【长城】拓邦股份，20201113，买入报告
听风的韭菜
一路向北
2020-11-13 11:52:18
“四大行业”智能控制领导者，“三电一网”核心技术协同并进：公司为智能控制行业龙头企业，以电控、电机、电池、物联网平台的“三电一网”技术为核心，面向家电、工具、工业和新能源四大行业提供各种定制化解决方案。下游多重契机打开广阔空间，2019年实现营收40.99亿元，同增20.32%，2016-2019CAGR达30.91%，实现净利润3.31亿元，同增48.90%，2016-2019CAGR达31.86%，在全球化布局、持续研发投入提升产品附加值、叠加研发技术共用及供应链管理升级控制成本等多重影响下，公司业绩持续上扬。
深耕智控二十载，多重优势铸就护城河：首先，公司持续优化纺锤形客户结构，保障未来优质发展。公司聚焦战略客户、大客户及科创客户，近年来客户获得持续突破，2019年拥有52家千万级以上大客户，且其中5000万级及以上占比较高，近年来持续突破TTI、海尔等大客户。其二，公司研发加码提升产品附加值，叠加供应链管理升级推升毛利率。公司近年来持续研发投入助力实现产品创新从而提高毛利率和产品附加值，此外注重研发技术共用提高研发效率，进一步控制成本。同时公司通过建立集团采购平台有效降低采购成本，毛利年起大幅回升，2020H1毛利率为23.6%，同增1.21pct，未来随着通过集团采购平台采购物料占比的上升，以及研发加码产品附加值提升，毛利率有望进一步优化。其三，全球化布局推动产能稳步释放，进军低成本和高增长区域。国内方面，公司已布局珠三角深圳、惠州两大生产基地，长三角宁波运营中心，以及西南区域重庆研发中心。海外方面，印度子公司2019年试产成功，越南孙公司2020H1已实现1983万元净利润。其四，公司外延内生，实现行业突破。公司先后并购煜城鑫电源、研控自动化、合信达、敏泰智能等进入锂电池、运动控制、暖通、智能表计等市场实现行业突破，横向延伸业务布局，此外公司内生研发，已形成上百种电控技术平台、数十个电机技术平台和全面的电池技术以及T-SMART等物联网平台，内生外延同步迈进。
电控：智能控制器积淀深厚，五重驱动定调未来。公司智能控制器营收2014-2019五年CAGR达29.58%，历年占比80%左右，2019年实现营收31.98亿元，同增14.45%。未来该业务受五重驱动：1）下游应用需求高涨，智能化渗透率快速提升。智能控制器下游应用广泛，据前瞻产业研究院预计，到2020年我国智能控将达到1.55万亿元，其中公司重点涉及的智能家居方面目前智能化渗透率仅为4.9%空间广阔。2）政策层面，《中国制造 2025》等政策陆续出台助推智能控制器行业发展。3）产业中移，公司扩产能抓机遇。中国于制造成本、人口红利、工程师红利、产业集群红利等方面具备优势，智能控制器产业向中国转移趋势明显。公司通过发行可转债等方式扩张产能，紧抓市场机遇。4）智能控制器行业壁垒提升，公司把握技术优势。上游技术升级及下游需求升级推升行业壁垒，伴随公司多年来持续的研发投入，公司产品日趋智能化、物联化、复杂化和模组化，截止2020年8月，已累计申请核心专利超过1500项，其中发明专利500余项，拥有多项核心技术，铸就护城河。5）产业链专业化分工深化，龙头企业获益。智能控制器产业链分工深化，研发生产外包给第三方厂商成行业趋势，公司作为龙头具备研发、生产等多重优势，有望承接大部分转移外包的家电控制器产能。
三电一网相互融合相辅相成，实现四大行业应用：
电池：与电控相互应用与渗透，锂电实现高速增。电控应用于锂电领域成功发展BMS，反之锂电辅助智能控制打造完整解决方案，业务间具备强协同效应。锂电池业务2017020H1实现营业收入2.77亿元，同比增长68.88%，营收占比13.87%，未来锂电业务遇多重驱动。1）公司重点面向专用锂电市场，以“储能小型动力”为主要发展方向，根据GGII数据，2019年中国储能锂电池市场规模130亿元，小动力锂电池市场规模超100亿元，专用市场空间可观。2）家电行业：二三轮车换电模式开启，公司依托现有的电池内芯和BMS，迅速切入市场，获得了较大的业务增量，根据GGII数据显示，2019年中国电动二轮车用锂电池出货量为5.5GWh，同比增长61.5%，未来五年复合增长率将超过30%。3）工具行业：小型化、轻型化、无绳化发展，GGII数据显示，2019年中国电动工具锂电化率为23%，预计到2023年上升至55%，产量将达1.51亿台，由此催生锂电池需求规模7.5GWh。4）通信领域：中国铁塔铅酸换锂电2020年预计替换60-70万个塔,预计使用锂电池8GWh，规模近64亿元，公司借力其行业领先的BMS智能控制优势，近年来连续中标中国移动、中国铁塔铅酸换锂电电池产品。
