【中信】东山精密，20200105，首次覆盖买入
听风的韭菜
一路向北
2021-01-06 13:32:54
公司是PCB软硬板龙头，2019年全球PCB排名第5、内资排名第1。软板领域，公司主要收入来源为A客户，有望受益于手机、IoT销量提升以及日系替代带来的份额提升；硬板领域，公司在通信、数通、HDI均有布局，有望持续受益于5G及IDC景气周期、国产手机客户销量提升以及自身稼动率提升带来的盈利改善；传统业务盈利状况有望好转，带来额外增量。我们看好公司长期发展，首次覆盖给予“买入”评级。
公司概况：兼并收购成为PCB龙头，经营及财务质量好转。公司1980年创立，主业为精密金属制造；2010年上市，随后拓展业务至精密电子制造，包括LED、TP&LCM；2016/18年分别以41亿元、20亿元估值全资收购MFLEX、Multek，布局FPC、PCB业务，2019年收入达到235.5亿元，净利润7.0亿元，全球PCB排名第5、内资排名第1。公司发布业绩预告，预计2020年归母净利润14~16亿元，同比+99.24%~127.71%。从经营管理来看，专业化团队对MFLEX的精益管理较为成功，目前已接手全公司业务，梳理出一个总部平台、三大板块、五大事业部，提高经营效率，挖掘业务协同。从财务质量来看，大额资产减值及坏账损失基本出清，公司经营现金流向好，定增募集资金已经到位，杠杆率、质押率均有所降低，财务状况好转。
软板：短期看A客户手机增长，长期看IoT接力。MFLEX软板业务占公司总收入约50%，我们测算A客户在软板业务收入贡献中占比约85%，A客户当中手机、非手机收入比例7:3。2020年，预测A客户软板整体市场规模约115亿美元。短期来看，2021年A客户手机销量有望达2.2亿部，同比+10~15%，中长期来看，2023年A客户耳机、手表销量有望分别达1.8亿副、8000万个，相比2020年均翻番，届时A客户软板整体规模预计将超140亿美元。公司目前在A客户软板份额约15%，得益于公司自身产品技术优势以及日系竞争对手退出，预计未来份额有望提升至20%。此外，在非A领域，公司已切入HOV手机供应链以及谷歌、微软、Facebook等iot产品；汽车电子端，公司为特斯拉model3独供BMS软板，有望分享长期红利。整体来看，我们测算未来3年东山软板收入有望由20亿美元增长至30亿美元以上，按照当前汇率计算对应净利润增量约7亿元人民币。
硬板：优化产品及客户结构，稼动率提升改善盈利。硬板业务占公司总收入约13%，其中通信、数通、HDI各贡献约3成，汽车医疗约1成。Multek历史盈利状况不佳，主要由于管理效率低下、产能稼动率较低。收购以来公司推行精细化管理，精简产品及客户结构，聚焦服务大客户，通信领域客户包括诺基亚、爱立信、三星等，数通领域包括亚马逊等，HDI领域包括oppo、小米等。受益于5G及IDC建设景气周期以及国产手机客户的销量提升，我们预计公司未来3年收入有望从当前4~5亿美元提升至约6~8亿美元。此外，受益于产能稼动率提升，公司毛利率及净利率水平亦有望改善，当前毛利率约15%、净利率约5%，未来3年有望提升至毛利率20%、净利率10%，按照当前汇率计算对应净利润增量约3亿元人民币。
传统业务：导入精益管理，盈利能力有望改善。公司传统主业包括通信、LED、TP&LCM，近年来收入占比持续降低，至2019年不足40%；且受到大额减值等因素影响，近年来基本无净利润贡献。2020年以来，公司对传统业务严查成本和费用控制，严控各项财务指标，我们认为传统业务未来盈利水平有望改善至接近行业平均水平，净利率有望提升至5%，对应净利润增量约5亿元。
风险因素：公司新产品新料号拓展不及预期；新产能释放不及预期；中美贸易冲突风险；通信下游需求不景气；子公司整合改善不及预期；财务杠杆较高风险等。
投资建议：公司是PCB龙头，产品覆盖FPC、RPCB、HDI，下游覆盖消费电子、通信、数通等领域；此外公司传统主业还包括LED、TP&LCM、精密金属制造等。软板领域，公司主要收入来源为A客户，有望受益于A客户手机、IoT销量提升以及替代日系带来的份额提升；硬板领域，公司在通信、数通、HDI均有布局，有望持续受益于5G及IDC建设、国产手机客户销量提升以及自身稼动率提升带来的盈利改善；传统业务盈利状况有望好转，带来额外增量。我们预测公司2020/21/22年年净利润为15.45/19.53/25.22亿元，考虑到公司经营及财务全面改善，预计未来两年净利润增速较高，参考同行业估值并给予一定溢价，按照2021年30倍PE，对应目标价34.20元，首次覆盖给予“买入”评级。
