿，对比欧美日人均 20-60kg 的消耗量，我国人均速冻食品消费 量仍有至少 2 倍的发展空间，行业集中度正不断提升。随着连锁化及冷链化率不断提升、 政策支持加码，速冻食品需求将不断扩张；2）早餐连锁方面：早餐为刚需消费，19 年早 餐市场规模达 1.8 万亿，预计 2024 年早餐市场规模将达 2.4 万亿。目前中式面点市场格 局较为分散，随着消费者对早餐健康、安全、快捷的需求愈加强烈，连锁门店已逐步成 为重要消费场景，连锁门店及团餐标准化产品需求渐起利好速冻食品生产商。 

❑ 核心竞争力：复制扩张能力亮眼，产能扩建保障供给 1） 门店管控能力强，拥有持续复制扩张实力。早餐业态具备消费刚性、高频、高粘性 特点，而早餐业态餐饮店的竞争力（引流+具备粘性）主要在于品牌知名度、产品口 味丰富度及安全度、门店选址，同时较强的成本控制力及价格提升能力则为决定门 店利润的另一重要因素。对于早餐连锁品牌巴比来说，其通过较强的品牌力及管控 力、丰富的产品矩阵、完备的信息化系统实现对串连中央厨房、冷链配送、终端管 理等诸多环节的经营模式的支持。同时由于巴比加盟店具有“投入低、回本周期短、 盈利能力强”的特点，加盟店退出率及退货率均处于极低水平显示其拥有较强的复 制扩张能力。 2） 产能扩张拓展销售半径，募投项目扩产或增 0.8 亿利润。在销地产模式下，公司通过 三大生产基地辐射市场，通过三大生产模式保证供给，未来随着南京工厂的落地、 募投项目落地，产能的提升将进一步支持门店的拓展。市场空间来看，目前成熟的 江浙沪市场仍具一定开拓下沉空间，而收入占比不足 10%的珠三角、环渤海地区潜 力巨大。随着产能不断扩张、管理能力不断加强，销售半径的提升将支持市场空间 不断打开，从而进一步加强上游规模优势，形成正向循环。

盈利预测及估值 考虑到连锁化率提升将推动速冻食品需求高增、公司加盟体系完善可复制性强、江 浙沪成熟市场及华南华北地区均有较大发展潜力、公司产能处于扩张期，我们看好 巴比食品未来发展。预计 2020-2022 年收入增速分别为-4.7%、36.2%、24.3%；归母 净利润增速分别为-7.0%、40.7%、22.9%；EPS 分别为 0.8/1.1/1.3 元/股；PE 分别为 56/40/32 倍。参考国内领先速冻公司及连锁食品可比上市公司 21 年估值情况，我们 给予巴比食品 21 年 50 倍估值，首次覆盖给予买入评级。