【中信】鲁阳节能 ，20211126，首次覆盖买入
听风的韭菜
一路向北
2021-11-27 22:04:27
陶瓷纤维龙头，向岩棉领域延伸。鲁阳节能拥有中国最大硅酸铝耐火纤维生产基地，目前陶瓷纤维产品已包括棉、毯、毡、模块等，广泛应用于石化、冶金、有色、建材等领域，2021H1公司陶瓷纤维产能39万吨，销量全国占比40%。受益于高端应用占比提升及生产效率改善，2020年陶纤业务毛利率较2015年提升25pcts。2012年公司拓展玄武岩纤维（岩棉）业务，广泛应用于建筑外墙防火保温、工业设备保温、管道保温等领域，当前公司产能已达到18万吨。
陶纤行业：渗透率具备较大提升空间，高端市场竞争格局优异。目前陶瓷纤维在整个耐火材料中应用占比仅2.4%，未来还存在较大提升空间，一方面在于节能减排政策推动下，下游传统石化、冶金等工业对耐火材料的性能提出更高要求，使用每吨陶瓷纤维每年平均节约相当于200吨标准煤产生的热能，节能效果明显；另一方面，陶瓷纤维可横向拓展至交运、医疗、电子等领域，高端应用占比有望继续提升。另外，在上游维持高景气度的情况下，工业企业纷纷加大资本开支扩建项目，将明显拉动陶瓷纤维需求。陶瓷纤维高端市场（1000℃以上）具备技术壁垒，行业竞争者主要为鲁阳节能及海外英国摩根、美国奇耐，国内中小企业受制于技术、资金等因素，较难进入，竞争格局较为优异。低端市场（1000℃以下）今年以来在能耗双控政策及原材料压力下，中小企业盈利水平受到大幅冲击，陶瓷纤维能耗标准的颁布也将进一步提升行业门槛，竞争格局迎来优化。
公司陶纤业务：技术优势明显，成本管控不断增强。鲁阳节能通过多年研究探索，掌握的原料配方使产品使用温度分布在800~1600℃，能够更好地满足不同客户需求，公司30多年来在石化、冶金等工业领域积累了丰富的实践经验，参与过恒力石化、中石化等多个一体化项目，具备设计技术、施工技术和供货能力一站式综合服务能力。在引入奇耐生产技术叠加自身不断改进生产工艺，近年来公司生产效率不断提升，2020年公司单位燃料及动力成本为1125元/吨，相比于2018年下降20%以上。公司注重管理应收账款，即使在2019年下游钢企及炼油企业利润同比分别下滑36%和14%的情况下，公司应收账款占营业收入的比重仍明显下滑13.65pcts，显示公司回款能力有所增强。
岩棉行业：行业格局得到优化，市场空间广阔。为加快岩棉行业结构调整和转型升级，近年来政策提高行业产能规模门槛、环保整治趋严，2016年以来行业新增产能年均增速下降5%左右。岩棉作为A级防火建筑保温材料首选，料将受益于碳达峰、碳中和政策，旧房节能改造有望进一步提速，若仅综合新建建筑需求和城镇存量住房需求，建筑保温材料市场规模达到2000亿左右。
公司岩棉业务：产能优势明显，成本端竞争力增强。目前公司岩棉产能达到18万吨，在规模上具备一定的优势，“鲁阳巴萨特”岩棉产品经过近几年的市场推广，在建筑保温市场得到了普遍认可，逐步形成了工业、民用建筑两大市场齐头并进的发展格局。受益于产能利用率提升对成本的摊销效应，公司产品单位成本自2012年以来累计降幅达40%左右，竞争力有所增强。
风险因素：碳达峰政策不及预期；行业新增产能过多，竞争格局恶化。
投资建议：公司作为陶纤龙头，高端市场具备技术壁垒，能耗双控政策下产品供不应求，公司也已通过产品价格顺利传导成本压力，明年或迎来量价齐升。我们预计公司2021~2023年EPS分别为1.42/1.80/2.23元，现价对应PE分别为16/13/10x。考虑到公司具备技术优势且未来盈利复合增速预测达到25%左右，给予公司2021年PE 20x，对应目标价36元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
陶纤行业：渗透率具备较大提升空间，高端市场竞争格局优异。目前陶瓷纤维在整个耐火材料中应用占比仅2.4%，未来还存在较大提升空间，一方面在于节能减排政策推动下，下游传统石化、冶金等工业对耐火材料的性能提出更高要求，使用每吨陶瓷纤维每年平均节约相当于200吨标准煤产生的热能，节能效果明显；另一方面，陶瓷纤维可横向拓展至交运、医疗、电子等领域，高端应用占比有望继续提升。另外，在上游维持高景气度的情况下，工业企业纷纷加大资本开支扩建项目，将明显拉动陶瓷纤维需求。陶瓷纤维高端市场（1000℃以上）具备技术壁垒，行业竞争者主要为鲁阳节能及海外英国摩根、美国奇耐，国内中小企业受制于技术、资金等因素，较难进入，竞争格局较为优异。低端市场（1000℃以下）今年以来在能耗双控政策及原材料压力下，中小企业盈利水平受到大幅冲击，陶瓷纤维能耗标准的颁布也将进一步提升行业门槛，竞争格局迎来优化。
公司陶纤业务：技术优势明显，成本管控不断增强。鲁阳节能通过多年研究探索，掌握的原料配方使产品使用温度分布在800~1600℃，能够更好地满足不同客户需求，公司30多年来在石化、冶金等工业领域积累了丰富的实践经验，参与过恒力石化、中石化等多个一体化项目，具备设计技术、施工技术和供货能力一站式综合服务能力。在引入奇耐生产技术叠加自身不断改进生产工艺，近年来公司生产效率不断提升，2020年公司单位燃料及动力成本为1125元/吨，相比于2018年下降20%以上。公司注重管理应收账款，即使在2019年下游钢企及炼油企业利润同比分别下滑36%和14%的情况下，公司应收账款占营业收入的比重仍明显下滑13.65pcts，显示公司回款能力有所增强。
岩棉行业：行业格局得到优化，市场空间广阔。为加快岩棉行业结构调整和转型升级，近年来政策提高行业产能规模门槛、环保整治趋严，2016年以来行业新增产能年均增速下降5%左右。岩棉作为A级防火建筑保温材料首选，料将受益于碳达峰、碳中和政策，旧房节能改造有望进一步提速，若仅综合新建建筑需求和城镇存量住房需求，建筑保温材料市场规模达到2000亿左右。
公司岩棉业务：产能优势明显，成本端竞争力增强。目前公司岩棉产能达到18万吨，在规模上具备一定的优势，“鲁阳巴萨特”岩棉产品经过近几年的市场推广，在建筑保温市场得到了普遍认可，逐步形成了工业、民用建筑两大市场齐头并进的发展格局。受益于产能利用率提升对成本的摊销效应，公司产品单位成本自2012年以来累计降幅达40%左右，竞争力有所增强。
风险因素：碳达峰政策不及预期；行业新增产能过多，竞争格局恶化。
投资建议：公司作为陶纤龙头，高端市场具备技术壁垒，能耗双控政策下产品供不应求，公司也已通过产品价格顺利传导成本压力，明年或迎来量价齐升。我们预计公司2021~2023年EPS分别为1.42/1.80/2.23元，现价对应PE分别为16/13/10x。考虑到公司具备技术优势且未来盈利复合增速预测达到25%左右，给予公司2021年PE 20x，对应目标价36元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。
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鲁阳节能
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无用
真知无价，用钱说话
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