电机及驱动：国产替代进行时，享产品换代红利。受市场及国产替代双重驱动，公司高效电机及工业控制业务201营收CAGR约达75%。高效电机方面，因其高技术含量、复杂客户需求和高认证要求，存在着较高的行业壁垒，且因其高效节能、低干扰等优越性能，有望替代传统电机市场。我国微特电机市场规模2018 年达到 3811亿元，同增 13.90%，其中无刷电机预计2016-2022 年CAGR 将达到 20.02%，公司高效电机产品主要为微特电机，包括直流无刷电机和空心杯电机等，未来有望在替代市场中占据较高份额。驱动方面，研控自动化业绩持续向好，2020H1实现营收1.30亿元，同比增长50.07%，较全球运动控制系统市场同期CAGR高出9.79pct，净利润2020H1同增近140%至0.27亿元。研控于步进系统细分市场市占率稳居行业第二，伺服电机领域出于第一梯队，未来有望随着工业自动化及国产替代加速快速扩张份额。
投资建议：鉴于公司三电一网核心技术领先、智控龙头地位稳固，并持续拓展海外市场，预计公司2020-2022年实现营收分别为：51.264.77/81.43亿元，实现归母净利润预计分别为：3.55/4.53/5.71亿元，对应现价PE分别为：20X/15X/12X，给与“强烈推荐”评级。
电控：智能控制器积淀深厚，五重驱动定调未来。公司智能控制器营收2014-2019五年CAGR达29.58%，历年占比80%左右，2019年实现营收31.98亿元，同增14.45%。未来该业务受五重驱动：1）下游应用需求高涨，智能化渗透率快速提升。智能控制器下游应用广泛，据前瞻产业研究院预计，到2020年我国智能控将达到1.55万亿元，其中公司重点涉及的智能家居方面目前智能化渗透率仅为4.9%空间广阔。2）政策层面，《中国制造 2025》等政策陆续出台助推智能控制器行业发展。3）产业中移，公司扩产能抓机遇。中国于制造成本、人口红利、工程师红利、产业集群红利等方面具备优势，智能控制器产业向中国转移趋势明显。公司通过发行可转债等方式扩张产能，紧抓市场机遇。4）智能控制器行业壁垒提升，公司把握技术优势。上游技术升级及下游需求升级推升行业壁垒，伴随公司多年来持续的研发投入，公司产品日趋智能化、物联化、复杂化和模组化，截止2020年8月，已累计申请核心专利超过1500项，其中发明专利500余项，拥有多项核心技术，铸就护城河。5）产业链专业化分工深化，龙头企业获益。智能控制器产业链分工深化，研发生产外包给第三方厂商成行业趋势，公司作为龙头具备研发、生产等多重优势，有望承接大部分转移外包的家电控制器产能。
三电一网相互融合相辅相成，实现四大行业应用：
电池：与电控相互应用与渗透，锂电实现高速增。电控应用于锂电领域成功发展BMS，反之锂电辅助智能控制打造完整解决方案，业务间具备强协同效应。锂电池业务2017020H1实现营业收入2.77亿元，同比增长68.88%，营收占比13.87%，未来锂电业务遇多重驱动。1）公司重点面向专用锂电市场，以“储能小型动力”为主要发展方向，根据GGII数据，2019年中国储能锂电池市场规模130亿元，小动力锂电池市场规模超100亿元，专用市场空间可观。2）家电行业：二三轮车换电模式开启，公司依托现有的电池内芯和BMS，迅速切入市场，获得了较大的业务增量，根据GGII数据显示，2019年中国电动二轮车用锂电池出货量为5.5GWh，同比增长61.5%，未来五年复合增长率将超过30%。3）工具行业：小型化、轻型化、无绳化发展，GGII数据显示，2019年中国电动工具锂电化率为23%，预计到2023年上升至55%，产量将达1.51亿台，由此催生锂电池需求规模7.5GWh。4）通信领域：中国铁塔铅酸换锂电2020年预计替换60-70万个塔,预计使用锂电池8GWh，规模近64亿元，公司借力其行业领先的BMS智能控制优势，近年来连续中标中国移动、中国铁塔铅酸换锂电电池产品。
电机及驱动：国产替代进行时，享产品换代红利。受市场及国产替代双重驱动，公司高效电机及工业控制业务201营收CAGR约达75%。高效电机方面，因其高技术含量、复杂客户需求和高认证要求，存在着较高的行业壁垒，且因其高效节能、低干扰等优越性能，有望替代传统电机市场。我国微特电机市场规模2018 年达到 3811亿元，同增 13.90%，其中无刷电机预计2016-2022 年CAGR 将达到 20.02%，公司高效电机产品主要为微特电机，包括直流无刷电机和空心杯电机等，未来有望在替代市场中占据较高份额。驱动方面，研控自动化业绩持续向好，2020H1实现营收1.30亿元，同比增长50.07%，较全球运动控制系统市场同期CAGR高出9.79pct，净利润2020H1同增近140%至0.27亿元。研控于步进系统细分市场市占率稳居行业第二，伺服电机领域出于第一梯队，未来有望随着工业自动化及国产替代加速快速扩张份额。
投资建议：鉴于公司三电一网核心技术领先、智控龙头地位稳固，并持续拓展海外市场，预计公司2020-2022年实现营收分别为：51.264.77/81.43亿元，实现归母净利润预计分别为：3.55/4.53/5.71亿元，对应现价PE分别为：20X/15X/12X，给与“强烈推荐”评级。
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