公司概况：兼并收购成为PCB龙头，经营及财务质量好转。公司1980年创立，主业为精密金属制造；2010年上市，随后拓展业务至精密电子制造，包括LED、TP&LCM；2016/18年分别以41亿元、20亿元估值全资收购MFLEX、Multek，布局FPC、PCB业务，2019年收入达到235.5亿元，净利润7.0亿元，全球PCB排名第5、内资排名第1。公司发布业绩预告，预计2020年归母净利润14~16亿元，同比+99.24%~127.71%。从经营管理来看，专业化团队对MFLEX的精益管理较为成功，目前已接手全公司业务，梳理出一个总部平台、三大板块、五大事业部，提高经营效率，挖掘业务协同。从财务质量来看，大额资产减值及坏账损失基本出清，公司经营现金流向好，定增募集资金已经到位，杠杆率、质押率均有所降低，财务状况好转。
软板：短期看A客户手机增长，长期看IoT接力。MFLEX软板业务占公司总收入约50%，我们测算A客户在软板业务收入贡献中占比约85%，A客户当中手机、非手机收入比例7:3。2020年，预测A客户软板整体市场规模约115亿美元。短期来看，2021年A客户手机销量有望达2.2亿部，同比+10~15%，中长期来看，2023年A客户耳机、手表销量有望分别达1.8亿副、8000万个，相比2020年均翻番，届时A客户软板整体规模预计将超140亿美元。公司目前在A客户软板份额约15%，得益于公司自身产品技术优势以及日系竞争对手退出，预计未来份额有望提升至20%。此外，在非A领域，公司已切入HOV手机供应链以及谷歌、微软、Facebook等iot产品；汽车电子端，公司为特斯拉model3独供BMS软板，有望分享长期红利。整体来看，我们测算未来3年东山软板收入有望由20亿美元增长至30亿美元以上，按照当前汇率计算对应净利润增量约7亿元人民币。
硬板：优化产品及客户结构，稼动率提升改善盈利。硬板业务占公司总收入约13%，其中通信、数通、HDI各贡献约3成，汽车医疗约1成。Multek历史盈利状况不佳，主要由于管理效率低下、产能稼动率较低。收购以来公司推行精细化管理，精简产品及客户结构，聚焦服务大客户，通信领域客户包括诺基亚、爱立信、三星等，数通领域包括亚马逊等，HDI领域包括oppo、小米等。受益于5G及IDC建设景气周期以及国产手机客户的销量提升，我们预计公司未来3年收入有望从当前4~5亿美元提升至约6~8亿美元。此外，受益于产能稼动率提升，公司毛利率及净利率水平亦有望改善，当前毛利率约15%、净利率约5%，未来3年有望提升至毛利率20%、净利率10%，按照当前汇率计算对应净利润增量约3亿元人民币。
传统业务：导入精益管理，盈利能力有望改善。公司传统主业包括通信、LED、TP&LCM，近年来收入占比持续降低，至2019年不足40%；且受到大额减值等因素影响，近年来基本无净利润贡献。2020年以来，公司对传统业务严查成本和费用控制，严控各项财务指标，我们认为传统业务未来盈利水平有望改善至接近行业平均水平，净利率有望提升至5%，对应净利润增量约5亿元。
风险因素：公司新产品新料号拓展不及预期；新产能释放不及预期；中美贸易冲突风险；通信下游需求不景气；子公司整合改善不及预期；财务杠杆较高风险等。
投资建议：公司是PCB龙头，产品覆盖FPC、RPCB、HDI，下游覆盖消费电子、通信、数通等领域；此外公司传统主业还包括LED、TP&LCM、精密金属制造等。软板领域，公司主要收入来源为A客户，有望受益于A客户手机、IoT销量提升以及替代日系带来的份额提升；硬板领域，公司在通信、数通、HDI均有布局，有望持续受益于5G及IDC建设、国产手机客户销量提升以及自身稼动率提升带来的盈利改善；传统业务盈利状况有望好转，带来额外增量。我们预测公司2020/21/22年年净利润为15.45/19.53/25.22亿元，考虑到公司经营及财务全面改善，预计未来两年净利润增速较高，参考同行业估值并给予一定溢价，按照2021年30倍PE，对应目标价34.20元，首次覆盖给予“买入”评级。
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