对资本市场而言，美联储的行动本身并不完全决定资产价格，市场与美联储行为的预期差对资产价格的影响可能更为重要。从就业、通胀的“慢”视角看，今年美联储降息的条件已经客观受限。从金融风险倒逼的“快”视角看，美股大跌似乎是历次降息触发的关键因素，美股不跌难有骤然降息。

  总之，虽然市场目前还只是在交易美联储降息次数低于预期，但不降息的尾部概率正在显著提升，投资者需对降息预期反向修正的持续时间和幅度做好更深刻的准备。

  为何美联储降息的条件愈发受限？

美联储货币政策受“就业”和“通胀”驱动，在特殊宏观背景下，金融市场大幅波动也会促使美联储快速转向宽松。从上述三个角度论述降息条件受限。

（一）经济基本面健康，经济循环畅通，就业强劲

健康的居民和企业部门，始于财政和货币政策双刺激。疫情之初，“直升机撒钱”为居民部门提供可观的收入支持；货币政策大幅宽松，利于居民和企业部门利用再融资改善支出压力，也助推了金融资产价格上涨，居民部门资产负债表进一步改善。成于经济良性循环和产业政策扶持。消费修复叠加拜登产业政策扶持，终端需求强劲，构成“消费支出-企业盈利-就业市场”的良性循环，即便2022年初美联储收紧货币政策之后，居民和企业部门的资负表也未恶化。

目前来看，健康的居民和企业部门，加之今年财政支出力度或持平于去年，经济的良性循环仍在运转，从企业与居民存款增速剪刀差上可得以验证。要打破这个循环，要么是内部债务压力逐步积累带来螺旋慢降速，要么是外部压力（比如金融风险、地缘冲突等）“强制性”快速打破。目前而言，外部压力很难判断也难以捕捉，基准情形仍是倾向于前一种情况的概率较大，这意味着今年美国经济增长和就业市场或仍然持续偏强。

（二）去通胀之路波折，实际利率逻辑遭到挑战

实际利率的逻辑，是市场判断美联储今年预防性降息的主要依据。为避免通胀持续回落不断推高实际政策利率，对经济增长前景施加额外压力，基于通胀下行预期，今年美联储应进行预防性降息，符合鲍威尔所说的“降息可能只是经济正常化的信号”。由此，通胀应成为美联储降息时点的判断指标。

但目前来看，在经济良性循环推动下，服务业通胀回落慢于市场预期，导致整体去通胀进程受阻，实际利率的降息逻辑正在遭受挑战。一方面，近期美联储官员对通胀的表态“鹰派”，强调通胀对降息时点和幅度存在掣肘。另一方面，核心通胀可能从年中开始进入3%左右的平台期。我们曾历史复盘，通胀降至2.5%左右可能是美联储降息的重要时间节点，但今年可能很难达到。那么，以实际利率的逻辑推断美联储将于年中开始预防性降息，就存在明显的修正风险。

（三）金融市场潜在风险波动可控

其一，美股不大跌，美联储难以大幅降息。鉴于以股权和基金为代表的金融资产在美国居民资产中占比最大，若美股大跌，将外生冲击居民资产负债表，逆转财富效应。据历史经验，美股大跌是美联储快速转向宽松的重要推动因素，比如1998年、2001年、2007年和2019年。当下从宏观盈利（今年年初以来，受强劲经济前景影响，市场明显上调今年标普盈利预期）和微观市场结构（“Volmageddon2.0”担忧或言过其实）来看，美股下行风险有限。潜在的风险点可能是，业绩MISS引致美国AI科技股大幅退潮，但无法前瞻和定价。

其二，银行体系经营指标整体稳健。

其三，对冲基金对国债市场的潜在冲击可控。（详见《天量美债基差交易能否平稳落地？》）

（四）总统大选年并不必然对应货币政策宽松

此外，从历史经验和海外研究来看，并无有利证据表明总统大选会干扰美联储的政策取向，在总统大选年，美联储依然保有独立性。

  市场降息预期的修正尚未结束

上述三条逻辑尚未证伪前，我们认为，市场降息预期的反向修正尚未结束。联储官员有可能在6月FOMC点阵图中上调今年政策利率中枢，将降息“指引”从3次削减至2次；预计今年美联储降息时点或推迟至三季度，全年降息1-2次，甚至存在今年不降息的可能。

3月非农依然强劲，6月降息概率下降至50.8%，但市场依然定价全年降息3次（6月、9月、12月）。回顾2015年以来的情况，在FOMC会议日期前1-2个月，只要市场的调息概率低于90%，就存在变化（预期差）的可能。

  如果美联储今年不降息？

今年美联储降息幅度可能进一步削减，甚至不降息的情况，资产如何表现？

第一，美元指数偏强走势或贯穿全年。从内部因素来看，美国经济和就业强劲，美联储降息不及预期。外部因素来看，欧元区经济或超预期低迷：高利率导致私人部门付息压力大；劳动生产率增长乏力，工资粘性侵蚀企业盈利；家庭部门的财务预期和信贷可获得性较差，欧元区的经济循环存在堵点（《海外共识中的裂缝》）。因此，欧央行降息时点可能早于美联储、降息幅度大于美联储，将对美元指数构成支撑。

第二，美债利率反弹风险较大。降息预期继续修正，叠加联储QT带来的流动性实际紧缩的潜在冲击（《美联储停止缩表的五节点与三阶段》），今年后期美债利率反弹风险较大，可能再度阶段性升至4.5%以上，全年难下4%。

第三，人民币汇率仍有外部压力。人民币汇率与中美名义利率差高度相关，人民币汇率跟A股风险偏好基本同向，人民币汇率超预期波动，可能短期内也会对A股造成扰动。此外，去年年中以来，稳汇率压力持续偏大，以DR001为代表的银行间利率与我们观测到的逆周期因子的影子变量呈现明显的反向关系，若后续美联储年中降息预期落空，短期内银行间利率仍将易紧难松。

风险提示：美国通胀和就业市场超预期，国内通胀回升超预期