∎ 公司概况：依托独特技术及领先工艺，布局 NOR Flash+EEPROM 非易失存储市场。 普冉股份为国内非易失性存储知名企业，2016 年成立，主要产品为低功耗 NOR Flash 与高可靠性 EEPROM。公司采用 Fabless 模式，以 SONOS等独特的技术路线及 40nm 等业内领先的工艺制程提供超低功耗、高性价比产品，主要面向手机、智能耳机等 AIoT 市场，下游客户包括三星、OPPO、vivo、华为、小米、联想、惠普、美的等知名品 牌厂商。公司业绩成长迅猛，2018~2020 年收入 CAGR 为 101%，净利润 CAGR 为 153%。2020 年公司 NOR Flash/EEPROM 市占率全球排名均为第 6，营收在 NOR Flash/EEPROM 全球 TOP10 厂商中均增速最快。未来公司有望采用“Memory+”战 略，以存储工艺为基础优势拓展 MCU、模拟芯片等市场，成长潜力大。
∎ 行业分析：AIoT 蓬勃发展拉动 NOR Flash 和 EEPROM 成长。公司重点布局 NOR Flash 和 EEPROM 非易失性存储器领域，高度贴合 AIoT 市场需求，并且产品在消费 电子、工控、汽车电子领域有广泛应用。（1）NOR Flash 受益于 TWS 蓝牙耳机、手 机屏幕等消费电子、AIoT 市场蓬勃发展，据中国产业信息网预测，市场规模 2022 年 有望增长至 37.24 亿美元，2019-2022 年 CAGR 超 10%。国际厂商退出带来发展机 遇，公司产品持续迭代竞争力提升，据 CINNO，2020 年市场份额占比 2.2%，成长 潜力大。（2）EEPROM 主要应用于消费、汽车和工业电子领域，赛迪顾问预测 2023 年其全球市场空间有望达 9.05 亿美元，手机双摄/多摄加速渗透、车联网等需求增量 明显，同时受益于总体市场成长及中低端国产替代加速。
∎ 竞争优势：工艺独特、制程领先，适应 AIoT 市场需求，出货量及营收随大客户快速 放量。AIoT 市场对于存储芯片的低功耗、低成本具有极致要求，公司技术路线独特、 品质过硬，服务大客户快速成长。（1）工艺方面，在 NOR Flash 领域中，采用独特 SONOS 路线，在中小容量存储中具有功耗低、芯片面积小、工艺优化、光掩膜版层 数少、成本低的突出优势，满足 AIoT 市场对功耗、面积、成本的极致需求。（2）制 程方面，公司与华力、中芯国际等晶圆厂保持深度合作与战略协同，积极推进制程演 进，目前公司 NOR Flash 部分量产产品迭代至 40nm，领先于业内 65/55nm 水平； EEPROM 部分芯片向 95nm 及以下缩进。单晶圆切割芯片数量显著提升，降低成本 同时提高产出量，叠加晶圆厂产能支持，行业产能紧缺背景下出货保持快速增长。（3） 客户方面：与头部 SoC 厂商合作紧密。NOR Flash 领域，恒玄、杰理等耳机主控芯 片厂商、汇顶科技等指纹识别芯片头部厂商、昂瑞微等手环主控芯片厂商均为公司合 作伙伴；EEPROM 领域，公司供货舜宇、丘钛、欧菲光摄像头模组用芯片。未来公 司有望凭借技术、产品、供应链优势不断提升产品品质及性价比，与头部主控厂商紧 密合作有助于增加大客户粘性提升市占率。
∎ 风险因素：下游需求不及预期风险；新品进展不及预期/技术迭代风险；产能增速不及 预期风险；知识产权风险；存货贬值风险；竞争加剧风险。
∎ 投资建议：公司为国内非易失存储领域的高成长企业，工艺独特、制程先进，产品在 中小容量存储领域优势突出，未来有望逐步完善产品矩阵并向 Memory+平台发展， 具有迅猛增长潜力。我们预计公司 2021-2023 年净利润分别为 2.72/3.44/4.98 亿元， 对应 EPS 为 7.50/9.50/13.73 元。参考存储芯片可比公司和芯片设计公司估值水平， 且考虑到公司处于快速成长期，我们按照 2022 年 50 倍 PE，给予公司目标价 475 元， 首次覆盖，给予“买入”评级。
- 1